作者 | Rogerio Adelino,CFA

编译 | 华尔街大事件

尽管甲骨文(NYSE:ORCL)是一家专注于高效云环境的传统软件解决方案供应商，但它在人工智能领域还是一个新手。该业务的收入强劲、经常性驱动，并呈现出可能为股东创造价值的相关增长。

近年来，人工智能已成为当前最重要的投资主题，推动了技术领域的多项资产向前发展。尽管硬件和软件领域不断增长的需求指标证实了这一趋势，但在评估其未来前景时，可能需要进行额外的审查。首先，重要的是要记住人工智能并不是一项新技术。用于分类或预测目的的人工智能模型是主流研究的一部分。例如，LSTM神经网络是一种保留记忆的深度学习模型，适用于时间序列分析。

另一方面，新功能与语言模型有关。这些基于非结构化数据的模型旨在复制人类语言。这里需要强调的是：复制人类语言仅意味着这一点，并不具体说明准确性。它已经成为许多公司的有用应用，但大部分价值在于该技术的未来潜力。随着这些模型的扩展和集成，这些解决方案接近潜在的“类似人类认知”的决策能力，释放新的生产力和发展机会。

与开发阶段一样，重点仍然放在对模型训练资源的繁琐需求上。业务的这一方面推动了芯片制造和基础设施领域的资产。第二种投资逻辑是那些大型、经过训练的模型（如ChatGPT）的所有权，这些模型可以实现标准化的语言智能。最后是应用程序开发阶段。随着公司和消费者开始使用人工智能，必须创建和销售嵌入此功能的实际应用程序，从智能手机应用程序到公司特定的生产力软件。应用程序世界有可能为投资者释放巨大的价值，甚至比前几个阶段的价值还要大，而且不一定以技术为中心。

甲骨文是ERP和管理软件行业的传统参与者，现在将其实力与专注于应用程序开发的强大AI产品相结合。业务重点关注三个领域。

云和许可：该部门包括软件应用程序和基础设施技术的订阅业务，按合同条款确认。它占营业额的绝大部分，约占总营业额的85%，同比增长8%，毛利率为64%。

硬件：该公司提供特定的硬件解决方案，例如服务器和存储单元，在所有权转移时确认。这项竞争性业务占业务的6%，同比下降6%，利润率为62%。

服务：云和许可业务由服务产品补充，涵盖咨询和支持等活动，以最大限度地提高客户使用Oracle解决方案的效用。该部门约占业务的9%，同比下降17%，毛利率为17%。

在AI支持方面，甲骨文提供了Oracle云基础设施(OCI)，它特别适合甲骨文目前非常强大的客户群，可以将AI模型无缝集成到现有的软件应用程序中，而小型公司则可以从免费云服务中受益。此外，该公司还为金融和能源等多个行业提供了预先训练的解决方案，可以加快应用程序开发速度。最后，甲骨文宣传了一种专用的远程直接内存访问(RDMA)结构，可以提高AI模型训练的性能，而AI模型训练通常需要大量的计算和内存资源。该公司表示，它可以让生成式AI训练的速度翻倍，成本降低一半。无法对该公司的说法进行独立评估。在另一个比较中，假设一份为期5年的超大规模按需IaaS合同显示，竞争对手的价格更高：+111%谷歌(GCP)、+145%亚马逊(AWS)和+163%微软(Azure)。

人工智能和云解决方案是该公司明显的增长引擎。在最近的沟通中，该公司报告称，云原生客户同比增长162%，人工智能基础设施容量同比增长258%，旗舰客户包括Uber(UBER)、Palo Alto(PANW)、Zoom(ZM)和Skydance。另一个相关点是，这种增长集中在利润率较高的业务上，这并没有因为竞争激烈而下降。这可能是更健康的财务基本面的驱动力，可能在中长期内使股东受益。

