去年，万得芯片指数全年涨幅达到29%，是9月末那波拉升以来最受益的板块。

芯片行业在下游消费电子+AI的催化下迎来了强势复苏，不少芯片上市公司，如北方华创、韦尔股份、瑞芯微等都收获了“戴维斯双击”。

但对于从2021年市值最高两千亿元到如今跌至400多亿元的闻泰科技，尽管其9月份从最低24元反弹最多至51元钱，全年依然收跌8%左右。

就在2024年12月31日，闻泰科技强势涨停封板，一度让股民感到补涨契机到了，但没想到，随后两日公司股价再度跟随大市下跌，尤其周五还以大跌9.96%，几乎以跌停收市。

不少投资者都感到很纳闷，作为功率半导体龙头，闻泰科技为何没能跟着这波芯片反弹？

01

净利润暴跌八成

忍痛割肉

去年年底，闻泰科技终于憋出了大招。

2024年12月30日，公司发布公告，宣布与立讯有限公司签订了《出售意向协议》，计划将公司及旗下控股子公司所持有的与产品集成业务紧密相关的9家目标公司的股权及经营资产，转让给立讯有限或其指定的受让方。

这个立讯有限公司正是“果链巨头”立讯精密的控股股东。得益于今年手机出货量的回暖，立讯其实也曾一度走出过翻倍的涨幅，三季度营收和利润均实现了20%以上的增幅。

而闻泰这边情况就不一样了。

前三季度营收虽然同比增长了19.7%，然而净利润却下滑将近80%，过得比去年还惨。

不仅如此，公司的利润水平自2021年后迅速收缩，仔细拆分之下能够明显看出，公司的产品集成业务在2022年至2023年前三季度的亏损分别达到15.69亿元、4.47亿元、12.07亿元。

为何连续几年都在大幅亏损？订单利润的收缩是一个原因。

闻泰今年前三季度的毛利率降至今年最低点。亏损虽然叠加了可转债财务费用，和因为美元汇率下跌造成的汇兑损失，随着下游复苏，营收规模自疫情后开始稳步增长，但留不住利润的趋势已经越来越明显。

闻泰产品集成业务的最大一块收入来自手机ODM，正是公司发家的老本行。最早由闻泰操刀的机型，包括小米的红米系列，魅族的魅蓝Note，荣耀畅玩6A、华为畅享6/6S等等。

ODM模式将研发、制造、供应链等一系列环节垂直整合，提供整机产品。因为代工量太集中，有效地帮助了手机供应商分摊了人工、采购和研发费用，同时也要保证好质量和进度。随着产能和订单规模的扩大，闻泰在2015年以5950万部手机出货量，成为全球最大的智能手机ODM制造商，并于次年借壳中茵股份于2016年登陆深交所，成为A股第一家上市的ODM制造商。

Counterpoint数据显示，2023年，华勤技术和龙旗科技在智能手机ODM市场的占有率分别为27.9%和27.3%，闻泰科技则以20.6%的市占率位列第三。

虽然份额始终保持前列，也就是量能做大，但ODM薄利的特点没有变化，只能通过品类横向延申，继续扩大规模。

行业周期性是ODM制造商躲不开的劫数。

ODM连接上游手机零部件和下游主机厂商，从原材料采购，组装到交付，格外注重质量、进度、成本三个维度。国内智能手机十分内卷，每年发布的新机型相当多，需要ODM制造商保证稳定的产能供应，还要求供应链备货的准确预判，因为一旦电子元器件发生缺货或者原材料涨价，这个成本只能自己承担。

ODM厂商主营成本中，原材料占比普遍接近90%，本质上就决定了这是个薄利多销的行业。即使经营能力再高超，遇到下游行业不景气，或者上游原材料涨价时，只能硬着头皮熬下去。

为了寻找新的增长空间，闻泰拓展了笔记本电脑、汽车电子、家电等产品代工，为了快速上量，拓展这些低毛利、高投入研发的新项目实际上对于利润还是拖累。

而且随着低端制造业开始往东南亚地区转移，手机厂商也开始在新兴市场整合供应链，这些新兴市场的人力成本相较而言则更具优势。

靠着半导体业务的驰援，虽然2022和2023年公司现金流分别流出了34亿元、22亿元，迄今公司账上的现金和金融资产仍不少于80亿元。

说是断臂求生，还不至于。

但苦生意想要靠一两年扭亏为盈，闻泰或许已经无力经营。

更关键的是，售出前产品集成业务在闻泰营收里占了72.4%的比重，利润贡献却是负的，对于公司整体估值而言是实在的拖累。

不过，剥离之后，作为一家彻彻底底的半导体芯片公司，闻泰真的有希望站起来吗？

02

以后怎么办？

2018年，闻泰科技将目光投向了ODM产业链更上游的芯片领域。

彼时净资产尚不足40亿元的闻泰科技，筹划收购估值高达超300亿元的欧洲芯片巨头Nexperia Holding B.V（下称“安世集团”），这项收购交易的对价超过250亿元，完全是一场“蛇吞象”式的跨境并购。

