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　　来源：晨明的策略深度思考

　　本文作者：刘晨明（金麒麟分析师）/郑恺（金麒麟分析师）/李如娟（金麒麟分析师）/陈振威

　　报告摘要

　　开年以来，各类指数和风格无差别下跌。分别如何看待中小盘、大盘白马、高股息等不同资产类别的调整？今年还能否春季躁动？如何思考未来的选股策略？

　　报告正文

　　一、本期话题：如何看待开年下跌和后续的选股思路？

　　（一）中小盘的下跌在可预见的范畴之内

　　在上周的报告《岁末年初“风格切换”的两个时点与规律》中，我们曾经分析，12月和1月，中小盘股票的调整概率是比较大的，核心是每年1月底是全部上市公司年报预告的有条件强制披露的截止日，尤其是在业绩压力比较大的年份，投资者都可能提前规避这一风险。

　　目前，交易所发布的年报预告最新规则如下（第4条稍有变化）：

　　上市公司预计年度经营业绩和财务状况将出现下列情形之一的，应当在会计年度结束后1个月内进行预告：

　　（1）净利润为负值；

　　（2）净利润实现扭亏为盈；

　　（3）实现盈利，且净利润与上年同期相比上升或者下降50%以上；

　　（4）利润总额、净利润或者扣除非经常性损益后的净利润孰低者为负值，且扣除与主营业务无关的业务收入和不具备商业实质的收入后的营业收入低于3亿元；

　　（5）期末净资产为负值；

　　（6）本所认定的其他情形。

　　因此，中小盘股票每次会在年报预告（业绩暴雷和ST风险落地）和春节之后（春节期间海外不确定因素落地）开启一波不错的春季躁动。

　　数据统计规律如下：

　　规律①：12月市场表现一般，小盘风格有较大下跌风险（申万小盘指数、中证1000、国证2000上涨概率不足33%）；

　　规律②：跨年是分水岭，之后市场胜率提升，春节至两会市场风格倒向小盘，尤其是区间申万小盘指数的上涨概率是100%（中证1000/国证2000上涨概率93%）；

　　规律③：两会是第二个分水岭，市场胜率下降，政治局会至4月下旬市场上涨概率不足25%，小盘风险更大。

　　（二）大盘股的下跌超出预期

　　如果说中小盘股票的下跌基本符合市场的历史规律和节奏，那么大盘股在元旦前后的下跌，则超出了很多投资人的预期。而事后的解释，也大多停留在资金面的维度。

　　后续的关键在于，由大盘股主导的指数，是否还有更大的下跌空间，以至于需要明显降低仓位？

　　回归到Q1市场运行的本质来说，核心还是对未来基本面的预期，因为当期基本面处于淡季、同时有春节错位和数据空窗期等问题。

　　对未来基本面的预期，也就是下图中对未来ROE趋势的判断：能否形成拐点、形成哪种类型的拐点？

　　而对于未来ROE趋势的判断，此前我们框架中的一个简单传导链条是：狭义目标赤字 → 广义财政 → PPI → ROE。

　　因此，每年跨年行情和春季躁动的主要推动因素，就在于通过政策基调（狭义目标赤字）来预期未来广义财政扩张的空间。到4月决断的时候，再根据实际广义财政的情况，判断PPI能否全面回升、带动ROE形成拐点。

　　23年底、24年初，市场逐步意识到目标赤字率可能比较低于预期，于是市场放弃了对24年广义财政的乐观预期，进而认为PPI和ROE很难全面回升，因此24年初市场的跌幅非常大。

　　但是，当前来看，由于25年的目标赤字率大概率在3.5-4%，甚至接近于4%。如下图，赤字率目标不是一个简单的数字，而是代表了广义财政的基调，也就是说在目标赤字率显著提升的情况下，广义财政的空间至少很难被证伪。

　　从这个角度出发，一季度对于未来政策预期、PPI和ROE的预期，都很难被证伪。因此，理论上来说，指数的系统性风险应当相对可控。

　　（三）红利也出现调整，但仍然是最具有配置意义的指数

　　12月，在利率快速下行和保险公司有增量配置资金的预期推动下，红利类指数一度表现相对不错，但是开年也出现了较大幅度的下跌。

　　从利率下行或者维持低位的角度，如果我们把十年国债当做股票贴现模型中的无风险利率看待，那么从我们划分的三类资产（经济周期、景气成长、稳定价值）来看，影响最直接、最显著的，应当还是稳定价值类。

　　核心在于，经济周期类和景气成长类的贴现模型中，现金流或者分红，受到经济运行和产业周期的影响都非常大，也就是他们基本面的波动性、还有受基本面预期波动影响的风险溢价，都使得无风险利率（十年国债）从来不是一个最主要的影响因素。

　　而对于稳定价值类的资产，比如红利类，他们的现金流或者分红的稳定性和可预见性都相对比较强，从而风险溢价水平也相对比较稳定，因此利率下行或者维持低位，对于这类资产应当最为有利。

