在即将步入2025年之际，展望全球市场，股票和固定收益资产似乎已充分估值，共和党横扫美国大选，其影响幅射全球，人工智能作为新兴产业的代表仍蕴含巨大投资机遇。全年来看，我们将重点关注以下主题。

1. 如何投资于充分估值的市场

　　在此岁末年初之际，大多数投资者产生共识：市场似乎已经充分估值，包括交易最广泛的固定收益和股票资产。那么2025年应当如何投资于充分估值的市场呢？ 简而言之，我们认为须优先考虑阿尔法，而非贝塔。

　　债券：既是最大的挑战，亦或是最好的机会

　　债券投资是最大的挑战，其预期回报和估值与政策利率挂钩，而政策利率的发展路径又显而易见。大部分债券的回报来自久期，即对利率变动的敏感性。从历史来看，彭博综合债券指数中80%以上的债券回报可归因于过去40年的久期。其余回报大部分来自票息，还有少部分来自凸性。

　　鉴于市场普遍预期美联储降息，债券的大部分回报已经被消化。此外，信用利差接近历史最窄幅度，因此被动型投资者从固定收益中获得的超额回报很少。

　　但这就是机会所在。被动型债券投资者主要靠贝塔提升回报，可能确实面临巨大挑战，但对主动管理型固定收益策略的投资者来说，情况恰恰相反。这些主动型投资者较少依赖利率周期或贝塔来推动回报。他们更多地依赖资产选择和标的选择。大多数固定收益投资者倾向于被动策略，而我们认为投资于主动管理策略或将取得更好的阿尔法回报。

　　股票：因子和阿尔法比贝塔更重要

　　我们认为估值将是2025年股票投资争论的焦点。估值通常以市盈率（P/E）倍数来衡量，目前市盈率很高，似乎已经充分估值。这意味着仅靠宽基估值或贝塔的上升难以拉动股票回报。估值当然也有可能抬升，但或许需要某种形式的“非理性繁荣”才能实现。许多投资者认为，22倍的市盈率已是很高的门槛，在当前环境下难以持续超越，我们亦表示赞同。

　　股票市场的估值通常取决于三个变量：折现率、信用成本与违约风险、指数的构成即指数本身是否更偏重于市盈率较高或较低的股票。由于降息影响已被消化，收益率曲线正在变陡，靠估值倍数上升拉动股票收益或后继乏力。股票价格上涨可能会更加依赖整体市场的收益。

　　因此，我们预期回报来源更多取决于阿尔法，而非贝塔。原因在于，“新兴”科技行业的发展惠及“传统”价值行业，资本支出、人工智能和电动化提高了周期性行业的整体生产力。

　　图一是标普500等权重指数与市值加权指数的比较，从中可以看出整体市场的表现存在较大差异。通过合理配置投资组合、选择适当资产和采取主动投资策略，可以缩小这种差距，并且我们认为这是决定2025年表现的关键。因此，成长股、价值股、小盘股、中盘股和大盘股之间的界线可能会变得模糊。

　　图表1：标普500等权重指数EPS目前低于中位数，有望抬升至历史峰值

　　标普500市值加权指数与标普500等权重指数——相对于历史综合12个月远期EPS（衡量周期性调整的EPS）

　　资料来源：摩根士丹利投资管理整理。数据截至2024年9月30日。文中所表述的看法和观点为本报告撰写时的看法和观点，随时可能因市场、经济或其他条件的变化而变更，并且此类看法和观点不一定成立。预测或估计均以当前市场状况为基础，有可能出现变化，且并不一定会实现。过往表现不代表未来。

　　总结来看，股票方面，我们认为不能拘泥于板块或细分领域，而应关注因子表现，扩大选股范围。我们重点关注企业的自由现金流收益、盈利增长率、定价权、盈利能力，以及资产负债表是否强劲。相比于投资特定板块，我们认为选择合适的投资项目和善于挖掘优质标的的管理人更为重要。债券方面，我们认为主动管理带来的阿尔法回报或将越超利率周期带来的贝塔回报。

1. 牛市在乐观情绪中成熟

　　回顾本轮美股牛市及投资者行为，都与以往类似，遵循了相同的模式。

　　2022年9月30日，标普500指数相较年初出现了-25%的熊市回调。 1当时我们在与投资者交流中使用过一张图显示，历史上每逢-25%的回调，往往恰是买入良机。在随后12个月，标普500指数扭转之前-25%的跌势，取得了+22%的平均回报率，是平均年度股票回报率的两倍。 2

　　但这并非因为投资者知道深度回调能创造良机，才在2022年末/2023年初更为激进地买入。事实上进入2023年时，投资者的情绪极为悲观。

　　“牛市在悲观情绪中诞生。” 3

　　以上是2023年的故事：标普500指数上涨，但华尔街怀疑论者的卖出量却高得离谱。 4，5   2024年的情况如出一辙。在我看来，2024年的表现完全符合牛市第二年的特征。和2023年一样，经历长达一年的股票抛售之后，资金外流势头减弱，牛市轰然而至。投资者意识到卖出是个错误决定，暂停资金撤离。6 华尔街怀疑论者亦是如此。

