2024年，通胀压力在多数经济体中逐步缓解但进程各异，各国央行货币政策呈现分化趋势——在多个经济体加入降息行列的同时，仍有部分经济体保持加息节奏。

展望未来，预计除日本外，主要发达经济体央行将会持续降息，但不同国家的降息进程与节奏各异，新兴市场经济体的货币政策则将呈现出更为分化的趋势。需要注意的是，各国央行还需为即将到来的“特朗普2.0”的多重影响做好准备。

本文分别梳理美国、欧洲、日本、新兴经济体在2025年可能面临的经济形势、通胀水平及货币政策走向，并着重分析“特朗普2.0”政策议程的潜在影响。

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过去三年，全球经济面临严峻的通胀压力，多数国家的货币政策在一定程度上保持同步。2024年，通胀压力在多数经济体中逐步缓解但进程各异，各国央行货币政策呈现分化趋势——在多个经济体加入降息行列的同时，仍有部分经济体保持加息节奏。

展望未来，预计除日本外，主要发达经济体央行将会持续降息，但不同国家的降息进程与节奏各异，新兴市场经济体的货币政策则将呈现出更为分化的趋势。需要注意的是，各国央行还需为即将到来的“特朗普2.0”的多重影响做好准备。本文分别梳理美国、欧洲、日本、新兴经济体在2025年可能面临的经济形势、通胀水平及货币政策走向，并着重分析“特朗普2.0”政策议程的潜在影响。

美联储或将按下降息暂停键

12月18日，美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点至4.25%-4.50%的区间，这是其年内的第三次降息，至此年内累计降息幅度达到100个基点。

更新后的点阵图表明，美联储将在2025年降息两次，而非9月点阵图预期的四次。美联储发布的最新一期经济前景预测显示，预计2024年和2025年美国经济将分别增长2.5%和2.1%，与2024年9月预测数据相比分别上调了0.5个百分点和0.1个百分点。

美联储会议声明表示，“在考虑进一步调整联邦基金利率目标区间的幅度和时机时，委员会将仔细评估即将公布的数据、不断变化的经济前景以及潜在的风险平衡”。该声明相较此前两次声明新增了“幅度和时机”这一措辞，暗示美联储可能不会继续保持连续降息的趋势。此外，美联储主席杰罗姆·鲍威尔（Jerome Powell）在新闻发布会上强调，尽管本次采取降息措施，但未来的货币政策调整步伐将会放缓。

事实上，近几个月来，鲍威尔多次强调美国经济韧性允许美联储在降息节奏方面更加谨慎，这也意味着美联储未来不会急于调整政策目标，而是将以长远视角平衡经济增长与通胀水平之间的关系。接下来，美联储货币政策即将进入观察期，下一步的降息路径将取决于美国的经济数据表现与美联储的政策评估结果。

英国《金融时报》对此评论表示，美联储官员们此前曾担心劳动力市场可能出现急剧放缓风险，但最近的就业数据使其对经济前景变得更加乐观。这种更为乐观的预期，叠加对持续价格压力与通胀风险的担忧，促使美联储官员广泛支持渐进式降息[1]。

对于持续价格压力与通胀风险的来源，“特朗普2.0”可能带来的多方面影响值得关注。其核心政策议程——对内推进减税、对外加征关税、大规模驱逐移民、放松加密货币监管等——都可能加剧美国通胀压力。

首先，特朗普的对内大幅减税计划或是引发美国通胀回升的一个主要风险。特朗普不仅计划延续2017年《减税与就业法案》，还拟将企业税率从21%降至15%，并取消对社会保障福利和小费的税收。美国企业研究所（AEI）高级研究员德斯蒙德·拉赫曼（Desmond Lachman）表示，这些措施一方面将进一步加剧预算赤字，使公共债务走向不可持续的轨道，另一方面将进一步刺激国内需求，进而推升美国当前面临的通胀压力[2]。

第二，激进的对外加征关税计划将会导致进口价格上涨并助推通胀回升。特朗普表示计划对几乎所有进口商品征收10%-20%的基本关税，对中国进口商品则要征收60%的关税。根据彼得森国际经济研究所（PIIE）的预测，这些关税可能导致进口商品价格大幅上涨，使普通家庭每年增加约2600美元的支出。