　　（四）红利类ETF所引发的对于选股策略的思考

　　在前期报告中，我们曾经提到，从未来一个长期角度来看，在众多ETF中，红利类ETF可能是为数不多，不需要择时，可以长期配置的资产。

　　下图中可以看到，红利类指数的调仓，更类似于低买高卖，而其他宽基窄基指数多以高买低卖的形式进行样本调整。这就构成了指数走势的长期差别：

　　红利类指数：长期净值曲线斜率几乎不变，长期配置角度，不需要择时。

　　其他宽基窄基指数：净值曲线波动巨大，16-17年大涨，18年磨平涨幅，20-21年大涨，22-24年磨平涨幅，因此如果不做择时，就没有配置的意义。

　　除了ETF所对应的各类指数，在A股中，还有一个典型的指数，也是采用了低买高卖的指数调仓策略，那就是微盘股指数。红利类指数和微盘指数不是胜在公司质量有多好，核心是持续低买高卖的调仓策略，让他们的净值曲线走势几乎保持了不变的斜率：

　　这里就不得不引出另外一个话题，在A股市场中，大多数情况下，在一个较低位置买入一个股票，拉一个中长期维度来看，这个股票出现一个比较明显上涨，或者跑赢其它股票的概率，都相对比较大。

　　因此，从选股策略角度，“低买高卖”是一个值得重视的思路：在我们2018年建立的三个选股模型中，其中【中性股息】策略就比较好的贯彻了“低买高卖”的策略思路。

　　如上图，在【中性股息】策略的选股标准中，我们虽然不追求股息率的绝对水平，但是要求股息率连续三年位于二级行业的前30%。也就是说当股票脱离行业涨幅过大（股息率排名降低）就不在是我们的选股范围。当股票脱离行业跌幅过大（股息率排名提升）就可能纳入我们的考虑范围。

　　同时，再叠加一些ROE和基本面、资产质量的指标。最终我们的【中性股息】策略，在18年构建后，样本外的运行中，也逐步走出了一个斜率几乎不变的净值曲线。

　　建议投资人可以关注我们的【中性股息】策略模型。

　　可以在WIND的PMS管理组合检索“广发策略”；或者登录gf-strategy.com。

　　二、本周重要变化

　　本章如无特别说明，数据来源均为wind数据。

　　（一）中观行业

　　1．下游需求

　　房地产：截止1月4日，30个大中城市房地产成交面积累计同比上升15.12%，30个大中城市房地产成交面积月环比下降94.92%，月同比上升15.12%，周环比下降15.64%。国家统计局数据，1-11月房地产新开工面积6.73亿平方米，累计同比下降23.00%，相比1-10月增速下降0.40%；11月单月新开工面积0.61亿平方米，同比下降26.54%；1-11月全国房地产开发投资93634.10亿元，同比名义下降10.40%，相比1-10月增速下降0.10%，11月单月新增投资同比名义下降9.83%；1-11月全国商品房销售面积8.6118亿平方米，累计同比下降14.30%，相比1-10月增速上升1.50%，11月单月新增销售面积同比下降100.00%。

　　汽车：乘用车：12月1-22日，乘用车市场零售169.2万辆，同比去年12月同期增长25%，较上月同期增长14%，今年以来累计零售2，195万辆，同比增长6%；12月1-22日，全国乘用车厂商批发177.0万辆，同比去年12月同期增长30%，较上月同期增长1%，今年以来累计批发2，588.6万辆，同比增长7%。新能源：12月1-22日，乘用车新能源市场零售81.7万辆，同比去年12月同期增长60%，较上月同期增长4%，今年以来累计零售1，041.3万辆，同比增长43%；12月1-22日，全国乘用车厂商新能源批发91.3万辆，同比去年12月同期增长56%，较上月同期增长1%，今年以来累计批发1，163.1万辆，同比增长39%。

　　2．中游制造

　　钢铁：螺纹钢现货价格本周较上周跌0.23%至3399.00元/吨，不锈钢现货价格本周较上周涨0.36%至13286.00元/吨。截至1月3日，螺纹钢期货收盘价为3272元/吨，比上周下降1.00%。钢铁网数据显示，12月中旬，重点统计钢铁企业日均产量196.80万吨，较12月上旬上升2.07%。11月粗钢累计产量7840.00万吨，同比上升2.50%。

　　化工：截至12月31日，苯乙烯价格较12月20日跌158.47%至8706.70元/吨，甲醇价格较12月20日涨375.03%至2481.50元/吨，聚氯乙烯价格较12月20日跌215.88%至5067.00元/吨，顺丁橡胶价格较12月20日涨168.03%至13325.00元/吨。截止1月3日，中国化工产品价格指数为4329.00，较上周上涨0.2%；截至1月3日，中国天然橡胶现货价为16800.00元/吨，较上周上涨1.20%；沥青期货结算价为3665.00元/吨，较上周上涨3.30%；合成氨价格指数2508.00，较上周下跌1.5%。

　　3．上游资源

　　国际大宗：WTI本周涨4.76%至73.96美元，Brent涨4.17%至76.69美元，LME金属价格指数跌1.85%至3894.70，大宗商品CRB指数本周涨1.80%至296.77，BDI指数上周涨7.52%至1072.00。