收购之后，得益于下游汽车、可穿戴设备、工业电力以及计算机设备的给养，主要产品功率分立器件出货量保持增长。据芯谋研究《中国功率分立器件市场年度报告2024》，公司在功率半导体公司中，按营收排名全球第3、中国第1。

业绩表现上，芯片业务是更出色的利润部门。

前三季度，公司半导体业务实现108.72亿元营收，净利润实现17.4亿元，营收和利润都逐季增长。第三季度的毛利率攀升至40.5%，同比提高2.8%，环比提高了1.8%。

公司半导体业务产品线重点包括晶体管（包括保护类器件 ESD/TVS 等）、MOSFET功率管、模拟与逻辑IC。

业绩增长的驱动因素包括下游电动车市场的持续增长，尤其是国内，汽车智能化会带动MOS单车用量和价值量的增加。

其次是人工智能这轮浪潮里，AI数据中心、服务器电源、AIPC和手机等应用增长较快，公司半导体产品中的二极管、MOSFET、GaN、保护器件等产品在新能源逆变器、变流器等应用中仍具有增长空间。

2021年至2024上半年，半导体业务的研发投入分别为8.37亿元、11.91亿元、16.34亿元以及8.74亿元，目前占销售额比重超过了10%。虽然公司超过五成的研发费用在产品集成业务那块，但如公告所言，公司之后将集中资源专注战略转型升级，巩固并提升在全球功率半导体行业第一梯队的优势地位。

2021年至2024年前三季度，公司半导体业务净利率分别为19.07%、23.42%、15.93%、16%。利润水平随着库存调整和下游市场复苏逐渐改善。

按照机构预测，2026年按照25%的平均比例，半导体业务大概214亿元左右的营收，净利率假如能恢复至17%-20%的水平，对应36-43亿元的净利润，那么剩下的就是该给多少估值倍数的问题。

国际上的可比公司如英飞凌、恩智浦等2026年预期市盈率平均14倍左右，而国内像士兰微、华润微、扬杰科技等可比公司平均市盈率大概25倍左右。

参照国内估值水平，半导体业务估值就有希望达到千亿，也比当前502亿元的整体市值（市值416.3亿+可转债86亿）高出不少。

而且，当前芯片股有着相对有利的上涨环境。今年万得芯片指数涨了29%，估值修复的比重更多，减重后的闻泰很可能被当成芯片公司来重估。

这一逻辑促成了公司在12月31日的开盘涨停，但过完年回来又原形毕露了。

出售后公司实现困境反转，市值重估的叙事并非没有缺陷。

首先，公司并未完全从一些失败的投资中脱身。

譬如原本供应苹果的手机摄像头模组。闻泰曾经有用24.2亿元买下欧菲光旗下公司，彼时欧菲光刚被踢出果链。但闻泰火速接盘之后，连订单都差点接不到。

生意难以为继，于是去年11月底宣布关停光学模组业务，去年这项也净亏损达到7.79亿元。其中在对子公司股权投资计提减值准备，有多达8个亿来自这项业务。但立讯即将“接盘”闻泰科技的上述9家公司中，与苹果摄像头相关的子公司并未被列入其中。

其次，后续一旦营收增速不及预期，减值风险也很大。

公司当年花了两百多亿吃下安世半导体，商誉超过210亿元，占公司净资产比例接近六成。

目前尚未积累减值金额，但公司在“可收回金额的具体确定方法”中列出，预期2024年至2028年期间安世半导体年收入增长率29.7%，净利润率19.59%。

然而这项业务过去三年的平均增速，只有17.35%，净利率也才勉强达到这个水平。

商誉减值这项对公司利润的影响并不小，2022和2023年公司减值水平很高，去年9个亿的资产减值损失里，就有将近5个亿来自闻泰通讯这家公司，如果没能及时处理掉，那么后续还剩下4个多亿要减。

此外，闻泰科技还面临着来自地缘政治的压力。

12月2日，美国商务部发布了新的管制措施。该措施进一步加严对半导体制造设备、存储芯片等物项的出口管制，将136家中国实体增列至出口管制实体清单，其中就包括闻泰。

根据中报信息，公司半导体业务有将近55%的收入来自国外。在半导体上孤注一掷，公司业绩存在一定的风险。

总的来说，曾经的ODM制造巨头，果断告别自己的老本行，专注于真正带来利润的业务，决定本身想必是极其艰难的。

公司股价长时间来看具备困境反转的潜质，随着ODM业务彻底剥离，明年将有可能迎来利润的大幅增长，届时公司半导体业务能否交出打碎质疑的表现，将是市值重估的关键。（全文完）