来源：周远征

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2024年12月27日，沪上阿姨（上海）实业股份有限公司（简称沪上阿姨）更新了在港交所的上市材料。沪上阿姨此次上市委任的整体协调人有中信里昂证券有限公司、海通国际证券有限公司和东方证券（香港）有限公司。

征探君研究后发现，虽然沪上阿姨的营业收入、净利润和毛利率在逐年增长，但相比同行依然偏低，同时公司2023年末现金流与同业相比也偏低。沪上阿姨也许亟待上市融资，补充流动性，同时有更多资本去加速扩张。

沪上阿姨门店快速扩张主要得益于加盟点，然而加盟模式导致的潜在风险，比如食品安全等，仍是需要重点关注的。沪上阿姨旗下部分门店近年来也因为食品问题被有关部分处罚。

沪上阿姨将继续在二三线及以下城市扩张，继续进行“下沉”策略，然而其在二线及以下城市门店占比落后于同行。未来市场竞争将继续加重。

上市融资为了加速扩张

沪上阿姨作为一家专注现制茶饮的品牌，以“摩登东方茶”为定位，成功将东方文化与现代茶饮相结合，主要面向全国市场，尤其是三线及以下城市的消费者群体。主品牌“沪上阿姨”提供鲜果茶、多料奶茶、轻乳茶、酸奶昔等多样化产品，同时推出了子品牌“沪咖”，聚焦咖啡饮品；此外，还针对下沉市场开发了“轻享版”品牌，为三线及以下城市的消费者提供更多选择。

品牌发展始于2013年，当时创始人单卫钧与妻子周蓉蓉在上海开设了第一家沪上阿姨门店，以血糯米奶茶为代表的“五谷奶茶”成为其标志性产品。2019年，品牌战略调整，新增水果茶系列，为产品线注入了新的活力。

随着品牌不断升级，沪上阿姨的业绩也呈现出持续增长的态势。从2021年至2023年，公司的营收分别为16.4亿元、21.99亿元和33.48亿元，同比增长率在2022年和2023年分别达到34%和52.3%。同期的净利润也稳步上升，从8339.9万元增长至3.88亿元。

尽管2024年上半年公司的营收达到16.58亿元，同比增长6%，但净利润有所下滑，为1.68亿元，同比减少12.3%。公司解释称，这一利润波动主要受股份支付相关费用大幅增加的影响。

毛利率方面，沪上阿姨的表现逐年改善。然而，与蜜雪冰城、古茗和茶百道等行业标杆品牌超过30%的毛利率相比，沪上阿姨的盈利能力仍稍显不足。从2021年的21.8%逐步提高至2023年的30.4%，2024年上半年进一步提升至31.2%。公司解释称，通过优化生产流程、提高供应链效率、加强与供应商的议价能力等方式，公司有效地控制了成本。

尽管沪上阿姨在扩张市场和提升业绩方面取得了显著进展，但与同行业龙头企业相比，其现金流表现仍需进一步改善。截至2024年1月31日，沪上阿姨拥有14.25亿元的流动资产，其中4.55亿元为现金及现金等价物，但其实际资金状况不容乐观。

从经营性现金流来看，截至2023年第三季度，沪上阿姨仅为4.36亿元，而蜜雪冰城、古茗和茶百道的现金流分别达到30.92亿元、10亿元以上和10亿元以上。同样在期末现金及现金等价物余额方面，沪上阿姨仅为2.89亿元，远低于蜜雪冰城的37.59亿元、古茗的18.57亿元以及茶百道的7.16亿元。

如何平衡门店扩张速度与运营质量

截至2024年6月30日，沪上阿姨在全国共拥有8437家门店，覆盖全部四个直辖市以及五个自治区和22个省份的300多个城市，门店北至黑龙江省漠河，南至海南省三亚。

尽管近年来茶饮行业竞争日益激烈，各品牌纷纷加速扩张门店数量，沪上阿姨在门店扩展速度上仍略逊于蜜雪冰城、古茗等头部品牌。根据灼识咨询数据显示，截至2023年9月30日，沪上阿姨在中国现制茶饮店行业中以全系统门店数量排名第四。

从门店扩展的节奏来看，沪上阿姨的门店数量从2021年底的3776家增加至2022年底的5307家，新增531家，实现了40.5%的增长，到2023年底更是增加至7789家门店。

