随着美国总统特朗普宣布了让市场大超预期的对等关税，中方随即反制（《大超预期的“对等关税”》），全球市场随即开启了避险模式，中国市场也受波及。清明假期结束后的第一个交易日，尽管市场或多或少已有所预期，但港股的大跌依然令绝大部分投资者“大跌眼镜”，创下了多项纪录。其中，恒生指数单日下跌13.2%，为21世纪以来最大单日跌幅。恒生科技更是大跌17.2%，创指数2014年底构建以来的最大跌幅。

随后几天，得益于中央汇金释放积极信号、南向资金的创纪录买入、投资者情绪关税“加码”逐渐“脱敏”，均支撑了港股在随后四个交易日的反弹。但整体上恒生指数上周跌幅依然达到8.5%，是2018年以来的最大单周跌幅。MSCI中国、恒生科技与恒生国企也分别下跌8.1%、7.8%与7.4%。行业层面，可选消费（-10.7%）、媒体娱乐（-10.4%）以及保险（-10.1%）最为承压。相反，必需消费（+0.4%）逆势小幅上涨、房地产（-1.2%）与电信服务（-2.5%）等老经济板块则相对抗压。

图表：过去一周MSCI中国指数大跌8.1%，可选消费、媒体娱乐与保险领跌

资料来源：FactSet，中金公司研究部

实际上，我们自2月下旬起便持续提示恒指合理中枢23,000-24,000点，乐观情形25,000点。2月底以来，虽然市场多次由短期情绪和资金涌入催化快速上冲，但始终无法“有效突破”这一点位（《中国资产的重估？》、《再论中国资产的重估前景》）。尽管市场看似持续热闹，但如果投资者是选择从2月底以来加仓龙头个股或指数产品的话，随后一个月大概率持平甚至是亏损的。在关税风险升级之前，随着情绪的不断计入，我们建议可以锁定部分盈利，或者转移部分仓位到分红类资产上，至少追高性价比不高（《港股还能买吗？》）。如果这么做了，至少可以躲一部分“意料之外”的波动，也可以省出一些“子弹”。

上周初我们在《“对等关税”的冲击会有多大？》中测算，恒指在20,500点左右，计入的预期与上一轮中美贸易摩擦2018年底的水平相当，目前看市场也基本在这一位置稳住。随着“对等关税”后情绪的极致宣泄暂告一段落，关税博弈似乎也进入“第二阶段”，恒指从3月下旬高点回调超过15%，市场最关心的一个问题是，现在是“抄底”的好时机吗？

短期情绪宣泄到位，较2018年贸易摩擦更极致，绝对估值已体现一定吸引力

不论涨跌，市场一开始的反应都是由情绪（股权风险溢价ERP）所驱动。一月中旬以来由DeepSeek带动的市场气势如虹的大涨基本全由风险溢价ERP回落贡献，前期恒生指数风险溢价到达6.0%的低位，与去年“924”以及2023年初高点对应情绪接近，对应当前恒指23,000-24,000点，这也是我们提示在盈利有待兑现、更多催化剂到来前，可以适度获利的原因。反过来，上一轮中美贸易摩擦升级过程中，恒指风险溢价在2018年底一度达到7.7%的高点（不仅反应贸易摩擦，还有金融去杠杆，美股四季度大跌的影响），以这一情绪为参照的话，恒指对应点位为20,500。上周一的市场急跌一举将恒指风险溢价从6.6%提升至8.2%，市场也一度跌至19,000附近，不过随后的修复使市场再度回到20,500点以上，表明这一框架和测算依然是行之有效的。

短期看，恒指在20,500点已经计入了类似于2018年底的情绪，也是短期市场可能震荡的中枢。虽然部分投资者会对以2018年底的情绪为参照有疑虑，但2018年除了突如其来的贸易摩擦，还有始于年初的金融去杠杆，更有2018年10月-12月美股大跌接近25%的动荡，因此一定意义上也是合适的。

