作者 | Moe Value Picks

编译 | 华尔街大事件

作为一家上市公司，Uber( NYSE: UBER )开局艰难，近四年来一直处于负收益状态，但最终在 2023 年下半年开始复苏。2024年，尤其是 2 月份以来的低迷，对于真正具有长期眼光的投资者来说，可能是个不错的切入点。

Uber的独特之处在于，它似乎几乎不可能与之竞争。它目前的主要业务是移动和配送（货运提供了不错的选择）。世界上基本上没有一家公司能在全球范围内提供这两种服务。Uber 是唯一一家。

实际上，只有三家规模较大的公司在多个国家提供叫车和送餐服务。它们是Uber、Grab Holdings和滴滴。Careem 是第四家，但它完全由Uber控制，后来出售了略多于 50% 的股份并将其分拆出去。即使是按终端用户数量计算最大的竞争对手滴滴，它也只在国际上提供送餐服务。与此同时，Careem 和 Grab 只在地区开展业务；前者在中东，后者在东南亚。Uber持有这三家公司的股份。

Lyft 是 Uber 在出行领域最著名的竞争对手，但目前仅在美国以外的部分加拿大城市提供服务。配送领域的竞争更为激烈，DoorDash 和 Delivery Hero 等多家公司在全球许多国家/地区提供服务。但它们均未提供出行服务。

这种独特的产品范围和全球影响力帮助 Uber 在 2023 年底拥有第二大终端用户数量，达到 1.5 亿（仅次于滴滴，约 5.5 亿），并成为迄今为止总预订量最大的参与者。尽管 Uber 的规模是其数倍，但其预订量仍继续超过其规模较小的竞争对手，这可能是因为它开发了飞轮。以下是 Uber 首席执行官 Dara Khosrowshahi 在高盛Communacopia 会议上就这一主题发表的言论：

我认为，从我们目前的公司状况来看，我们仍然是唯一一家专注于移动性和交付的全球平台，基本上可以在全球范围内满足您想去的任何地方、您想得到的任何东西。我认为这两个特点是独一无二的，因为全球参与者并不多，当然没有一家像我们一样拥有全球影响力。而且几乎没有人像我们一样同时开发多种产品。我们认为，当我们在本地、国家之间与各种参与者竞争时，这让我们处于独特的竞争地位。

这种广度让 Uber 在众多终端用户群体中占据了一定优势。例如，如果终端用户经常出国旅行，那么下载 Uber 会比尝试找出他们所访问的每个国家/地区的最佳出行/配送应用更方便。同样，许多客户可能会发现下载提供两项重要服务的应用比下载每项服务的应用更方便，尤其是在没有价格竞争的情况下。科索罗沙希再次表示：

我们拥有多产品用户，我们平台每月活跃消费者中约有 34% 是多产品用户。与去年同期相比，这一数字增长了约 4 个基点。我们有一个团队非常非常专注于推动多产品用户的发展。他们在移动性和交付方面的花费也是单一产品用户的三倍。例如，我们 50% 的会员也使用多种产品。因此，我们在大多数市场中都处于领先地位。

Uber 未来回报的驱动因素实际上有三个，其他任何因素都提供了可选性。

首先是平台上的消费者数量。截至 2023 年底，Uber 拥有 1.5 亿终端用户。在公司最新的 10-K 报告第 5 页中，管理层表示，“我们的网络让数百万人（我们希望最终能有数十亿人）只需按一下按钮即可出行。”

拥有“数十亿用户”可能过于乐观。从过去五年的客户获取趋势来看，Uber 平均每年净增 1100 万名新客户。因此，即使你推算 29 年后，客户数量也将达到约 4.69 亿。所有经验丰富的投资者都知道推算的危险性，但当实际未达到 Uber 29 年后拥有数十亿用户的预期时，推算可能非常有用。

第二个驱动因素是出行次数的年度增长。过去五年，出行次数平均增长 2.2%，这也是在评估长期竞争优势时可接受的增长率。截至 2023 年底，Uber 消费者平均每季度出行 17.8 次。

第三个因素是出行费用的增长。该公司取得了显著的成绩，将车费从五年前每趟不到 10 美元提高到 2023 年底的 14.4 美元，复合年增长率为 7.5%。从长远来看，这显然是一个激进的假设。鉴于 Uber 近年来表现出能够将价格提高到高于通胀水平的能力，可以合理地假设该公司能够将出行费用的增长保持在与世界主要经济体央行设定的 2% 通胀目标一致的水平。

综合考虑这些因素，Uber 将在 29 年内拥有 4.69 亿客户。这些客户平均每年将使用该服务近 135 次，在此过程中每趟行程或送货支付超过 25.5 美元。这相当于 29 年内总预订量达到 1.6 万亿美元。如果佣金率为 22%（低于目前的 26%），该公司将创造超过 3500 亿美元的收入。假设净收入率为 10%，这对于零边际成本互联网业务来说相当保守，Uber 将创造超过 350 亿美元的净收入。按照历史市场平均市盈率为 15 倍计算，到那时该公司的市值可能超过 5300 亿美元，或者根据目前的股票数量计算每股 250 美元。假设通胀率为 2%，其现值为每股 140 美元。目前股价仅为该价格的一半，具有足够的安全边际。

截至 2024 年，Uber 仅在三个季度内就增加了 1100 万活跃用户。但第三季度每季度出行次数的增长不足，而与 2023 年第四季度相比，上个季度的每笔出行费率实际上有所下降。

