文|向善财经

近日，不同于北方寒冷的冬日，2023年最后一季度，海澜之家的股价节节高涨，从底部的5.46元开始，最高价触达过8.17元。

恰巧接近年底的时间，有才的网友们也一语双关地调侃道：“过年了，男人们终于可以买新衣裳了。”

关于股价上涨的原因，市场上众说纷纭。有说股息率较高，受到大资金青睐的；有说海澜之家联手京东奥莱探索折扣店发力新增长模式的，等等等…………

向善财经认为股价短期的上涨或者下跌因素是极其复杂的，我们不去猜测，也很难猜中。

股价想要长期的走牛，还需要落到业绩上面，回归到企业的价值上面，虽然海澜之家的分红率高企，股息率（TTM）截止1月6日为10.03%。但海澜之家的短期业绩似乎不是很乐观。

模式有BUG，海澜之家的“天花板”如何突破？

天眼查APP显示2024年前三季度营收累计同比下降-1.99%，净利润累计同比下降-18.88%。

其中，第三季度实现营业总收入38.89亿元，同比下降11.01%；归母净利润2.71亿元，同比下降64.88%；扣非净利润2.40亿元，同比下降57.15%。对于三季度净利大幅下滑，海澜之家称，主要为营业收入下降，销售毛利减少所致。

观察财务数据我们能看到海澜之家的销售费用是连年增长的状态， 2020年~2023年，公司各年度销售费用分别为 24.03亿元、32.52亿元、34.25亿元、43.53亿元，2024年度前三季度销售费用累计达33.52亿元，销售费用率已经到了21.93%。

更高的费用，更低的销售额和利润，显而易见，海澜之家的衣服卖不动了。

作为一家主要销售男装企业，衣服卖不动了，除了近年的消费疲软，其实客户群体也在悄悄发生变化。

海澜之家主打的是25-40岁这一年龄段，在海澜之家上市时，90后绝大多数都是刚大学毕业，彼时的商务消费主力军80后和70后。

当时，管理层看到了男人+商务+中年≈easy money，钱太好赚了，男人和女人买衣服完全不同，中间环节极少，低频次但是成交简单，且对服装的设计并没有太大要求，过去有个笑话讲一家人的消费比例，孩子＞女人＞宠物＞男人，和海澜之家的逻辑也很契合。

海澜之家针对中年男性消费者开发了特色的“ODM”模式，这种模式资产很轻，通俗讲就是，就是海澜之家不参与产品的设计，所有衣服的设计、生产都是供应商（也就是工厂）完成的，海澜之家只管销售就行，说白了就是个贴牌的“二道贩子”。

这种轻设计，重营销模式的好处显而易见，没有服装行业常见的库存压力。翻开23年的财报，我们可以看到在海澜之家的库存中有72亿是可退货的，不仅货能退，还不承担跌价的风险。

但是凡事都有两面性，“受其利”就要“承其弊”，ODM模式注定了产品的设计感会偏向大众化。为库存风险都在供货商这里，大众的设计既能减少研发的成本，在滞销退回之后换个马甲还能接着卖。

这就导致了海澜之家的品牌调性直接定义成了“土”，男人的衣柜变成了“爹”味十足的“爸爸的衣柜”甚至“爷爷的衣柜”。

现在主要的客户群体换到了对穿着要求更高的90后和00后身上，这套打法从近几年的表现看似乎有些失灵了。

而从研发费用上面我们也能看到，海澜之家自己也意识到了这个问题，2021年之前的研发投入，加起来连3亿都不到，而从21年开始分别是1.24亿、1.94亿、2亿、1.84亿。

除此之外，海澜之家也尝试用更年轻的代言人的方式去增加品牌的调性，然而代言人再年轻，再有活力，看到调性不一的产品恐怕会更纠结和疑惑的问一句，“他”怎么会代言这个？

所以最终还是需要回归到产品上面，套用一句网络流行语“没有人永远35岁，但是永远有人会35岁”。70后35岁的时候和90后35岁的时候消费习惯，能力，意愿，审美都是有区别的。

然而公司很难在设计上高度参与，就是这个生意模式的“BUG”。

高设计感，低库存风险，高性价比，构成了海澜之家的不可能三角。提高设计感，意味着要放弃供货商给自己承担库存风险，而只有放弃设计，才能获得性价比和低库存。

所以公司的产品很难跟上时代的变化，那样就意味着要放弃原有的生意模式，这对任何一家公司来讲都是颠覆性的。

少帅当家三年：男装主业乏力，多元化效果待考？

那面对困境和多年未破的天花板，该怎么办？接班父亲的周立宸选择的是绕开男装，给出了“多元化+提直”的药方，但是效果很难说完美。

在新董事长周立宸接管海澜之家的第二年（2021年），曾宣布了一项“多品牌、全品类、集团化”的战略，尝试扩展业务范围，涉足女装、童装、家居用品、网球等竞技装备，以及快时尚服饰和婴童用品，力图从“男人的衣柜”转型为“全家人的衣柜”。