值得注意的是，沪上阿姨的门店扩张主要依赖加盟模式。截至2024年上半年，沪上阿姨门店中有99.7%为加盟店，助力营收达到16.58亿元。

然而，伴随加盟模式快速扩张的同时，食品安全问题频发成为沪上阿姨的一大隐忧。2022年至2024年间，沪上阿姨多次因食品安全问题受到监管部门的通报与处罚。问题包括使用腐烂变质水果、过期原料制作饮品，以及门店卫生环境不达标等。例如，2022年7月，广东梅州一门店因使用腐烂水果制作饮品被罚款2,000元；2023年8月，北京市消费者协会通报沪上阿姨3家门店因未按规定建立进货查验记录制度，被暂停线上经营活动。这些事件在一定程度上对品牌声誉造成了负面影响。

沪上阿姨的资本运作也颇为活跃。在上市前，公司已完成4轮融资，总金额约4.795亿元，吸引了嘉御资本、金镒资本、知一投资等多家知名机构。具体来看，2020年11月和2021年10月，公司先后完成A轮及A+轮融资，主要投资方为苏州宜仲；2022年7月，公司完成2.3亿元B轮融资，投资方包括金镒资本、熠美投资等；2024年2月，公司又获得1.2亿元C轮融资，由金鼎资本等机构参与，投后估值50亿元。

据招股书显示，沪上阿姨联合创始人单卫钧与其妻周蓉蓉之间订立的一致行动人士协议，双方共同通过控制上海璞海、上海森芮及上海禹超所持有的分别为公司约45.97%、17.86%及16.80%已发行股本，进而控制沪上阿姨全部已发行股本约80.64%的投票权。同时，公司设立了两个员工持股平台，分别持有沪上阿姨1.42%的股权，为核心团队提供长期激励。

值得注意的是，在递交招股书之前，公司于2023年12月宣派6000万元股息，并在2024年1月支付，这其中超过4800万元流入创始人单卫钧和周蓉蓉夫妇的口袋。

能否脱颖而出？

近年来，新茶饮市场的增速显著放缓，留给新入局者的空间已然有限。根据艾瑞咨询数据，2023年至2025年新茶饮市场的年增速分别预计为13.4%、6.4%和5.7%，年复合增长率仅为8.44%，仅相当于过去五年平均增速的四成。市场增速放缓的同时，行业竞争愈加激烈，各品牌在扩张门店、降低加盟门槛等方面展开激烈角逐。

从品牌知名度来看，沪上阿姨在行业中显得稍显逊色。百度指数显示，其搜索热度远低于喜茶、古茗和蜜雪冰城等头部品牌。尤其是在2020年A轮融资之前，沪上阿姨扩张步伐较为缓慢，主攻二三线城市，品牌知名度自然不及其他竞争对手。

面对竞争压力，头部茶饮品牌纷纷降低加盟门槛，以吸引更多加盟商参与扩张。例如，蜜雪冰城采取了免物流费、免设计费、免宣传费等多项优惠政策，还在2022年初宣布减免截至2021年底所有国内加盟商一年的加盟费，同时下调物料和设备价格，平均降幅达到15%。茶百道则通过减免加盟费和提供物料返点补贴等方式吸引新老加盟伙伴开设更多门店。古茗甚至推出“0首付，分期付款”模式，进一步降低加盟门槛。而沪上阿姨自2022年起启动“百日千店”计划，不仅允许加盟费分期支付，还免除了管理费用，极力吸引加盟商。

在市场定位方面，沪上阿姨的产品价格区间为7-22元，被定位为中价现制茶饮品牌，在该细分市场排名第三，市场份额约为8.6%。为进一步渗透三线及以下市场，沪上阿姨在2023年推出“轻享版”，产品价格下探至2-12元，并在选址和门店布局上更加灵活，以抢占县级市和乡镇市场的消费需求。

不过，与其他头部品牌相比，沪上阿姨的下沉市场布局仍显不足。数据显示，蜜雪冰城二线及以下城市的门店占比达到74.6%，茶百道为60.5%，而古茗则有79%的门店分布在二线及以下城市，其中38%位于乡镇。相比之下，沪上阿姨仍有较大提升空间。

下沉市场固然潜力巨大，但竞争也异常激烈。各品牌早已在县级市场深耕，市场的“内卷”程度不容小觑。沪上阿姨能否在这样的竞争环境中脱颖而出尚未可知。

与此同时，沪上阿姨的上市之路同样充满挑战。自2021年6月奈雪的茶以“新茶饮第一股”身份登陆港交所以来，其市值从高峰时的293亿港元缩水至不足50亿港元，折射出资本市场对新茶饮品牌的审慎态度。当前，包括茶百道、古茗、蜜雪冰城在内的多个品牌也在冲刺港股，沪上阿姨虽已提交IPO申请，但能否成功上市并在资本市场站稳脚跟，仍是一个未知数。

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