近日，美国财政部长珍妮特·耶伦（Janet L. Yellen）重申，特朗普提出的大规模加征关税计划将会破坏美国的抗通胀进程[3]。具体而言，过多的关税将会削弱美国相关行业的竞争力，并大幅提高家庭生活成本和企业生产成本。这些价格压力可能会破坏目前降通胀工作所取得的进展，最终对经济增长产生不利影响。

第三，特朗普提议遣返约1100万无证移民，这将对劳动力供应产生压力，推高生产成本，尤其是在农业和建筑行业。美国农业部数据显示，无证移民占农业劳动力的40%；美国进步中心的数据则显示，建筑行业的无证移民比例为23%。

此外，特朗普还曾表示他计划在美联储的利率决策中发挥更大影响力。在拉赫曼看来，这可能是特朗普政策议程加剧美国通胀风险的另一途径。彼得森国际经济研究所高级研究员莫里斯·奥布斯特菲尔德（Maurice Obstfeld）补充表示，特朗普的经济政策议程可能会将监管宽松的加密货币纳入美国的金融和财政体系，例如，他计划探索使用数字货币偿还国债，这样的提议与其试图增强对美联储决策的影响力密切相关[4]。

奥布斯特菲尔德认为，尽管长期以来政治干预货币政策和财政过度支出一直都在威胁着价格稳定，但引入加密货币将会带来前所未有的挑战——大多数加密货币（稳定币除外）与真实经济脱节，且超出了公共政策的管控范围。因此，它们将给金融市场带来重大不确定性，使其成为并不可靠的经济决策基础。

综合来看，如若特朗普全面落实以上多方面政策主张，可能导致美联储需在更长时间内保持较高利率，这反过来又可能会吸引更多外国资本买入美元资产，美元走强是可能出现的结果之一。

英国《金融时报》提出，华尔街普遍押注美元将在近期强劲上涨后继续走强[5]。在其调查的主要银行中，包括高盛（Goldman Sachs）、摩根士丹利（Morgan Stanley）和瑞银（UBS）在内的超过一半的银行都预测美元将在2025年进一步上涨，其中，德意志银行预测美元将在2025年与欧元平价。

不过，美元面临的复杂局面在于，上述政策既有可能成为强势美元的推动力，也往往被视为风险因素。新加坡银行首席经济学家曼苏尔（Mansoor Mohi-uddin）提出，强美元或许不会持续太长时间，因为在特朗普第二任期内，政治、外交、财政和中央银行危机的风险可能会削弱美元吸引力，投资者不应排除美元在未来四年创下新低的可能性。

思博瑞投资管理公司（Allspring）全球固定收益团队的劳伦·范·比尔乔恩（Lauren van Biljon）也表示，特朗普2.0政策议程的最终影响需要更多时间来进行观察与解读，市场在短期风险上反应敏锐，但在长期前景上仍不明朗。

加利福尼亚大学伯克利分校经济学教授巴里·艾肯格林（Barry Eichengreen）同样认为，美元的短期和长期前景存在矛盾[6]。短期内，由于特朗普的税收政策和关税政策，美元将继续走强。但从中长期来看，美元的强势依赖于美国经济的表现，而关税政策可能会对美国制造业带来负面冲击，特朗普政策议程的高度不确定性以及美联储的高利率政策可能不利于投资，由此来看，不能排除美元回吐短期涨幅甚至进一步走弱的可能性。

美欧降息幅度分化

预计2025年欧洲央行降息幅度将大幅高于美联储，美欧利差还将走扩。原因在于，美国面临较高的增长和通胀预期，还需警惕通胀反弹风险，而欧元区则将持续承受经济疲软压力。

在2024年的最后一次议息会议上，欧洲央行再次将三大关键利率下调25个基点，欧元区存款机制利率、主要再融资利率和边际借贷利率分别达到3.00%、3.15%和3.40%，至此其年内四次降息的累计幅度同样达到100个基点。