评估现金表现是了解基本面的关键步骤。拥有市场力量、不断扩大的市场和严谨管理的强大公司必须向股东展示现金创造能力，这是股息、股权回购或现金余额增加的结果，而现金余额增加的背后是强劲的净资产收益率和未来投资机会。如图1所示，由于积极的股权购买计划，甲骨文在5年分析中减少了现金头寸。图中的数值按过去12个月的销售额缩放。从运营角度来看，该公司创造了1.14倍的收入，并在资本支出中消耗了0.43倍的收入，代表着正平衡。

该公司通过收购来促进增长，如图1中的“其他投资”部分所示。在截至2022年8月的季度中，该公司记录了Cerner Corporation的交易，后者成为甲骨文的全资子公司。Cerner是医疗保健市场的数字信息系统供应商，此举旨在整合解决方案和成本协同效应。这笔价值282亿美元的交易使商誉和其他无形资产的金额增加，同时债务水平也上升。因此，惠誉因债务水平下调了甲骨文的评级。

积极的一面是，该公司能够以股息和回购的形式在各个季度持续返还0.78倍的收入，略微降低债务水平，并保持合理的资金。

因此，图2描述了自由现金流收益率与债务水平之间的关系。在此图表中，甲骨文（红色圆点）与研究中的其他公司进行了比较，这些公司包含在与投资组合考虑相关的特定投资论文中。除了人工智能之外，投资论文还包括网络安全、国防、减肥以及目前可用的其他颠覆性投资机会。由于甲骨文的收益率为2.3%，因此在我们研究的公司中，其债务水平最高。这一评估表明对该公司的投资存在下行风险，因为收益率不超过正常水平，财务杠杆可能会对FCF生成造成更高的波动性，并要求采取额外的费用削减措施和营收增长。在这种情况下，估值情景包括的失误空间较小。

图3仅部分反映了这一额外的盈利能力。如果甲骨文能够实现研究公司中位数的销售增长指标，那么毛利率就不会达到同样的水平，从而导致价格力增长指标较弱。该指标结合了收入和毛利率的增长，与相对较低的需求弹性推动的更高利润销售直接相关。这种影响的一个解释与甲骨文的成熟度以及该公司似乎仍在努力提高组织效率有关。该公司最近公布了2022年和2024年的两项重组计划（预计财务费用将持续到2025年），这表明更健康的运营环境是一个困难点。另一方面，与其行业相比，甲骨文的盈利能力评级为A+，重点关注运营现金产生。

在动量方面，图4描绘了截至2024年9月20日的信息。动量成为一个重要的考虑点，因为被动投资是市场中的主导力量，并且由于完全复制基金的再平衡需求，破坏性的价格变动可能会引发供需动态。甲骨文的运营处于其1年区间的顶部，高于其200天平均值。该公司的预期市盈率与市场中位数一致，与AI领域的同行相比，这代表着一个机会。最后，该股对最新消息的平均情绪有一个“有点看涨”的指标。

持有甲骨文多头仓位最重要的风险包括：

收入增长：甲骨文未能实现科技型增长。近年来，与收购Cerner相关的最相关事件导致一次性收入增长18%。从有机角度来看，该公司去年增长了5.6%，因此增长评级为D。

重组成本：甲骨文不断进行重组计划，以确保运营健康。2022年计划耗资7.16亿美元，而2024年推出的另一项计划预计耗资6.35亿美元。最终，人们应该会期待这些行动带来利润率的提高。

债务水平：甲骨文的债务水平是波动的潜在来源。今年1月，惠誉重申了该公司的BBB（稳定）信用评级。该机构预计，其决定将取决于杠杆率稳定、良好的债务期限管理以及强劲的流动性。

由于AI投资主题除了芯片之外还涵盖软件驱动型公司，甲骨文将自己定位为能够提供可靠解决方案的重要参与者，主要针对已经在使用公司其他产品的公司，但也针对小型初创企业。最近的增长趋势已经为企业客户和原生云/AI客户描绘了这种动态，而利润率较低的业务外围部分正在衰退。该公司可能能够在未来一段时间内提高增长速度，提高盈利能力，并保持财务灵活性。跟踪业绩以确保这条增长和股东价值之路可能很重要，因为这一转变正在进行中，公司面临重组期。此外，尽管债务到期情况良好，但跟踪债务水平可能也很重要。

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