　　炭铁矿石：本周铁矿石库存上升，煤炭价格下跌。秦皇岛山西优混平仓5500价格截至2024年12月30日跌2.32%至758.40元/吨；港口铁矿石库存本周上升0.09%至14880.00万吨；原煤11月产量上升3.93%至42798.00万吨。

　　（二）股市特征

　　股市涨跌幅：上证综指本周下跌-5.55，行业涨幅前三为煤炭（申万）（-1.61%）、石油石化（申万）（-2.43%）、银行（申万）（-2.75%）；跌幅前三为计算机（申万）（-12.90%）、国防军工（申万）（-10.48%）、通信（申万）（-9.95%）。

　　动态估值：A股总体PE（TTM）从上周16.97倍下降到本周16.95倍，PB（LF）从上周1.59倍下降到本周1.50倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周24.12倍下降到本周22.62倍，PB（LF）从上周2.12倍下降到本周1.99倍。创业板PE（TTM）从上周43.67倍下降到本周39.53倍，PB（LF）从上周3.40倍下降到本周3.07倍；科创板PE（TTM）从上周的69.96倍下降到本周64.07倍，PB（LF）从上周3.82倍下降到本周3.49倍。沪深300PE（TTM）从上周12.70倍下降到本周12.14倍，PB（LF）从上周1.36倍下降到本周1.30倍。行业角度来看，本周PE（TTM）分位数收敛幅度最小的行业为有色金属、煤炭、食品饮料。PE（TTM）分位数收敛幅度最大的行业为机械设备、建筑装饰、传媒。此外，从PE角度来看，申万一级行业中，钢铁、建筑材料、国防军工、房地产、汽车、商贸零售、电子、计算机估值高于历史中位数。社会服务、非银金融估值低于历史10分位数。从PB角度来看，申万一级行业中，煤炭、电子估值高于历史中位数。基础化工、建筑材料、建筑装饰、房地产、环保、美容护理、社会服务、农林牧渔、医药生物估值低于历史10分位数。本周股权风险溢价从上周2.45%上升到本周2.81%，股市收益率从上周4.15%上升到本周4.42%。

　　融资融券余额：截至1月2日周四，融资融券余额18571.12亿元，较上周下降1.05%。

　　北上资金：本周北上资金净买入-50.36亿元，上周净买入-147.60亿元。

　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下降到143.13，上周A/H股溢价指数为143.93。

　　（三）流动性

　　12月28日至1月4日期间，央行共有5笔逆回购到期，总额为5801亿元；4笔逆回购，总额为2909亿元；发行1笔60个月央行票据550亿元。公开市场操作净投放（含国库现金）共计-3442亿元。

　　截至2025年1月3日，R007本周下降24.65BP至1.8124%，SHIBOR隔夜利率上升14.60BP至1.6180%；期限利差本周下降6.72BP至0.5864%；信用利差下降5.79BP至0.4579%。

　　（四）海外

　　美国：本周四公布12月28日初请失业金人数211000人，前值222000人，12月27日炼油厂产能利用率92.7%，前值92.5%；本周五公布12月ISM制造业PMI49.3%，前值48.4%。

　　欧元区：本周四公布11月M1同比1.7%，前置0.8%，11月M2同比3.06%，前置2.32%。

　　英国：本周五公布11月M4同比2.99%，前值3.01%。

　　海外股市：标普500上周跌0.48%收于5942.47点；伦敦富时涨0.91%收于8223.98点；德国DAX跌0.39%收于19906.08点；日经225跌0.96%收于39894.54点；恒生跌1.64%收于19760.27点。

　　（五）宏观

　　PMI及大项：12月PMI为50.1%，比上月下降0.2个百分点；生产指数为52.1%，比上月下降0.3个百分点；新订单指数为51.0%，比上个月上升0.2个百分点；产成品库存指数47.9%，比上个月上升0.5个百分点；原材料库存指数48.3%，比上个月上升0.1个百分点。

　　三、下周公布数据一览

　　下周看点：美国11月全部制造业新增订单、美国11月耐用品新增订单、美中国12月外汇储备、欧元区11月失业率、欧元区11月CPI、美国11月ISM非制造业PMI、美国12月ADP就业人数、中国12月CPI同比、中国12月PPI同比、欧元区第三季度房价指数、美国12月失业率

　　1月6日周一：美国11月全部制造业新增订单、美国11月耐用品新增订单

　　1月7日周二：中国12月外汇储备、欧元区11月失业率、欧元区11月CPI、美国11月ISM非制造业PMI

　　1月8日周三：美国12月ADP就业人数

　　1月9日周四：中国12月CPI同比、中国12月PPI同比

　　1月10日周五：欧元区第三季度房价指数、美国12月失业率

　　四、风险提示

　　地缘政治冲突超预期，使得原油等大宗商品价格超预期上行，进一步造成全球通胀再度出现大幅上行压力；

　　海外通胀反复及美国经济韧性使得全球流动性宽松的节奏低于预期，特别是美联储降息节奏、美债利率下行幅度低于预期；

　　国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力，上市公司盈利水平较长时间处于底部徘徊状态，进一步带来市场风险偏好下挫等。

责任编辑：王旭