出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：大眼看茶饮/木予

　　新式茶饮的上市战火还在港股蔓延。继古茗更新财务数据、增加中金公司和汇丰银行为整体协调人后，沪上阿姨IPO时隔10个月也迎来了新进展。

　　据披露易公开信息显示，2024年12月27日，沪上阿姨（上海）实业股份有限公司（下文简称：沪上阿姨）再次递交招股说明书，继续推进在港交所主板上市计划，由中信证券、海通国际和东方证券（国际）担任联席保荐人。

　　不过，根据艾媒咨询近日发布的《2024-2025年中国新式茶饮行业发展现状与消费趋势调查分析报告》预计，2024年中国新式茶饮市场规模约3547.2亿元，同比小幅增长6.4%，与2023年相比下降7.1个百分点，预计2024-2028年新式茶饮市场年复合增长率仅为3.1%。市场空间逐渐饱和，各个品牌不可避免地进入存量竞争阶段，业绩、品牌、供应链都不算出众的沪上阿姨，能靠上市打一场翻身仗吗？

　　增长失速盈利下滑 闭店率连年攀升

　　基于最新版招股书披露的数据分析，沪上阿姨高歌猛进的风光日子已是过往。

　　2021-2023年，公司门店数量由3776激增至7789家，年复合增长率逾43%。截至2024年6月30日，沪上阿姨总门店数量达到8437家，约为奈雪的茶4.4倍、与茶百道基本持平，排名仅次于蜜雪冰城和古茗。

　　然而，GMV和收入却没有随着门店扩张而保持高速增长。2021-2023年期间，沪上阿姨GMV分别为41.61亿元、60.68亿元、97.32亿元，实现总营收16.40亿元、21.99亿元、33.48亿元，两项指标增速一度高达60.4%、52.3%。2024年上半年，公司GMV仅较2023年同期提高16.8%至51.29亿元，总营收同比增幅则跌至个位数6.0%，16.58亿元的规模还不及奈雪的茶和茶百道同期七成。

　　盈利表现更是急转直下。剔除未披露毛利率的奈雪的茶，沪上阿姨的毛利率水平在四家新式茶饮公司中排名倒数，尤其对加盟商销售货品业务毛利率，始终徘徊在10%-22%之间，而茶百道和蜜雪冰城同指标都稳定在30%上下。报告期内，公司归母净利润分别录得8339.90万元、1.49亿元、3.88亿元、1.68亿元，同比增长速度从159.5%直接转为-12.3%，净利率下降超2个百分点。

　　除了现制茶饮主品牌，沪上阿姨还先后于2022年及2023年推出了咖啡品牌“沪咖”、专攻三线及以下城市的“轻享版”（后升级为“茶瀑布”）。无奈多品牌矩阵也没能留住消费者，2024年前6个月，沪上阿姨每间门店每日的平均GMV第一次降至4000元以内，与2023年相比减少441元；轻享版单店日均GMV约为1716元，而2023年为1917元；沪咖虽然每张订单平均GMV由26元提升至32元，但每间门店每日产生的GMV却由307元降至123元。

　　单店收益全面缩水，沪上阿姨与加盟商之间的关系剑拔弩张。就在重新冲刺港交所前2个月，公司还被加盟商挂出“加盟要谨慎，已倾家荡产”的横幅声讨。据公开报道显示，该加盟商因总部销售的水果、牛奶等原材料货品价格太高，向外部供应商进货而被罚款1.5万元。加盟商拒交罚款，公司便单方面关闭了其三家门店。沪上阿姨则表示，闭店主要原因是加盟商经营不善、贷款开店，与品牌没有直接关系。双方各执一词，但足以管窥其日益尖锐的矛盾纠纷。

　　报告期内，沪上阿姨累计关闭了1504家加盟店，超三分之一于2024年上半年闭店。结合期末加盟店数量简单推算，闭店率分别为5.7%、7.5%、4.8%、6.3%，整体呈上升趋势。2024年1-6月，沪上阿姨净新增的加盟店和加盟商数量双双创下自2021年以来新低，约只完成了2023年全年同指标的四分之一。

　　现金流吃紧囊中羞涩 创始人夫妇半年分红近1.8亿

　　加盟基本盘动摇，沪上阿姨现金流状况不容乐观。

　　招股书显示，2024年上半年，公司经营活动产生的现金流净额仅为1.58亿元，现金及现金等价物大幅净减少近4亿元，截至期末账面资金只有2.41亿元。相较之下，茶百道上半年现金储备达31.35亿元，足足是沪上阿姨的13倍；蜜雪冰城和古茗截至9月30日现金及现金等价物分别约为59.80亿元、16.78亿元，实力同样远超沪上阿姨。

　　新式茶饮红海鏖战进入下半程，已不再是单纯的价格战和点位争夺，产品创新、营销推广、供应链建设、海外市场拓展等领域都需要重金投入，资金匮乏无疑将成为沪上阿姨长期发展的最大掣肘。据招股书披露，此番上市公司计划将所募资金用于提升数字化能力，丰富产品种类及升级设备机器，改善生产、加工、仓储、物流等供应链能力及投资各种营销活动。

　　值得玩味的是，手头拮据要靠上市募资，沪上阿姨2024年却大笔现金分红。2023年公司宣派股息6000万元，并已于2024年1月25日悉数支付。在短短不到4个月的时间里，公司再次向股东宣派股息1.59亿元，于2024年5月20日悉数派付。换而言之，公司在2024年上半年内分派股息总额达2.19亿元。

　　根据股权结构来看，沪上阿姨的创始人单卫钧、周蓉蓉夫妇作为一致行动人，通过上海璞海、上海森芮及上海禹超三个出资平台分别持有公司所约46.0%、17.9%及16.8%已发行股本，进而控制沪上阿姨全部已发行股本约80.7%的投票权。这意味着，创始人夫妇在半年两轮分红中将1.77亿元落袋为安。

（来源：招股书）

　　“新式茶饮第一股”奈雪的茶和“第二股”茶百道上市前累计融资都在十亿级别，顶着百亿估值登陆二级市场，发行市值均在250亿港元以上。但如今一个徘徊在“仙股”边缘，三年半市值蒸发93.4%，B2轮以后机构投资者至少浮亏30%；一个则上市即业绩“变脸”，首日跌破发行价后再无明显起色，2023年入股的机构投资者目前仍浮亏26.5%。

　　2020-2021年行业风口正盛之际，沪上阿姨曾获嘉御资本约1.28亿元A轮系列融资，投后估值约15.57亿元。2023年，公司又以每股34.26元对价向嘉御资本、金镒资本、知一投资和熠美投资增资，总融资金额达2.30亿元。而在年初首次递表前两周，沪上阿姨刚刚完成了一轮约1.22亿元的C轮融资，交易完成后公司估值突破51亿元。

　　不难看出，无论是融资还是估值状况，沪上阿姨都算不上头部。公司四轮融资总额只是蜜雪冰城的约24%、不到奈雪的茶和茶百道的一半，甚至比古茗还少近2亿元，最新估值仅约为奈雪的茶的一半、不足茶百道的三成。经过两轮震荡波动，新式茶饮的商业模式对于资本市场而言已不再诱人，沪上阿姨业绩后继乏力、与加盟商关系恶化，想借上市突出重围，恐怕仍有不小的难度。

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责任编辑：公司观察