绝对估值上，1）对40%的“含科”部分，本周市场大跌过后，恒生科技指数动态P/E已从3月中旬高点的19.1x，快速回落到14.0x，再度降至过去3年均值以下。我们在《港股的下一步》中曾详细参照美国科技股与其他新兴市场估值情况，判断中国科技股和中资股整体估值也相对合理，而本轮大跌过后科技股估值出现一定吸引力；2）对余下60%“不含科”的部分，较A股相对优势近期扩大到近10%。从分红思路看，考虑到港股通个人和公募投资者需要支付至少20%红利税，AH溢价收敛至125%（100%/0.8），这部分投资者在A股与港股买分红资产就没有差异了，因此近期市场下跌过程中，AH溢价从前期低点128%快速升至142%，也再度提供了一定空间。

图表：从盈利角度对比中美科技龙头估值，当前中国科技龙头估值也相对合理

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表：近期市场下跌过程中，AH溢价从前期低点128%快速升至142%

资料来源：Wind，中金公司研究部

下一步看盈利前景，国内政策对冲则是关键，关税本身逐步“脱敏”

随着短期情绪的快速宣泄到位，再加上关税的不断加码已经进入“非理性”阶段（考虑到价格弹性的影响，突破一定水平阈值后，再提高关税水平在边际上已经没有实际的经济意义），对此，中国也已经表示“将不予理会”。因此，市场短期内可能对关税本身的数字逐渐“脱敏”，更多转向关注对增长的实质影响，例如会有多大的盈利下调压力？

图表：国内物价恢复情况较慢，也体现出国内政策发力的必要性提升

资料来源：Wind，中金公司研究部

在这一点上，在能够看到关税谈判有确切进展前，外需对增长和盈利的冲击依然是难以避免的，因此内需政策对冲的力度和速度将成为关键所在。本轮美国对华加征关税为145%（两轮10%的芬太尼关税、34%的“对等关税”，后续两轮提高各50%和41%），如果加上2018年第一轮20%左右的关税，总水平已经高达165%。我们在《“对等关税”的冲击会有多大？》中测算，若关税加征54%，考虑到价格弹性、对美出口占比、出口对增长占比等层级递进的影响，港股市场2025年盈利增速或较目前预期的4-5%降至负增长。当关税加征至100%以上，价格弹性可能急剧抬升使得出口量非线性萎缩，加上利润率拖累，可能使得盈利增速的下调幅度升至10-15个百分点。

图表：不同关税假设下对港股盈利预期影响

资料来源：FactSet，中金公司研究部

但这一影响和下调是否兑现，除了难以预判的关税谈判进展，更取决于内需政策对冲力度。换言之，如果内需政策对冲及时有力，那这一幅度就不会出现，也不至于给市场额外压力。后续月度广义财政脉冲变化和本月政治局会议的定调值得密切关注。

图表：建议投资者关注广义财政赤字规模同比变化以观测财政发力情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

短期南向资金仍是主力，外围扰动或延后长线外资回流

南向资金3月以来成为主力，本周再创流入记录。过去一个月，南向资金维持强劲流入。在3月中旬创纪录流入后，本周三单日净流入更是突破350亿港元再创纪录，一定程度上体现了南向投资者对于“抄底”港股的热情。今年以来南向累计流入5,813亿港币，日均流入（89.4亿港元）已是去年的2.5倍（2024 年流入8,079亿港元，日均34.7亿港元）。若维持当前速度，今年总量可能要接近两万亿港元。我们在《南向流入还有多少空间？》曾做了详细测算，可测算部分中，公募与保险等机构的“子弹”可能并没有想的那么多，而不好测算的个人和游资情绪和趋势驱动性很强，历史上也多次出现“追涨杀跌”的情况。整体测算下来后续年内相对确定的南向增量约为3000亿港元以上。此外值得注意的是，虽然近些年南向资金随着成交和持股不断增加，边际定价权也不断提升，但面对可以借券的做空和供给可以无限的“闪电配售”（南向均无法参与），是难以拥有“绝对定价权”的。

