摘要

• 对TLTW（ iShares 20+ Year Treasury Bond Buywrite Strategy ETF ） 采用略微的虚值（OTM）备兑看涨期权策略，相比于基础ETF，其表现优于 LQDW（ iShares Investment Grade Corporate Bond Buywrite Strategy ETF ） 或 HYGW（ iShares High Yield Corporate Bond Buywrite Strategy ETF ），但自成立以来，其总回报仍为负值。

• 短期来看市场情况较为模糊，但从中长期来看，该策略对TLT持中性至看涨的观点。

• 在TLT上实施个性化的备兑看涨期权策略，应该能逐步带来比TLTW更好的回报，而TLTW在至少50%的情况下存在问题。

• 在价格持平或上涨的情况下，牛市看跌期权价差策略（Bull Put Spread）显著优于备兑看涨期权，并且只有在极不可能的大幅回调时才更具风险。

论点

采用机械式一个月平值（ATM）备兑看涨期权策略的Buy-Write ETF（如 LQDW 和 HYGW），在大多数情况下要么表现不及其基础资产，要么出现亏损。对于投资者来说，如果他们认为这些基础ETF（LQD 或 HYG）将升值，那么直接持有ETF更好；否则，应该选择其他高收益股票或 ETF。

然而，期权投资者如果能够实施自己的期权策略，而不是依赖这些Buy-Write ETF，效果会好得多。

目前还看不到投资LQD（ 债券指数ETF-iShares iBoxx投资级公司债 ）的理由，因为企业债券与10年期美国国债之间的收益率利差接近历史最低水平。HYG 可能看起来更有吸引力，因为其股息较高，但我们不能忽视它较高的风险，特别是在经济衰退（即使是温和衰退）发生的情况下。进一步分析信用评级，我们可以看到其中不仅包括“BB”评级的债券，还有接近50%的资产评级为“B”、“CCC”甚至“CC”。

LQD的升值可以由美国长期利率的下降触发。因此，我们应该首先看到类似于 20+年以上美国国债ETF-iShares （TLT）这样的ETF升值。市场上也有对应的Buy-Write ETF，即 iShares 20+ Year Treasury Bond Buywrite Strategy ETF （TLTW）。与 LQDW 和 HYGW 相比，TLTW 的策略略有不同，因此其相对表现更好。也就是说，它没有明显跑输其基础ETF（TLT），但总回报自成立以来仍为负值。本文将分析原因、未来可能的走势，以及更优的期权策略。

对TLT 观点

TLT 投资于期限大于或等于 20 年的美国固定利率国债。其每月分红，管理资产总额约 500 亿美元，流动性极佳，甚至在期权市场上也拥有众多到期日、行权价的选择，并且买卖价差较小——这种流动性在固定收益ETF中相对罕见。

TLT的有效久期为15.89年，显然面临利率风险。然而，长期利率较少受美联储（Fed）基准利率的影响。例如，截至去年9月，TLT 的升值是由于长期利率下降反映了美联储降息预期。然而，9月后，尽管美联储继续降息并预计会进一步下降，但TLT的价格仍然下跌。

期限越长，不确定性越大，以下是对TLT的看法：

• 关键问题不是美联储利率是多少，而是高利率持续多久。如果基准利率为5.5%，但市场预计它很快降至2.5%，长期利率也会迅速调整。然而，如果市场预计未来十年利率保持在3.5%而非2.5%，那将产生巨大影响——毕竟，我们不可能指望收益率曲线倒挂长达十年。

• 美国通胀以及高通胀预期持续的时间。如果市场认为通胀是“暂时性”的，或者美联储能够成功抑制通胀，长期利率将趋于温和。但如果市场预计通胀将因美国关税等因素重新点燃，那将是另一回事。

• 经济总体强度。市场对未来的担忧越多，影响就越大。然而，由于我们无法预知20年后的情况，“可预见的未来”可能今天是一个样，明年又是另一个样。

目前市场观点分歧：

• Trading Economics 预计美国10年期国债收益率将在本季度末降至 4.7%，12 个月后降至 4.27%。

• 其他分析师和交易员则认为短期内可能升至 5%。

• Janus Henderson 预测，10年期国债收益率年底可能介于 4.25% 到 5.50% 之间，偏向上限。

• Kristina Hooper指出，她的基准预测是10年期收益率今年不会突破5%。

综上所述，长期利率短期内可能围绕当前水平波动，而中长期来看，它们要么保持在当前水平，要么逐步下降（TLT 将逐步升值）。

什么是TLTW？

TLTW （ iShares 20+ Year Treasury Bond Buywrite Strategy ETF ）旨在跟踪一个指数的投资结果，该指数反映了持有TLT同时每月卖出备兑看涨期权以产生收入的策略。

其投资策略如下：

1. 买入：TLTW 主要投资于 TLT。

2. 卖出期权：该基金将卖出在发行后30天到期的看涨期权，行权价为TLT收盘价的102%——即2%的虚值期权。这与LQDW和HYGW略有不同，后者卖出的是平值期权。