欧洲央行此次下调了2024-2027年欧元区的经济和通胀预期：预计2024年经济增速为0.7%，2025年为1.1%，2026年为1.4%，2027年为1.3%；预计2024年总体通胀率为2.4%，2025年为2.1%，2026年为1.9%，2027年为2.1%。其在声明中删除了关于“政策保持足够限制性”的表述，为2025年进一步降息敞开大门。

对比美欧通胀与经济形势来看，共识经济学公司（Consensus Economics）汇编的预测显示，特朗普的多项政策议程将在短期内刺激美国经济增长并推动通胀上升，美国通胀将在2025年全年保持在2%以上；相比之下，欧元区通胀预计将在2025年2月降至欧洲央行设定的2%目标以下，而特朗普主导的贸易争端可能会对欧洲经济造成进一步的损害[7]。

由此，多家机构提出，2025年欧洲央行有必要持续推进降息，直至利率降至低于中性水平。例如，德意志银行首席欧洲经济学家马克·沃尔（Mark Wall）在欧洲央行12月降息后表示，欧洲央行依然将当前融资条件描述为紧张，并已删除了关于需要保持政策足够限制性直至必要时的表述，这一信号组合表明了进一步放宽政策的倾向。在他看来，对市场而言，欧洲央行12月的决定可被视为是对“利率在2025年降至中性利率以下”的认可。

野村证券经济学家乔治·巴克利（George Buckley）和安德烈兹·谢帕尼亚克（Andrzej Szczepaniak）在《欧元区2025年展望-从通胀到增长》中表示，预计欧元区中性利率约在2%-2.5%，欧洲央行需在2025年将利率降至低于这一水平。为此，欧洲央行需在2025年进一步降息125个基点，其中上半年每次议息会议降息25个基点，2025年9月再次降息25个基点。

英国方面，同在12月，英国央行货币政策委员会会议以6票赞成、3票反对的投票结果决定将基准利率维持在当前4.75%的水平不变，官员们对于如何应对经济放缓和通胀压力的分歧超出经济学家普遍预期[8]。

英国央行行长安德鲁·贝利（Andrew Bailey）支持将利率维持在当前水平，并表示央行需坚持现有的渐进式降息策略。他强调，预计英国通胀上行的趋势还将延续，秋季预算案、地缘政治局势等内外因素将给英国经济带来不确定性，循序渐进的降息路径是合理的。

在英国央行发布声明后，英国利率期货数据显示，市场预期其将在2025年降息50个基点左右，较此前预测有所上调，但仍远低于市场对于欧洲央行100个基点以上降息幅度的预期。毕马威英国首席经济学家亚尔·塞尔芬（Yael Selfin）表示，“英国持续的通胀压力将限制货币政策委员会的降息空间，这使得英国央行相较于欧洲央行处于更加独特的位置，尤其是在欧洲经济增长疲弱的背景下。”

日本央行谨慎推进货币政策正常化

12月，日本央行在2024年最后一次会议上宣布将基准利率稳定在0.25%。这是日本央行自7月底上调利率以来连续第三次推迟加息。公告显示，当天9名央行审议委员中，8人同意维持当前利率不变。

日本央行行长植田和男在新闻发布会上表达了谨慎加息的态度，“我们注意到，如果我们希望最终将利率推高至接近中性的水平，当下推迟加息则意味着未来加息步伐需要加快。但由于目前核心通胀仅以温和的速度上升，日本央行可以放缓加息步伐。”

整体而言，植田和男此次发言几乎没有对日元的疲软表示担忧，也没有强调收紧货币政策的紧迫性，这抑制了人们对日本关键利率即将上调的预期。多家机构预计，由于植田和男的发言“明显偏向鸽派”，日本央行大概率至少要到2025年3月才有可能再次加息。

“美国经济政策的未来存在‘很大问号’，我认为这是日本央行此次决定推迟加息的最大原因。”大和证券经济学家铃木裕太郎（Yutaro Suzuki）表示，出于对日本7月加息引发金融市场剧烈动荡的情况再次上演的担忧，对于日本央行而言在美联储降息后立即加息是一个相当困难的决定。

