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　　Kevin策略研究

　　摘要

　　在经历了9月底尤其是国庆假期令人“瞠目结舌”的大涨后，情绪的透支与政策预期的降温共同导致A股与港股大幅回调，基本抹平了假期期间的全部收益。这与我们近期持续的提示一致：1）市场短期明显超买；2）卖空指标的快速回落也表明了情绪的透支；3）恒指22，500点所计入的情绪（隐含股权风险溢价）与2023年防疫措施放松后市场高点所对应的乐观情绪相当。如此乐观的预期需要更强的政策配合，否则就很难维持。因此从一定意义上，市场出现回撤并不意外。

　　经历近期回调后，市场情绪有所降温，估值也回到了相对低位。考虑到未来还有一定增量政策，这一预期也算合理，因此我们判断市场或在当前位置震荡消化，等待新的催化剂。不过，内部预期的提前计入，以及外部美联储提供给我们国内最大的宽松环境可能已经过去的现实，都把财政政策凸显到了一个更重要的位置。周六国新办发布会财政专场也传递出了强有力的信号，尤其是在兜底风险角度。不过相比市场预期在具体规模与投向上仍有“差距”。如果后续规模符合预期，那我们预计市场能够得到一定支撑，并在当前水平震荡转向结构行情。

　　短期内，建议继续关注港股具有优势的结构性机会，即便市场波动也更有韧性，如港股互联网科技成长、受益于美国地产链修复的出口链，这也是当前中美周期“拐点”下最为确定的交汇点。分红资产也可能受益于市场波动和央行新的互换便利工具的落地。如果后续政策不断兑现，尤其财政力度超预期，直接受益的顺周期板块有望跑赢。

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　　正文

　　市场期待什么样的政策？

　　市场走势回顾

　　在经历了9月底尤其是国庆假期令人“瞠目结舌”的大涨后，情绪的透支与政策预期的降温共同导致A股与港股大幅回调，基本抹平了假期期间的全部收益。指数层面上，恒生指数与恒生国企下跌均超6.5%，MSCI中国指数下跌7.0%，恒生科技跌幅则更是达到9.4%。板块层面，前期反弹过程中涨幅最大的房地产（-15.2%）、保险（-9.4%）与媒体娱乐（-9.0%）本周回撤最深，也不意外，相反同期跑输的通信服务（-0.8%）与银行（-3.3%）等板块则更为抗跌，部分传统高分红板块更是在周四领涨。

　　图表：上周MSCI中国指数大幅回撤，其中地产、保险与媒体娱乐等前期涨幅较大板块最为承压

　　资料来源：FactSet，中金公司研究部

　　市场前景展望

　　过去三周，港股与A股一起经历了“过山车”般大起大落，基本回吐了假期期间的所有涨幅。从一定意义上，市场出现回撤并不意外，至少符合我们的预期和多篇报告中的提示，一方面是因为市场预期计入过于充分，另一方面是政策不及预期。我们在9月29日报告《新一轮政策下的市场空间》中给出恒指点位22，500点，目前看这个点位测算基本得到印证，指数触及这一关口后旋即大幅调整。

　　图表：我们测算若仅靠情绪修复风险溢价回落，恒生指数上行阻力位或为22，500-23，000点附近

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　我们近期持续提示：1）市场短期明显超买（14日RSI一度升至90.9的历史最高值）；2）卖空指标的快速回落也表明了情绪的透支（卖空成交占比从9月下旬高点18.3%降至12.8%）；3）恒指22，500点所计入的情绪（隐含股权风险溢价）与2023年防疫措施放松后市场高点所对应的乐观情绪相当。如此乐观的预期需要更强的政策配合，否则就很难维持。毕竟当前的政策力度和基本面状况与2023年防疫政策放松时还难以相提并论，这也解释了市场在周二政策预期“落空”后的大幅回撤（恒指单日回调9.4%创2008年以来单日最深跌幅，恒生科技更是单日大跌12.8%）。

　　图表：前期快速反弹过后，上周A股与港股市场一同出现大幅下跌

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表：卖空成交占比在反弹过程中快速下滑

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　经过近期回调后，市场情绪也有所降温，例如，1）市场超买程度从极致的90以上回归到了60的正常水平；2）恒指动态估值也从10月7日高点10.6x（对应过去十年46%分位数）回到了9.7x的相对低位（对应过去十年25%分位数）。3）风险溢价从2023初高点类似的亢奋程度（6.2%）回到7%，与今年5月高点相当的水平。考虑到未来还有一定增量政策，这一预期也算合理，因此我们判断市场或在当前位置震荡消化，等待新的催化剂。