比如，海澜之家旗下还有女装品牌OVV，年轻男装品牌黑鲸（HLA JEANS），高端婴童生活方式品牌英氏（YeeHoO）、竞技运动品牌HEAD（海德）、海澜团购定制业务（职业装定制）、家居服品牌海澜优选等。

但是服装行业是一个千头万绪的行业，个性化要求十足，种类纷繁复杂，过往成功的经验不好复制，也很难跑出一个规模化的超级巨头。

也就是说，海澜之家过去的打法是极难复制到其他细分服饰品类上的。

数据也表明过去的多元化策略效果并不显著，也没能复制男装的辉煌，24年上半年海澜之家78.43%的收入来自海澜之家系列，9.55%来自海澜团购定制系列，而其他品牌仅占收入的7.97%，23年占比还是9.7%。

从营收增速来看，海澜之家系列、团购定制系列、其他品牌增速分别是19.66%、1.48%、5.85%，不难看出，女装品牌OVV、年轻男装品牌黑鲸等在内的其他品牌，增速远低于海澜之家系列以及各品牌平均。

而其选择发力的时间点也正好是在席卷全球的疫情肆虐之时，虽然佩服周立宸尝试多元化的勇气，但是效果并不明显。

不仅在多元化策略上暂时受阻，主营的男装业务的库存管理也出现了一些问题。

在2024年的前三个季度，海澜之家的存货量迎来显著恶化，与去年同期相比增长了53.5%，达到了123.3亿元，这一数字创下了公司上市以来同期的最高记录。

回顾2015年至2023年的数据，海澜之家的存货余额分别为95.8亿元、86.32亿元、84.93亿元、94.74亿元、90.44亿元、74.16亿元、81.20亿元、94.55亿元和93.37亿元，均未超过百亿。

营收没有断崖的式的下滑，库存却高高挂起，这个现象不知道当年的周建平想到了没有。

2019年，周建平股东大会上和小股东交流时，被质疑生意模式和存货有一些问题，周建平回答简单干脆，“总说存货问题，让他们找一家营收比我们高的公司来，如果找不出来，就没有资格质疑我”，“我们的营收还在增长，说明我们的经营模式没有问题”，“尽早结束不成熟的提问，不要耽误午餐时间”。

可见周建平对自己所独创的这一模式是十分自信的，自信源于男装行业第一的地位，也源于对库存的谨慎管理，上面的数据我们可以看到过去存货一直维持在百亿以下的规模，并没有出现过哪一年激增的情况。

还有一点，周建平在任时，现金流一直是非常的稳定的，其货币资金占流动负债比率常年都在行业的平均水准之上，平均值是77.58%，而在24年三季度，不仅跌破行业平均水准，也创了自上市以来的新低，只有41.32%。

只能说变化不尽如人意。向善财经大胆推测下，能解释这一情况的可能就是，周立宸有信心在四季度把这些库存给他卖出去，或者是供货商资金有压力，作为金主，帮忙缓解一下，至于是哪种情况，只能等年报出来再看，有内行的朋友也可以在评论区留言。

除了库存和多元化的问题，近年海澜之家一直在做的提直效果也不是很理想。

根据2023年披露的数据，直营店的毛利率是62.61%，而加盟店是40.26%，毛利率差距超过了20%。

可能是基于这个数据， 2020年至2023年，海澜之家系列直营门店均为净增长，而加盟门店及其他均为净减少。2024年一季度，海澜之家系列直营门店增加15家，加盟门店及其他减少37家。

直营店数量的大幅增加，直接导致销售费用率大幅提升。2014年，海澜之家的销售费用率还仅有8.03%，到了2023年，销售费用率提升到了20.22%。

销售费用率的大幅增加，完全把毛利率提升的部分给吞噬了，还导致净利率减少了不少。

至此我们可以看到，在周立宸完全掌权之后，核心的设计问题不仅没有解决，还带来了新的问题，就目前来看所做的尝试都还没有到回报期。

但是可以看到新晋管理层的蓬勃朝气，不再墨守成规，沿用之前的生意模式，可能是看到了天花板，想要进行“二次创业”。于是牺牲一两年的业绩表现去做出突破和尝试，少帅的魄力毋庸置疑。

但是想要打破高设计感，低库存风险，高性价比的不可能三角，供应链可能都需要重新整合，新晋掌门人任重而道远。

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