要加息了吗？

这是笼罩了日本2024年一整年的问题。

2024年12月底，日本央行公布了12月18日至19日政策会议的会议纪要。会议上关于下一步行动时机展开了热烈的讨论，有的董事会成员支持加息，但更多人持谨慎态度让日元利率仍维持不变。

在是否调整货币政策的问题上，日本央行行长植田和男曾多次表达过“如果经济符合预期，日本央行可能会进一步收紧货币政策”。但是对于具体的加息时机，他却一直没有公布过明确的时间。

所以，货币政策是收紧还是保持现状？仍然没有明确答案。

正如媒体报道语气中的不确定：有望、可能、或许……日本和通货紧缩还要斗争多久？答案同样充满着不确定。

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通货紧缩为何在日本如此根深蒂固

经济学家渡边努曾任职于日本央行，他对日本经济有着深入的了解和独到的看法。他在《通胀，还是通缩》一书中讲道，人们认为未来物价不会上涨，这一心理预期导致通货紧缩成为 “慢性病”。

对于日本人来说，产品价格不上涨已经成为常态，是理所当然的。根据这一常识，如果发现经常购物的商店出现涨价，人们通常会认为这家店的涨价一定是由某种特殊因素造成的，没有特殊原因的其他商店也许不会涨价。由于预期其他商店会便宜一些，自然不会在原来的商店购买涨价的商品，都会转身去其他商店购买。

日本消费者讨厌涨价并不是因为本来就有这样的国民性， 而是偏低的通货膨胀预期，如果要问为什么日本通胀预期如此之低，那是因为日本长期以来的物价上涨率一直处在 0% 左右。

慢慢地，这个不涨价的国家里生活着的人们变得不容许涨价。这里的“人们”不仅是指日本的消费者，还有日本的企业。一旦价格上涨，消费者就会逃到其他商店，日本企业熟知这一点，因此，即使出现原材料价格上涨，企业也不愿意提高产品价格。最终形成了“渡边图”上汇集在 0% 附近耸立的异常凸起立柱，也就是企业的“价格冻结惯例”。

就在这样互相作用下，“不涨价”的生活习惯与通货紧缩形成了一个循环，最终形成了日本独特的社会范式，让通货紧缩成为顽疾难以除根。

02

宽松的货币政策的演变

20世纪90年代日本经济泡沫破裂后，日本长期处于经济低迷的状态。在这失去的20年中，面对通货紧缩所带来的负面影响，日本央行选择采取宽松货币政策且不断加码，想以此来刺激日本经济向好发展。

根据日本央行前副行长中曾宏的划分，日本货币政策经历了五个阶段：

第一阶段（1999—2000年），日本央行实行零利率货币政策。

受经济泡沫破裂的影响，经济下行。在自然利率下降的情况下，日本央行逐步降低政策利率，1999年2月将无抵押银行隔夜拆借利率降至零附近，为金融机构提供更多流动性以追求货币宽松效应。

第二阶段（2001—2006年），日本央行引入量化宽松（QE）货币政策。

2000年，刚有好转迹象的日本经济在美国互联网泡沫破灭的打击下又开始放缓。面对这种情况，日本央行在2001年3月首次推出了量化宽松政策。将货币政策的操作目标由无担保隔夜拆借利率更换为金融机构在日本央行的活期存款账户余额，通过购买长期国债向市场注入流动性。

第三阶段（2010—2013年），日本央行推行全面量化宽松政策。

2008年一场席卷全球的次贷危机到来，对刚保持稳定没多久的日本经济又是一次巨大的打击。这一段时期有多艰难，时任日本央行行长的白川方明在他所著的《动荡时代：白川方明亲历日本经济繁荣与衰退的39年》有详细的描述。

2010年10月5日的货币政策决策会议上引入了被称为 “全面宽松”的加强版货币宽松措施。全面宽松旨在进一步降低整体利率水平，由于短期利率已经为零，降低利率就意味着降低更长期限的利率水平。

一方面，为降低无风险利率，日本银行采取了以下两项措施。一是购买剩余期限为1至2年的国债。二是时间轴政策，明确了事实上零利率水平的持续时间。

另一方面，作为缩小各种风险溢价的手段，日本银行开始购买民间的金融资产。具体来说，购买的资产包括商业票据（CP）、公司债券、交易型开放式指数基金（ETF）和不动产投资信托（REITs）。