　　图表：市场前期明显超买的程度也有所缓解

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表：本周市场回调后，风险溢价基本回归到历史均值附近，指数估值则处于历史25%分位数附近

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　不过，内部预期的提前计入，以及外部美联储提供给我们国内最大的宽松环境可能已经过去的现实，都把财政政策凸显到了一个更重要的位置（《中美周期“拐点”的交易策略》）。这与我们此前在中美信用周期分析框架下，提出解决当下中国私人部门信用收缩的主要依靠来自财政的思路相一致（《从信用周期看中美周期错位》）。周六国新办发布会财政专场正是在这个背景下召开的，自然也就吸引了市场的广泛关注，其传递的最主要信息有几点：1）中央财政有进一步的举债和赤字提升的空间，这一增量空间信息表态也是市场最关注的；2）后续将推出一揽子增长政策，主要方向用于化解地方隐形债务、补充银行核心一级资本、支持房地产市场以及对重点人群的保障力度（“三保”）等；3）相关规模细节待履行法定程序后再提供。不难看出，从增量政策上，此次会议还是传递了强有力的信号，尤其是在兜底风险角度，强调“拟一次性增加较大规模债务限额”也有助于稳定市场预期，减缓对债务风险的担忧。

　　那么，市场期待的又是什么样的政策？相比会前的投资者预期，此次会议与市场共识之间的“差距”主要体现在两个方面：一是具体规模，Bloomberg在会前的问卷调查显示多数投资者尤其是海外投资者预期此次刺激的规模在2万亿人民币左右，而此次会议并没有涉及任何具体规模。二是具体投向，投资者期待部分增量刺激投向消费和民生方向，而非仅是兜底风险的化债。从这个意义上，或低于一部分投资者的预期，因此市场期待接下来人大常委会是否会给出更多关于财政政策的细节。根据我们在《新一轮政策下的市场空间》和《大涨后还有多少空间？》中的测算，财政增量7-8万亿元（对应社融10%的增速，以匹配相应的M2和名义GDP增速）将有助于改变当前经济各部门面临的投资回报率与融资成本倒挂的核心问题。如果后续规模符合预期，那我们预计市场能够得到一定支撑，并在当前水平震荡转向结构行情。

　　图表：社融增速在年内修复至10%（23年年初水平），需新增7-8万亿元发债规模

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　上周外资的动向也体现了上述观望的心态：1）被动资金继续加速流入，仍以中国区域基金为主，这些可能更多代表非机构投资者的亢奋情绪；2）主动资金（长线机构LO为主，存量资管规模占八成，所以重要性更高）延续流入，但其中体量最大的专注于中国区域基金的流入规模收窄，而专注于亚洲除日本的基金转为流出。这一变化与市场本身的起伏有关，也与我们近期客户交流得到的反馈一致，即LO回流更多以减少低配防止大幅跑输为主。我们测算目前低配约2个百分点，若重回标配，对应资金潜在流入740亿美元，这个规模比2022年以来主动外资流出中资股规模（约505亿美元）还要高出近50%，但长线资金系统性的加配甚至超配还需要更多条件和更强的预期，仍有较高门槛《大涨后还有多少空间？》。

　　图表：若主动基金整体从低配1.9ppt转为标配，长期有望带来约740亿美元的流入

　　资料来源：EPFR，中金公司研究部

　　图表：EPFR按投资方向分类型统计外资流入中国市场情况

　　资料来源：EPFR，中金公司研究部

　　值得指出的是，在国内政策吸引了所有目光的同时，来自于海外市场的“不利”因素却在逐渐升温。随着美国近期包括非农与CPI数据的全面超预期，美债利率已悄然从9月中旬底部3.6%升至4.1%以上，美元兑离岸人民币汇率又一度突破7.1关口。市场对于美联储后续降息预期也有所降温，CME FedWatch Tool也显示市场预期11月美联储仅降息25bp的概率已经接近90%，这也正如我们在降息前持续提示，降息开启也是降息交易结束之时，应该适当的“反着想、反着做”，降息兑现时也是长端美债利率见底时，美元回升，黄金走弱，与2019年降息经验如出一辙（《美联储“非常规”降息开局》）。与此同时，美国大选选情同样出现变化，特朗普的博彩赔率和在7个关键摇摆州的6个州如宾州的支持率都反超哈里斯，距离大选仅有三周的时间（11月5日），其影响也值得关注。

