智通财经APP获悉，天风证券发布研究报告称，消费板块投资的核心因子是估值，成长投资的核心因素是产业趋势，看估值和性价比对消费投资更重要。在当前消费板块低估值、利率下行、政策催化下复苏周期抬头(哪怕是很弱的斜率)，三大核心条件都适宜的背景下，对消费成为2025年一大投资主线不悲观。

核心结论：以宏观叙事而对消费过分悲观反而是一种风险。以宏观数据和行业数据代表的景气思维在产业趋势的成长股投资中有效，但用以投资消费股可能会出现“脱钩”：宏观和行业景气指标一般，但 ROE 反增。消费龙头拥有高 ROE+低财务波动特征，且品牌消费的特点又使得其经营容错率高，天然享有估值溢价，其买点往往需要出现在不利的宏观环境。

因宏观叙事对消费过分悲观可能会错过投资消费龙头的最佳机会。以白酒为例，复盘其 2016 年后的盈利和股价表现可知，白酒板块盈利能力不仅与大消费类的总量指标(表征居民消费能力的居民收入增速、表征企业消费能力的房地产投资增速)脱钩，也与其行业的细分总量指标(人均酒精消费量)脱钩；2016 年后，白酒板块 ROE 仍稳健上升，16-21 年板块也走出盈利+估值的双击。

为什么在总量消费指标下降的时候，消费仍能获得很好的盈利能力(ROE)以及涨幅？

一是宏观或行业增速放缓时，总量需求进入停滞期，资本开支下降，行业龙头企业的市场份额集中，反而竞争格局改善，出现的龙头阿尔法行情。

二是进入成熟期的消费品板块，财务上会体现极高的投资价值——高 ROE+低波动率，在无风险利率下降时会获得相对稳定性的溢价，即使业绩不涨或者微涨也会出现估值抬升。

三是消费品的底层逻辑决定了品牌经营有较高的容错率，现金流能看得很远，这也能带来另一类形式的估值溢价(拉长久期)。在市场大部分行业央国企估值定价偏低的 2018 年(图 7)，食品饮料的央国企估值水平仍高于民企，从国际经验来看，这一经验也成立。

另外，我国消费板块的另一大机会体现在我国独有的消费分层结构：市场基数足够大、一二线城市和三四线城市的生活纵深较日本更深，每一类收入和年龄段的消费者数量都足以支持一个品类的消费，叠加发达的自媒体新经济模式，总有一些领域出现持续高增速的新消费热点，例如 IP 经济、冰雪旅游、宠物用品等等，这类机会更多以主题行情来演绎(类似 24 年 11 月后的消费主题行情)。

行业配置建议：赛点 2.0 第二阶段，政策驱动与主题轮动。市场宽幅震荡，主题行情剧烈波动下机构较难参与，在明年春节归来基本面改善验证之前，切忌追高卖低。政策驱动与主题轮动把握信创和消费阶段大波动，重视恒生互联网。市场正处于“强预期，弱现实”的赛点 2.0 第二阶段，类似 23H1 的“杠铃策略”：一边是政策态度转向，对未来预期改善，风偏上行，成交额持续高位，导致主题行情占优、高换手的科技方向活跃；另一边是政策生效需要时间，政策出台节奏和力度也会根据经济现状“边走边看”，“弱现实”或将持续一段时间，垄断红利不时会有所表现。惠民生、促消费后续政策加力也值得期待。