摘 要

本周前半周资金趋紧，跨年后资金利率小幅回落，资金分层缓解。

资金面没有显著转松，我们认为主因在于汇率贬值压力增大和央行关注利率风险。美联储12月议息会议之后人民币贬值压力上升，12月19日以来，在岸人民币贬值靠近7.3后持续窄幅震荡，1月3日在岸人民币突破7.3，当前汇率阶段性承压，可能对资金面形成扰动；此外，债市利率下行较快，央行关注利率风险，也可能通过资金面加大债市摩擦。

12月以来央行投放背后，可能部分反映了汇率和利率的掣肘。12月央行投放行为似乎反季节性，其中税期前和跨月前的净投放都弱于季节性，仅仅在税期走款期间的投放偏积极，此外降准也没有落地。当然，央行也在通过大额买断式逆回购和国债净买入，对冲流动性缺口，体现支持性态度。

向后展望，我们判断资金可能维持均衡，即使降准落地，资金面也难有显著宽松。

下周关注：一是关注地方债发行是否存在临时“加档”；二是关注央行有无降准以支持经济；三是关注春节前央行投放能否更加积极。

政府债——净缴款继续为负

本周国债净缴款继续为负，政府债供给压力短期消解；下周五国债开始发行，但下周净缴款仍然为负。

汇率——在岸人民币贬破7.3，逆周期因子运用加大

本周在岸人民币贬值突破了近期阻力位7.3，而中间价继续调升，央行持续干预，可能对资金面形成一定扰动。

存单——长短端均下行，1M下行幅度最大

本周CD利率长短端收益率均下行，1M下行超10bp，CD利率与资金利率形成倒挂。本周CD发行显著缩量，同时加权发行期限降低，银行年底补负债告一段落。我们预计后续CD利率可能维持震荡，曲线倒挂幅度可能收窄。

风险提示：流动性变化超预期，货币政策超预期，经济表现超预期

01

跨年后资金难转松

本周前半周资金趋紧，跨年后资金利率小幅回落，资金分层缓解。本周（12.30-01.03）DR001在1.37%-1.66%之间波动，R001在1.55%-2.15%之间波动，GC001在1.8%-2.55%之间波动，最后一个交易日分别较前一周变动23.34bp、22.46bp和-18bp，周均值分别变动18.93bp、30.62bp和20.17bp。DR007在1.67%-1.98%之间波动，R007在1.81%-2.23%之间波动，GC007在1.77%-2.14%之间波动，最后一个交易日分别较前一周变动-12.12bp、-32.6bp和-46.8bp，周均值分别变动21.6bp、9.28bp和-23.93bp。本周R007-DR007利差收窄，全周在13.09bp-25.18bp之间波动，最后一个交易日较前一周变动-20.48bp，周均值变动-12.33bp。

与季节性相比，当前资金表现均衡略紧。对比2024年10-12月，跨月后资金利率没有显著转松，当前资金利率处于月初较高水平；对比2021年以来的跨年表现，2024年跨年后资金利率略高于过去两年同期，考虑到当前OMO利率更低，资金利率确实偏高；对齐春节后的结论类似。 

资金面没有显著转松，我们认为主因在于汇率贬值压力增大和央行关注利率风险。美联储12月议息会议之后人民币贬值压力上升，12月19日以来，在岸人民币贬值靠近7.3后持续窄幅震荡，1月3日在岸人民币突破7.3，本周在岸人民币贬值101bp，中间价调升15bp，当前汇率阶段性承压，可能对资金面形成扰动；此外，本周债市利率下行8.88bp，债市利率下行较快，央行关注利率风险，也可能通过资金面加大债市摩擦。

12月以来央行投放背后，可能部分反映了汇率和利率的掣肘。12月央行投放行为似乎反季节性，其中税期前和跨月前的净投放都弱于季节性，仅仅在税期走款期间的投放偏积极，此外降准也没有落地。当然，央行也在通过大额买断式逆回购和国债净买入，对冲流动性缺口，体现支持性态度。

12月资金供需双旺。12月隔夜回购成交占比月均值86%，处于较高水平，大行融出处于季节性高位，非银融入需求显著强于季节性，25日至月末均持续下降。

向后展望，我们判断资金可能维持均衡，即使降准落地，资金面也难有显著宽松。利好在于，1月3日发改委发布会[1]提到近期将再下达一批项目清单，财政资金落地有助于推动资金面转松；同时，政府债净融资仍然偏弱；票据利率年底季节性上冲，信贷动能还需要进一步观察；央行也维持支持性立场。但汇率和利率风险等问题可能继续形成掣肘，因此我们判断后续资金面可能整体维持均衡。 