值得注意的是，这些数字并未考虑该公司在滴滴、Careem 或 Grab 持有的股份，也没有对新业务的扩张做出任何假设。但它也没有预测任何不利的发展，例如税率上升。还有另外两个风险似乎与 Uber 密不可分，这两个风险导致了该股的一些抛售。

Uber 投资故事中最大的担忧之一是，如果司机被视为员工，会发生什么，尤其是这会如何影响利润率。幸运的是，当 Uber 在英国输掉一场有关该问题的官司时，投资者得到了一些启示。根据 Uber 的 10-K 报告，这项裁决意义重大，因为伦敦是 Uber 在 2023 年获得 20% 出行总预订量的五个大都市区之一。

2021 年 3 月，Uber 宣布英国 70,000 多名司机将被视为工人，在 Uber 驾驶时至少可获得国民生活工资。他们还将获得休假时间的报酬，所有符合条件的人将自动加入养老金计划。这是对英国最高法院维持一项裁决的回应，该裁决认为只要打开应用程序并准备出行，Uber 司机就是工人。

Uber 认为自己是一个代理，本质上是一个介于乘客和司机之间的网络。它通过促进这一过程赚取费用。因此，司机是客户，而乘客是应用程序的消费者，但不是客户。因此，它获得了所谓的总预订量，但只将其中的一小部分确认为收入，其余部分归其客户，即司机。当英国最高法院维持裁决时，Uber 进行了商业模式变革；它现在认为自己负责提供送货和移动服务。以前是客户的司机成为员工，而公司将其定义为非客户消费者的乘客成为公司的直接客户。因此，现在该公司将英国产生的全部总预订量确认为收入，并支付部分费用以推动销售成本。然而，这对公司的营业利润率影响甚微，因为这本质上是语义上的。这也是为什么总预订量可能是比收入更可靠的业务健康状况指标的原因。

第二个风险是自动驾驶汽车供应商是否会建立自动驾驶出租车业务，从而将 Uber 挤出市场。Uber 在投资 10 亿美元后放弃了自动驾驶部门，这种担忧可能加剧了。Uber 创始人特拉维斯·卡兰尼克 (Travis Kalanick) 强烈支持自动驾驶汽车，他曾说过一句臭名昭著的话：“Uber 之所以收费昂贵，是因为你得为车上的另一个人付钱。”

Uber（该公司自称）是一个连接司机和乘客的网络，而不是交通运输提供商。在分析师看来，自动驾驶汽车的激增潜力不会破坏这一点。自动驾驶汽车制造商仍将需要有关人员流动的数据，以便最好地管理他们的车队。而客户则不会为每家提供自动驾驶出租车的汽车制造商下载一个交通应用程序。市场仍然需要，而 Uber 将最有能力满足这一需求，即使它不运营自己的车队，利润率也可能有所提高。科索罗沙希在 Communacopia 再次表示：

就我们提供的服务而言，我们已经看到，与自动驾驶汽车公司合作的自动驾驶汽车公司能够提高这些资产的利用率。这些资产非常昂贵。它们需要——这些资产是许多公司在过去 10 多年的时间里投入的数十亿美元。因此，凭借我们在市场上能够推动的销量和更高的利用率，我们认为他们既可以通过投资收回资本，也可以通过他们拥有的车辆获得资本回报。

如果非要说Uber有什么不同的话，那就是它选择成为该领域的轻资产公司，而这可以带来丰厚回报，因为它避免了在研发以及收购和运营车队方面的巨额投资。与 Waymo 和 Cruze 的合作表明，自动驾驶汽车制造商正在测试与Uber合作开发自动驾驶出租车计划的好处。

自动驾驶汽车的出现也可能减轻与 Uber 相关的另一个风险，即保险索赔。自动驾驶汽车理论上应该会降低事故发生率，Uber 目前为这些索赔预留了 65 亿美元。显然，最终的数字可能会高得多。

Uber 的资产已从 2018 年的近 240 亿美元增至 2023 年底的约 387 亿美元。有两个值得注意的投资或资产增加领域。第一个是应收账款，在此期间增加了 25 亿美元。值得注意的是，这些款项主要是信用卡公司和其他支付提供商所欠的。

第二个投资领域无疑是最大的，即商誉或收购的增加。在此期间，这些投资在资产负债表上增加了 80 亿美元。其中一些收购包括 Drizly、Transplace 和 Careem 等。

还值得指出的是，营运资本实际上已经从 2018 年的 40 亿美元缩减至 2023 年的 25 亿美元，而同期收入却增长了两倍多。

这基本上表明，Uber 是那种主要通过研发和营销的损益表进行投资，但并不真正需要资本来发展其服务的公司之一。

因此，看到该公司与 Expedia 关联并不令人感到意外。Uber 无法有机地覆盖 10 亿终端用户，因此，如果要实现这一目标，收购将发挥重要作用。随着其市值的增长，预计他们会利用其股票收购 Expedia 等公司，以扩大其产品范围。

Uber 是其领域中独一无二的资产。它几乎是唯一一家在全球范围内提供移动和配送服务的公司。这产生了飞轮效应，将使该公司在未来几年的总预订量增长超过同行。分析师将该股的估值定为每股 140 美元，考虑到该股目前的交易价格，这为投资者提供了相当大的安全边际。Uber 司机的状况和自动驾驶汽车的发展可能看起来像是风险，但最近的发展表明它们可能是机遇。

海量资讯、精准解读，尽在新浪财经APP