作者|Hunter Wolf Research

编译|华尔街大事件

在 AI 服务器强劲增长的推动下，戴尔 ( NYSE: DELL ) 在2025 财年第三季度实现了 9.5% 的收入增长和 14% 的调整后每股收益增长。戴尔的消费 PC 业务增长低于预期。分析师认为他们的 AI 服务器增长势头将保持强劲。

戴尔于 11 月 26 日收盘后公布了2025 财年第三季度业绩，收入增长 9.5%，调整后营业利润增长 12%。如下图所示，戴尔近几个季度的业务增长加速。

增长加速的动力源于其在人工智能服务器方面的强劲增长。值得注意的是，戴尔实现了 36 亿美元的人工智能服务器订单，创下历史新高，销售渠道同比增长 50%。在财报电话会议上，管理层指出，他们继续吸引企业客户，总计拥有超过 2,000 家企业客户。

11 月 18 日，戴尔宣布推出三款全新服务器产品：PowerEdge XE7740 和 PowerEdge XE9685L，以及升级版 Integrated Rack 5000 (IR5000) 系列。这些产品专为 AI 计算和 GPU 工作负载量身定制。电话会议中提到，IR5000 采用传统的 19 英寸机架设计，每机架最多可支持 96 个 GPU，是企业 AI 推理工作负载的理想选择。

分析师从本季度获得的关键结论是管理层对人工智能驱动的服务器、存储和网络设备增长充满信心。该公司完全有能力利用人工智能服务器日益增长的需求。此外，Super Micro 最近面临的挑战可能会让戴尔在液冷服务器市场获得更多市场份额。

戴尔预计 2025 财年第四季度的收入增长率为 10%，具体见下方幻灯片。此外，管理层对 2026 财年的增长充满信心，这得益于人工智能需求和 PC/传统服务器升级周期。

相信人工智能服务器将成为戴尔未来增长的主要增长动力。该公司与英伟达、AMD、英特尔以及主要超大规模厂商的合作可能会帮助该公司在数据中心市场占据更大的市场份额。此外，戴尔在传统服务器市场建立了庞大的企业客户群。戴尔处于有利地位，因为企业未来更有可能采用人工智能推理工作负载。

目前，AI 服务器约占总收入的 12%。我预计，由于超大规模企业正在大力投资 AI 训练基础设施，AI 服务器业务将从 25 财年到 27 财年每年增长 50%。当 AI 技术转向推理阶段时，预计戴尔的 AI 服务器业务将从 28 财年到 30 财年增长 30%；然后从 31 财年起稳定在 10% 的增长率，因为 AI 投资接近成熟。因此，计算出 AI 相关业务将从 25 财年到 27 财年为戴尔的营收贡献 6% 的增长，从 28 财年到 30 财年贡献 5%，从 31 财年起贡献 4%。

此外，预计传统的业务和存储业务将与整体市场增长同步增长，为整体营收增长贡献 3%。

最后，消费和商业 PC 业务约占总收入的一半。该部门的增长将由 PC/工作站升级周期推动。在财报电话会议上，管理层对即将到来的 PC 更新周期仍持乐观态度，理由是安装基数老化，Windows 10 将在 46 周内停用。预计戴尔的 PC 业务将为整体营收贡献 1% 的增长，假设该部门的增长与整体 PC 市场的增长保持一致。

预计戴尔的年利润率将增长 20bps，其中毛利率增长 10bps，销售、一般及行政费用减少 10bps。假设无风险利率为 3.6%；贝塔系数为 0.87；股权风险溢价为 7%，则股权成本计算为 9.7%。我按如下方式计算股权自由现金流 (FCFE)：

根据估计，将所有未来的 FCFE 折现至 25 财年，一年期目标价格计算为每股 210 美元。

本季度，由于终端市场需求持续面临挑战，戴尔消费业务增长弱于预期，收入同比下降 18%。正如电话会议中指出的那样，PC 更新周期已推迟至 2025 年。这种疲软主要是由充满挑战的美国经济环境和 PC 市场的正常周期性造成的。由于 AI 计算将推动下一个 PC 升级周期，戴尔的 PC 业务将在不久的将来复苏。

尽管市场对消费电脑业务增长疲软感到失望，但这只是暂时的逆风，戴尔完全有能力利用人工智能服务器市场的增长。

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