英国《金融时报》对此提出，长期来看，预计日本银行能够逐步实现其战略目标——巩固工资和物价之间的良性循环，从而为货币政策的逐步正常化奠定基础。其利率水平将会继续上升，但其加息节奏或将非常缓慢。至少在2025年年中之前，日本央行不太可能采取进一步措施。在未来一年内，日本银行或将加息两次，每次加息25个基点，预计到2025年底，日本的利率将升至约0.75%。长期来看，其中性利率大约为1.25%。

“当然，具体的加息路径将取决于日本经济走势，而日本经济与全球经济密切相关，最终结果仍将受到全球经济整体前景的影响。”英国《金融时报》补充表示，2024年年底暂停加息的决定将为日本银行提供更多观察时间，可以等到春季工会工资谈判结果出炉并确认工资增长保持在正确轨道之后再作考虑。此外，暂停加息的决定使得日本银行将有更多时间评估特朗普贸易政策可能带来的负面影响，以及现有紧缩政策对金融稳定的额外风险[9]。

荷兰国际集团智库（ING）经济学家姜敏俊（Min Joo Kang）则分析提出，日本9月通胀率同比上涨2.5%，预计直至2025年年中将保持在2%以上。由此来看，随着工资增长的支撑，日本家庭部门能够更好地应对价格上涨，从而有利于日本企业将更多的输入成本上升转嫁到产品价格上。随着10月夏季能源补贴计划的结束，预计日本通胀将在短期内重新加速，由服务主导的价格上涨可能将会持续。“考虑到这一层面，日本银行需在2025年每个季度加息25个基点，直到利率达到1.0%。”姜敏俊表示[10]。

新兴经济体央行货币政策路径各异

多个新兴经济体的中央银行也于近期召开了利率决策会议。其中，韩国、墨西哥、南非等国分别下调了25个基点；中国、印度尼西亚、土耳其、马来西亚、匈牙利和波兰等国则维持利率不变；巴西延长了加息周期，再度大幅加息100个基点至12.25%。

标普全球评级新兴市场首席经济学家埃利亚·奥利维罗斯-罗森（Elijah Oliveros-Rosen）表示，随着美国大选后美联储降息预期的变化，发展中经济体的政策制定将受到影响[11]。他在报告中提出：“我们预计大多数主要新兴经济体中央银行将更加谨慎，因此我们已经下调了对于其2025年降息幅度的预期。”

巴西方面，由于担心卢拉政府公共财政状况进一步恶化以及经济过热导致通胀水平持续高于目标，巴西央行自2024年9月以来致力于收紧货币政策[12]。不过，强劲的劳动力市场和高企的能源价格削弱了高利率的效果，巴西央行最新《焦点》公报将2024年预期通胀率上调至4.84%，高于该国2024年至2026年通胀率管理目标的上限4.5%。

政策制定者警告称，如果通胀预期持续恶化，可能还会延长加息周期。在12月再度大幅加息100个基点至12.25%后，巴西央行表示，预计2025年1月和3月可能再次上调基准利率。

韩国方面，10月韩国央行时隔3年下调基准利率25个基点，11月其再次宣布下调基准利率25个基点至3%，这是韩国央行自2008年10月以来首次连续两个月降息，大大出乎市场预料。分析认为，面对经济疲软、出口受挫以及内需低迷等问题，韩国央行正试图通过放松货币政策为经济注入动力。

韩国央行行长李昌镛表示，“考虑到特朗普新政府政策议程的影响，韩国经济增长和通胀前景的不确定性有所增加，特别是韩国出口商面临着关键行业竞争加剧和全球贸易保护主义加速抬头的挑战。金融货币委员会内部对未来利率走势意见不一：三位成员倾向于进一步降息，而另外三位成员则建议在未来三个月内维持利率不变。[13]”

韩国央行金融货币委员会内部对未来利率走势的意见分歧，或是当前新兴经济体央行制定货币政策时面临的艰难处境的一个缩影。美国《华尔街日报》对此评论表示，李昌镛的评论与特朗普赢得美国总统大选以来全球多家央行行长的评论相呼应——已有多位货币政策制定者表示，与新一场贸易战前景相关的不确定性和风险正在加剧。