第四阶段（2013—2016年），日本央行引入质化量化宽松（QQE）政策。

2013年4月，日本央行又推出了一个更加强化的政策：质化量化宽松政策。其内容主要有以下三点：①将政策目标由无担保隔夜拆借利率改为基础货币，每年增长60万亿-70万亿。②增加购买日本长期国债的规模，余额以每年50万亿的速度增长，剩余期限最长40年，平均剩余期限拉长至7年（CME略低于3年）。③提高ETF指数基金、J-REITs的购买规模，余额每年分别增加1万亿、300亿。

第五阶段（2016—2024年），日本央行引入收益率曲线控制下的QQE。

2016年9月日本央行推出了“收益率曲线控制的QQE”，这次的政策是在上一阶段QQE的基础上进行了创新和调整。主要内容包括：①将金融机构超额准备金利率定为-0.1%，同时将10年期国债收益率目标设定在零左右，允许收益率波动区间为±0.1%，央行通过以固定利率购买国债的方式来实现这一目标。在资产购买方面延续了QQE政策的规模，并将购买国债平均剩余期限的限制废除。②通胀超调承诺：扩大基础货币直至CPI同比增速稳定在2%之上。

03

持久之战

货币价值的稳定对于经济可持续增长，以及终极的社会稳定来说，都是不可缺少的条件。正因为如此，为实现货币价值稳定而思考货币管理的机制设计及其运作方式，对于整个社会来讲都是非常重要的问题。

而在过去的几十年里，为了对抗低迷的经济和通货紧缩，日本央行必须要不断升级创新，力图找到更有效的办法来刺激经济和社会向好发展。只是国际世界黑天鹅、灰犀牛事件不断出现，国内经济形势也不断发生变化，这些都挑战着经济学家们的神经。也正是这个原因，日本央行才会在是否退出宽松货币政策的问题上慎之又慎，不断地观测经济形势，不断调整政策方针。

[日]白川方明 著

裴桂芬 尹凤宝 译

中信出版集团

幸运的是，针对日本经济、宏观经济政策乃至货币政策的舆论出现了巨大变化。白川方明在他的书中提到：

第一，人们逐渐认识到，为解决日本经济所面临的真正问题，努力推动各种结构性课题改革是至关重要的。特别令人鼓舞的是，人们越来越意识到提升生产效率的重要性。与此同时，我认为还有一种倾向也逐渐明朗起来，就是解决“结构性课题”与我们希望建设什么样的社会这一问题密切联系在了一起，对于这个问题，能够形成国民的共识，是关键所在。第二，在我任行长期间，特别是最后一年经常听到的“通货紧缩是一种货币现象”的说法已经完全听不到了，对基础货币“数量”的关心程度下降得令人吃惊。人们基本理解了物价上涨率决定机制的复杂性，货币政策在短期内难以改变“预期”的现实也得到了广泛的认同。第三，在学术界，尤其是在海外国家，相比以前，越来越多的学者认识到现有的宏观经济理论还不够充分，这不仅是由于全球金融危机的影响，也是受到了日本一系列事件的影响。特别是，关于物价上涨决定因素以及货币政策应有作用问题，正逐渐成为讨论或研究的热点。

对中央银行政策的过度期待和悲观都是不正确的。可以肯定的是，中央银行的政策非常重要，而探索理想货币管理制度的挑战却永无止境。谁的答案都未必是标准答案，但无论是日本经济学者、还是美国经济专家，这些货币管理制度的制定与创新都将为全世界的经济稳定与发展贡献力量。

参考：

1.《通胀，还是通缩》，[日]渡边努，中信出版社，2024年

2. 《动荡时代：白川方明亲历日本经济繁荣与衰退的39年》，[日]白川方明，中信出版社，2024年

3.《股债观策 | 日本央行宽松之路》，同顺号 南华期货，2024.11.15

4.《漫长的QE：日本克服通货紧缩的挑战与教训》，澎湃新闻，施东辉，2024.6.23

5.《泡沫破裂前后：1980年代以来日本银行货币政策历程》，经济观察报，孙树强，2024.11.20

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