　　配置层面，结合最新的政策表态和市场预期情况，我们倾向于港股市场在当前位置震荡消化，等待更多催化剂。我们建议继续关注港股具有优势的结构性机会，即便市场出现波动，也更有韧性，如港股互联网科技成长、受益于美国地产链修复的出口链，这也是当前中美周期“拐点”下最为确定的交汇点（《中美周期“拐点”的交易策略》），而分红资产可能受益于市场波动和央行新的互换便利工具的落地。如果后续政策不断兑现，尤其是财政力度超预期，直接受益的顺周期板块有望跑赢，包括消费、地产链和非银行金融，进而推动整体指数有更大空间。

　　图表：2019年初期大幅反弹，但4月后呈现明显的结构性行情

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　具体来看，支撑我们上述观点的主要逻辑和本周需要关注的变化主要包括：

　　1）国新办发布会财政专场释放积极的政策态度。周六国新办发布会财政专场中，蓝佛安部长明确近期推出的一揽子针对性增量举措[1]，1）加力支持地方化解政府债务风险，较大规模增加债务额度，支持地方化解隐性债务，地方可以腾出更多精力和财力空间来促发展、保民生。强调“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险”，即将实施的政策，是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施；2）发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本，提升这些银行抵御风险和信贷投放能力，更好地服务实体经济发展；3）叠加运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具，支持推动房地产市场止跌回稳。允许专项债券用于土地储备、支持专项债券来收购存量商品房用作保障性住房、继续优化房地产相关税收优惠；以及4）加大对重点群体的支持保障力度，国庆节前已向困难群众发放一次性生活补助，下一步还将针对学生群体加大奖优助困力度，提升整体消费能力。

　　10月8日，国新办举行新闻发布会，国家发展改革委员会介绍“系统落实一揽子增量政策，扎实推动经济向上结构向优、发展态势持续向好”有关情况[2]，起到了对9月26日中央政治局会议以及9月29日国务院常务会议的延伸与回应。重点围绕“系统落实一揽子增量政策”，从谋定方向到研究部署再到系统落实更为具体。其中，强调针对经济运行中的下行压力，强化宏观政策逆周期调节，各方面都要持续用力、更加给力。针对国内有效需求不足等问题，把扩内需增量政策重点更多放在惠民生、促消费上，积极发挥投资有效带动作用。

　　2）美国9月CPI全线超预期。9月美国CPI环比0.18%，高于一致预期的0.09%与前值0.19%基本持平。同比2.44%同样高于一致预期2.3%。核心CPI方面，9月环比0.31%，均高于一致预期的0.26%以及前值0.28%，同比3.31%同样高于一致预期与前值的3.2%。其中，核心CPI中反弹主要来自商品，尤其是二手车。核心服务下行，作为权重最大粘性也最大的房租本月大幅回落，部分抵消了整体通胀超预期的担忧。

　　3）海外主动资金连续两周回流，南向资金持续流入。具体看，来自EPFR的数据显示，截至10月9日，海外主动型基金连续两周流入海外中资股市场，流入规模约为2.04亿美元，相较于此前一周的1.24亿美元明显加速。与此同时，海外被动型资金流入大幅增加至42.4亿美元（此前一周流入28.7亿美元）。基于我们的判断以及与市场交流的情况，海外主动资金更多是以减少低配防止大幅跑输为主，而系统性的加配甚至超配还需要更多条件和更强的预期，回流能否持续仍需更多数据验证。与此同时，南向资金本周大幅流入，四个交易日中有两日流入超百亿港元，整体流入规模为241.3亿港元，相较国庆节前一周流入23.9亿港元有所大幅增加。

　　图表：海外主动资金连续两周回流海外中资股市场，被动资金同样大幅流入

　　资料来源：EPFR，Wind，中金公司研究部

　　重点关注事件

　　10月13日中国通胀数据，10月14日中国贸易数据，10月15日金融数据，10月18日中国GDP。

　　[1]http://www.news.cn/fortune/20241012/f853d6d10b6c4da781e733f408141828/c.html

　　[2]http://www.news.cn/20241008/c5c3e5e876414cc2b950f7d86662ba81/c.html

　　Source

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责任编辑：凌辰