图表：南向资金本周三单日净流入规模再创纪录

资料来源：EPFR，Wind，中金公司研究部

主动外资加速流出，外围扰动或延后长线资金回流。相比南向资金，海外资金今年以来虽有所回流但规模明显小于去年“924”，且主要以被动和交易资金为主。主动资金（long-only为主）依然流出中国市场，EPFR口径下最近一周再度大幅流出6.9亿美元，是此前一周流出2.3亿美元的接近3倍。近期关税摩擦不断升级的背景下，更可能延后长线外资尤其是欧美资金回流的进程。不过，反过来说，考虑到当前全球外资对中资股配置比例已低配1.2ppt，整体配置比例也从2020年10月高点的14.6%降至当前6.5%，也明显低于2018年第一轮贸易摩擦前水平，继续大幅流出的压力也可控，除非后续美国对华出台更多金融投资相关的限制措施。

图表：EPFR显示海外主动资金近期加速流出中资股

资料来源：EPFR，Wind，中金公司研究部

图表：当前外资对中资股低配1.16ppt，整体配置比例从2020年10月高点的14.6%降至当前6.5%

资料来源：EPFR，中金公司研究部

除了关税外，潜在金融制裁风险也值得密切关注，尤其对港股和中概股而言。影响程度从高到低分别有：1）直接将部分中国企业纳入其限制名单中，使得所有美国投资者被迫清仓，例如美国NS-CMIC名单（Non SDN-Chinese Military-Industrial Complex Companies List，非特别指定国民清单SDN中国军工复合体名单）；2）美国投资者投资中资股征收额外资本利得税；3）将中资股排除如MSCI等全球大型指数基准或ETF；4）有关中概股上市地位和审计问题。不过，经历了过去几年尤其是2022年的“中概股退市风波”后，绝大部分在美上市的大型中资民营股（如阿里巴巴、京东、百度等）均已回归港股双重主要或二次上市，因此受退市影响最大的多为尚不满足回归港股条件的小市值公司（《中概股现状、前景与出路》）。

图表：中概股回归情况以及仅在美上市大型中资股列表

注：估值基于Bloomberg一致预期，数据截至2025年4月11日

资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

空间与配置：基准20,500点，积极重回23,000-24,000点；科技与分红是主线，内需板块看对冲力度

整体而言，在指数空间上根据对于市场情绪以及基本面盈利的不同假设，我们测算，

1）基准情形下，市场情绪维持不变（上一轮中美贸易摩擦高点时7.7%的风险溢价），不考虑盈利下修影响，对应恒指20,500点左右；

2）积极情形下，市场情绪修复至关税冲击前水平，盈利不下修（政策对冲）但也暂时没有科技板块的提振，恒指重回23,000-24,000点。若进一步乐观，假设情绪修复至2021年初高点时水平（意味着关税有明显进展、且科技叙事再度强化），盈利兑现4-5%增长（政策对冲+科技盈利部分兑现），对应恒生指数25000-26,000点左右；

3）悲观情形下，市场情绪维持不变，盈利增速降至-10%左右（关税谈判不畅，且国内政策发力不及时），对应恒指18,000点左右。

图表：基准假设下，若风险溢价回落至上一轮贸易摩擦升级时期高点7.7%，对应恒指点位约20,500点

资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

具体操作上，如果投资者在此前仓位已经明显下调或者挪至分红板块，那么在当前这一点位即可分批低吸；但如果仓位依然较高，或担心后续关税与政策对冲进展对盈利的压力，也可以留出更多余地后吸纳。板块上，1）有科技叙事支持且对出口敞口较小的互联网科技仍是主线，可与分红资产互相轮动。2）对余下泛消费和顺周期部分，更依赖宏观政策和整体杠杆修复，如果财政能够对冲，内需相关的顺周期板块会有更好的机会。3）此外，出口相关板块敞口更大，来自美国收入占比更高的家电、电子设备、海运等需关注关税进展。