　　“牛市在怀疑情绪中成长。”

　　2023年和2024年的表现堪称牛市前两年的教科书，没有理由认为第三年（2025年）不会延续这种势头。

　　“牛市在乐观情绪中成熟。”

　　在我看来，我们正在进入牛市情绪周期的乐观阶段。相信大家能感受到，投资者和华尔街的情绪比过去两年要乐观得多。资金多头动力十足，华尔街的前景预期转向，看涨情绪显著上升。这对2025年的美股市场和投资者都是好消息。

　　当然，牛市的最后一站是“狂欢阶段”，随之而来便是下一轮熊市。这个阶段会比较危险。不错，熊市迟早要来，但那是以后的事情。我们需要先度过乐观阶段。2025年大有可为！

1. 证券化信贷或为固定收益市场最佳机遇

　　展望2025年固收市场，我们的核心观点是：美国温和的经济增长叠加艰难而持久的抗通胀趋势，货币政策调整速度或将超过当前市场预期。虽然基准情形下仍将维持数据依赖路径，但从美国大选后的情况看，当局政策的作用也会越来越大。

　　如果加征关税，同时实行宽松财政，我们预计债券收益率面临进一步上行压力，收益率曲线受通胀压力趋于陡峭化，风险溢价抬升，最终推高终端利率。然而，我们认为市场目前政策预期更偏向鹰派。

　　另一方面，温和的货币政策，叠加强劲的消费、稳健的企业资产负债表、健康的投资者风险需求，整体将利好固定收益资产的利差走势。2025年面临的挑战是：指数层面的估值已经大量消化基本面上行空间。考虑到宏观背景有利、资产负债表基本面稳健以及固定收益资产需求持续强劲，投资者对利差的乐观情绪便不足为奇。事实上，全球投资级和高收益债券的信用利差都徘徊在历史最高的十分位数附近。

　　经济和政策结果将导致基本面进一步分化，使得利率和利差波动性维持高位，在这种环境下可以通过主动管理挖掘板块和个券机会。

　　综上所述，我们认为目前较高的收益率起点使固定收益投资具有吸引力，能实现提供利息收入和获得总回报的双重目标，同时平衡投资组合中的风险资产。

　　宏观环境

　　财政政策放宽、货币政策收紧（相对于之前的预期）、贸易战和美国经济增长强劲将利好美元。但美国就业市场是否会显著恶化存在隐忧，仍需持续观察。

　　投资级债券

　　相对于美国投资级债券，我们更看好欧元投资级债券，因后者的估值较低；同时看好金融债，因其相对于非金融债更具吸引力。

　　证券化资产

　　我们认为证券化信用资产仍蕴含最佳机遇，尤其是美国MBS。信用评级较好的美国家庭拥有强劲的资产负债表，将继续支撑消费信贷及购房需求，尤其是在房价依然坚挺的情况下。

　　ABS和CMBS中存在一定内部分化。ABS中，我们更看好商业ABS因其利差明显更具吸引力。CMBS中，我们的重点主要是多户住宅、独户住宅租赁、物流设施、优质酒店、购物中心和高档写字楼。

　　高收益债及银行贷款

　　我们相对看好略低于投资级的企业债，因为从历史上看其绝对/实际收益率较高，可支撑回报，最终为投资者提供保障，免受信用利差走扩的影响。相较于债券，我们目前更看好银行贷款，因其能提供浮动利率票息、资本结构的优先权、更高的利差和有吸引力的风险调整特征。

　　新兴市场

　　共和党大获全胜，带来政策的不确定性，因此须谨慎选择所投国家和个券。新兴市场增长强劲，但利率较高，并且逆全球化通常不利于新兴市场表现。尽管如此，我们认为只要国家经济前景稳健、增长良好、通胀下行，央行有能力且有意愿降息，哪怕美国政策有变，这些国家也会表现亮眼。

1. 生成式人工智能的潜在机遇

　　生成式人工智能的潜在机遇源自两大主题：社会与经济数字化、全球能源转型。这两大主题同时具备数据需求，继而抬升电力需求，这便带来了广泛的投资机会。在基础设施建设方面，生成式AI创造了大量机会，因为现有电力市场难以满足生成式AI所需的容量、密度和对电力中断的容忍度。针对电力瓶颈，或可重点关注电力解决方案投资机会，例如发电用地（如现有工业用地或即将退役的电力用地），以及储能、水冷和节能服务提供商等配套服务领域的机会。当然，大规模投资于数据中心和发电厂同样重要，参与生成式AI的这些基础设施建设可能会成为2025年的重要主题。

　　（本文由摩根士丹利基金管理（中国）有限公司根据摩根士丹利投资管理发布的投资观点整理，内容以其英文版本为准。）

　　注释：

1. 资料来源：彭博。
2. 资料来源：彭博。
3. 资料来源：John Templeton爵士，1966年。
4. 资金流动数据来源：Strategas。
5. 11位华尔街美国股票策略师预期2023年标普500指数的回报率只有+4.6%。
6. 2024年三季度，股票在过去12个月的资金净流量从高额负值转为中性。资金流量不一定能达到正值，只是不像2023年那样是负值。数据来源：Strategas。

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责任编辑：王若云