3. 滚动：在到期前一天回购当前期权，并卖出新的一个月期权。

4. 分配收益：该基金寻求每月分红，包括收到的期权权利金和基础ETF的股息。

这种策略使得TLTW过去12个月的收益率高达 14.49%，但其总回报仍为负值。

TLTW 的问题与可能的改进

1. 每当 TLT 在月底波动 2 美元（约 2%）或更少时（对应 OTM 看涨期权的行权价），TLTW 的表现优于其基础资产。 它在 TLT 持续下跌时也能表现更好，但如果我们认为这种情况可能发生，显然应避免持有 TLT 和 TLTW。

2. 每当 TLT 在月底波动 4 美元或以上时（对应 OTM 看涨期权的行权价），TLTW 的表现则逊色于其基础资产。 它在 TLT 持续上涨时也表现不佳。

结论：虽然自动卖出平值（ATM）备兑看涨期权在大多数情况下表现不如基础资产或会产生亏损，卖出略微虚值（OTM）的看涨期权虽能略微改善局面，但在至少 50% 的情况下仍存在问题。

改进建议：

1. 延期期权期限：
   投资者可以选择卖出距离到期 2 个月的 2% OTM 看涨期权，价格约为 1.33 美元（乘以 100 股）。在 TLT 每月波动 4 美元的情形下，相比使用 1 个月期期权，亏损将低 58 美元（1.33 - 0.75）。另一方面，在价格上涨不足 2 美元时，我们的累计溢价将为 1.33 美元，而不是 0.75 + 0.75，从而降低 17 美元。综合来看，这一方案具有更有吸引力的风险回报比。

2. 提前买回期权：
   当期权的外在价值非常低时，应及时买回而非持有至到期。例如，如果那份卖出的 2 个月期期权（卖出时获得 1.33 美元）在到期前一个月仅值 15 或 20 美元（因 TLT 价格下跌），则应提前回购以避免价格反转，从而最大化每月回报。

3. 灵活调整行权价：

   • 如果我们持中性至看涨态度（如目前），可以卖出 2% OTM 的看涨期权；

   • 如果更看涨（可能基于进一步价格下跌或前景改善），可以卖出 3% OTM，看留更多上涨空间；

   • 如果大致中性（例如在 TLT 价格上涨后），则卖出平值（ATM）期权；

   • 如果变得中性至略看跌（例如 TLT 价格进一步上涨后），则卖出 1% 或 2% 实值（ITM）期权，以获得更多下行保护。

通过这三项改进，卖出 TLT 备兑看涨期权的投资者应能逐步跑赢 TLTW。但还有更强大的策略，下面继续探讨。

更优的期权策略

我们的设置基于中性至看涨的市场预期，并包含一定的下行保护，因此我们最初选择卖出备兑看涨期权（Covered Call）。但对于这一市场环境，还有更优的策略，例如牛市看跌价差（Bull Put Spread）。
这种策略稍微复杂一些，因此建议不熟悉该策略的投资者先在模拟账户中测试大约一年。

示例操作：TLT 牛市看跌价差

• 卖出 TLT 88 看跌期权（7月18日到期），收取约 $240 的权利金

• 买入 TLT 85 看跌期权（7月18日到期），支付约 $145 的权利金

$TLT 跨價 250718 85P/88P$  ‌

总成本计算：
最大可能损失 = $174
收取的净权利金 = $240 - $145 = $95

盈亏分析

• 盈亏平衡点： $86.75（TLT 低于此价格开始亏损）

• 最大回报： $126（TLT 收于 $88 或更高）

• 与备兑看涨期权相比：

  • 涨势温和时，回报率更高

  • 小幅下跌时，仍能盈利

  • 大跌时，可调整策略降低损失

不同情景下的应对策略

情景 1：TLT 高于 $88

持有至接近到期，收获最大收益。

情景 2：TLT 回落至 $85

如果价格回落至 $85 附近，最好 提前 2-3 个月 关闭头寸，以保留买入看跌期权的时间价值。否则，若到期时 TLT 低于 $85，将遭受最大损失。

可选择下调价差并展期：

1. 关闭原头寸

2. 开设新的 85/82 看跌价差（10月17日到期）

情景 3：TLT 继续跌至 $82

1. 关闭 85/82 价差

2. 开设新的 82/79 看跌价差（2026年1月到期）

即使市场持续下跌，我们仍能通过不断调整策略，在 1 年内获得正收益。
→ 仍然优于备兑看涨期权。

情景 4：极端风险

如果 TLT 跌破 $79，且长期利率持续上升，可能会停止展期并认亏。

但此种情况极为罕见，除非发生美国经济重大危机。

结论

• iShares 20+ Year Treasury Bond Buywrite Strategy ETF（ TLTW ） 采用月度 2% OTM 备兑看涨期权策略，表现优于 LQDW 和 HYGW，但总体回报仍较低。

• 20+年以上美国国债ETF-iShares （TLT） 长期受利率、通胀及经济环境影响，预计未来温和上涨。

• 个性化备兑看涨策略 可能优于 TLTW，但牛市看跌价差策略更优：

  • 在价格稳定或上涨时，收益更高

  • 价格小幅下跌时，仍能盈利

  • 极端下跌时，调整策略可降低损失

  • 仅在极端市场崩盘情况下才可能大幅亏损

最终，牛市看跌价差 是更优的交易策略，除非市场发生极端恶化，否则表现远超备兑看涨期权和单纯持有 TLT。

内容源自 Seeking Alpha《Instead Of TLTW, I Chose This Strategy For Better Leverage On TLT》，有改动