CD利率全线下行，短端下行更多，曲线倒挂程度有所缓解。本周CD利率持续下行，当前CD利率已经低于资金利率，市场仍然在博弈降准等货币宽松政策。

本周CD发行规模显著收缩，加权发行期限也有所下降，银行年底补负债告一段落。我们预计后续CD利率可能维持震荡，曲线倒挂幅度可能收窄。

下周（1.6-1.10）资金面需要关注：

一是关注地方债发行是否存在临时“加档”；

二是关注央行有无降准以支持经济；

三是关注春节前央行投放能否更加积极。

02

央行：下周逆回购到期2909亿元

本周（12.30-01.03）央行OMO净投放为-2342亿元，其中逆回购净投放-2892亿元（到期5801亿元、投放2909亿元）。截至01.03，逆回购余额2909亿元，较12.27下降5801亿元。

下周（01.06-01.10）央行OMO到期为2909亿元，其中逆回购到期2909亿元。

03

政府债：下周到期52.9亿元，净缴款-52.9亿元

本周政府债净缴款继续为负。本周（12.30-01.03）政府债发行0亿元、到期316.64亿元、净缴款-316.64亿元，其中净缴款比上周增加732.44亿元，主因国债到期偿还减少。

政府债发行阶段性放缓，下周净缴款仍为负。下周（01.06-01.10）政府债计划发行2150亿元、到期52.92亿元、净缴款-52.92亿元，其中净缴款比本周增加263.71亿元，主因国债到期偿还减少。本周无超长债发行。

04

票据利率整体上行

本周票据利率整体上行，年底有冲高动作。截至1月3日，3M期国股直贴利率、3M期国股转贴利率、6M期国股直贴利率、6M期国股转贴利率分别为1.83%、1.7%、1.65%、1.53%，较12月27日分别变动68BP、58BP、32BP、23BP。

05

市场资金供需：资金供需下降后恢复，杠杆率上行

跨年后资金需求有所回落，质押式回购成交环比显著回落。本周（12.30-01.03）银行间质押式回购成交量平均值6.15万亿元，环比上周下降1.83万亿元，其中隔夜回购成交占比下降，日均占比为81.06%。

银行间杠杆率上行。本周银行间杠杆率上升0.2pct至109.1%，其中周二回落，周四显著升高。

大行融出和非银资金需求下降。银行间质押式逆回购余额均值下降至11.85万亿元（前一周约12.61万亿元）；银行日均净融出下降至2.83万亿元（前一周约4.03万亿元），其中大行日均净融出下降1.47万亿元至2.44万亿元。需求侧来看，基金、保险、券商等非银机构日均净融入规模约2.74万亿元，环比上周下降1.07万亿元，绝对水平回归正常水平。

06

汇率：在岸人民币贬破7.3，逆周期因子运用加大

1月3日，USDCNY录得7.3093，上周五12月27日USDCNY 为7.2992，本周人民币相对美元贬值0.1%。在岸人民币上破7.3。

央行方面，1月3日美元兑人民币中间价7.1878，对应日内贬值2%上限点位7.3316。本周（12月30日-1月3日）央行未公告或发行离岸央票。

本周即期汇率略有贬值，中间价继续调升，即期汇率相对于中间价贬值幅度上升0.16个百分点至1.69%，央行干预可能仍然存在。

07

CD：下周到期规模显著回升

同业存单发行规模下降，净融资额减少。本周同业存单发行1653亿元（上周9556亿元）,偿还536亿元（上周7127亿元），净融资1117亿元（上周2429亿元）。下周到期规模3837.9亿元。

其中，城商行发行规模占比上升。城商行（60.86%）发行规模占比上升，国有行（0.20%）、股份行（34.78%）、农商行（2.81%）发行规模占比下降。

AA+、AA评级存单占比上升。AA+（6.25%）、AA（1.26%）评级的存单占比上升，AAA（92.46%）、AA-及以下（0.03%）评级的存单占比下降。

同业存单发行期限下行。本周同业存单加权发行期限5.39个月（上周7.52个月），3月、6月、9月、1年期存单发行占比下降，1月期存单发行占比上升。 

国有行长期限CD发行占比上升。本周国有行加权期限12个月（上周8.06个月），国有大行新发CD中较长期限（9M/1Y）占比100.00%（环比+47.26pct），股份行较长期限（9M/1Y）占比65.29%（环比+15.94pct），城商行较长期限（9M/1Y）占比7.65%（环比-15.44pct），农商行较长期限（9M/1Y）占比62.72%（环比+28.53pct）。 

同业存单发行加权成本较前一周下降，为1.67%左右。本周同业存单加权成本1.67%（上周1.69%），其中国有行1.53%，股份行1.62%，城商行1.69%，农商行1.75%。截至1月6日，国有行1年期存单发行利率1.54%，股份行1年期存单发行利率1.54%，城商行1年期存单发行利率1.80%，农商行1年期存单发行利率1.78%。

同业存单发行成功率下降。本周同业存单发行成功率91.46%（上周94.86%），国有行、股份行发行成功率上升，城商行、农商行发行成功率下降。

风险提示

流动性变化超预期，货币政策超预期，经济表现超预期

注：本文来自天风证券发布的证券研究报告《流动性｜资金难转松，均衡是常态》；报告分析师：孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003、隋修平 SAC 执业证书编号：S1110523110001

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