写在前面

当前国内零售消费市场面临深度变革的十字路口。一方面是经济周期交替下的居民有效需求不足问题，但更深层次来看是当下整个零售业供需关系的极致逆转。

我们注意到过往的渠道变革更多是集中在获客端，通过前端商业模式的持续创新，实现用户流量更广更高效的获取，这一模式持续跑通的经济社会背景，是整个国内的人口城镇化红利、线上化红利以及地产经济下的居民财富效应带来的需求扩容。但自疫情后，上述红利已经随着社会经济结构的相对固化而逐渐消退，存量市场下供需关系发生了剧烈的扭转。消费者主权意识不断强化下，后端的商品力及服务力的提升成为了当下企业分化乃至拉开差距的核心因素。

因此我们看到，当前已经有多家国内线下零售公司根据新形势开启了新一轮的调改变革。此前国内多数零售企业的经营模式主要为：通过不断的线下开店扩张和线上引流获客，积累用户规模，然后对入驻的供应商通过入场堆头费、扣点坑位费等形式来实现最终盈利，一定程度上忽视了对消费者需求洞察下的商品力建设。而当前时期，企业运营的重点也正从前端转向后端的商品力，需要紧扣核心消费者的需求变化，挖掘并提供优质的产品和丰富的服务，实现单客价值的充分挖掘。

而从世界范围来看，Costco（开市客）无疑是最为值得零售企业在转型和发展过程中反复研究和学习的标杆型企业。作为全球第三大零售商，以及第一大会员制连锁仓储式零售商，从1983年成立至今，以其业务成长的持续性和稳定性著称，穿越了多段经济周期。如下图所示，2024财年，Costco在全球范围内经营890家门店，全球持卡会员达1.37亿人，实现收入2545亿美元，自1990年以来复合增速达10%，除了09年外每年均有正增长。实现利润74亿美元，自1990年以来实现12%的复合增长。是真正穿越周期实现业绩常青的零售王者。

本篇文章我们希望通过对Costco的商业模式拆解，核心竞争要素探究，以及支撑发展的产业背景解析，以解答其业绩常青的核心要素。同时也有助于投资者理解当前本轮零售板块调改转型的动因和方向，以及也对部分标的日后成功与否提供可供参考的判断依据。

核心观点

全球仓储会员店零售巨头，穿越周期的零售王者：Costco（开市客）是全球零售业的标杆型企业。作为全球第三大零售商，以及第一大会员制连锁仓储式零售商。从1983年成立至今，以其业务成长的持续性和稳定性著称。2024财年，Costco在全球范围内经营890家门店，全球持卡会员达1.37亿人，实现收入2545亿美元，自1990年以来复合增速达10%，除了2009年外每年均有正增长。2024财年实现利润74亿美元，自1990年以来12%复合增长。穿越周期的稳定业绩也支撑了公司的估值溢价，过去三年公司PE（TTM）均保持在了35倍以上水平，在可比的美国零售龙头标的处于较高水平。

核心商业模式解析：Costco（开市客）的仓储会员店模式，通过会员制方式锁定客户需求，在此基础上强化对供给端商品力的把控，通过少而精的商品匹配，把消费者从原本的对立面解放出来，某种意义上让其将商品选择权交给企业并支付会员费用。强商品力是其模式跑通的前提：1）选品能力：围绕客户需求精选商品，其门店SKU数量平均4000个，支撑其当前2.8亿美元单店收入；2）供应链：保障极致低价，商品价格普遍比同行低25-35%；3）强终端运营：简洁的门店设计及员工能力培养打造高效率，24年平均每员工贡献收入76.4万美元；同时会员续费率极高，2024财年全球范围超90%。

国内优秀标杆的本地化：我们认为国内企业对Costco的学习不应只在其形而应在其神，即商品力的打磨上，从目前国内优秀零售标杆来看，都是在强商品力基础上，根据国内消费特点予以本地化结合：1）山姆会员店：沃尔玛旗下仓储会员店独立品牌，2023年国内营收预计超800亿元。以其深耕中国超28年的商品力为基础，并在近年嫁接国内前置仓模式，支撑线上业务快速下沉爆发；2）胖东来：于河南许昌和新乡两地经营，截至11月，2024年累计销售达146亿元。以其极致商品力和服务力，和以人为本的企业文化带来的社会背书，带动单店快速爆发，近年积极对外输出经验帮助同业调改。

风险提示：消费复苏不及预期；竞争恶化品牌形象受损；门店转型盈利承压

公司概况：全球第一大仓储会员店龙头

公司历史沿革：

Costco（开市客）的创立源于Price Club，该公司由 Sol Price于1976年创立。是全球首个仓储式零售俱乐部，即必须成为会员才可以在店内购买商品。而时任Price Club负责商品、分销和营销的执行副总裁Jim Sinegal（吉姆·辛内加尔）在第一家 Price Club 门店成立七年后，利用其所积累的商业运营经验及专业能力，创立了 Costco Wholesale，于1983年在美国华盛顿州西雅图开设了第一家门店，相对于Price Club，Costco是全球第一家面向广大公众并接受非商业会员的仓储会员店。

得益于独一无二的商业模式，Costco在成立后实现快速发展。开业的第一年就有约20万人成为Costco会员，在成立不到六年时间里就将销售额从零增长到30亿美元。并在1993 年，完成了对Price Club的合并运营。之后的发展中，公司在完善供应链基础、紧扣会员需求、开拓海外市场、培育自有品牌等一系列举措下，逐步发展成为了全球第三大零售商，以及第一大会员制连锁仓储式零售商，在2024年《财富》世界500强名单中排名第20位。

截至2024财年，Costco 在全球范围内经营890家门店，每家门店平均面积为14.7万平方英尺(约为1.37万平方米)，全球持卡会员达1.37亿人，全球员工数量达到33.3万人，公司实现收入2545亿美元，净利润74亿美元。

商业模式：会员制本质是对需求锁定，强商品力是持续运营核心

Costco商业模式中的最核心的一点在于：其盈利主要来自以“消费者价值为本”的会员费收入，而非传统零售渠道商以“供应商价值为主”的差价盈利。

对消费者而言，某种意义上是让其将对商品的选择权交给企业，在供给过剩的时代，由企业提供精选后的优质低价商品，并为此支付会员费。对于企业而言，付费会员制使企业能精准筛选和锁定目标客群，通过向会员提供超过会员费本身价值的超额优惠，来赚取单位商品微利和会员费收入，从而把消费者从原本的对立面解放出来，使得两者形成共赢。

商业模式的核心：强商品力是模式跑通的核心

这一模式下对于企业来说，在零售端的运营必须以强商品力为核心重点，以此作为吸引目标会员人群的基础，实现付费会员的持续开拓以及高续费率，整个公司的业务模式才能够持续运转下去。而我们认为强大的商品力主要由三个方面体现：

1）强价格竞争力：通过贯穿了运营全链路的降本增效，打造出适应终端低价的成本费用模型。为会员提供一个可感知、可持续的销售价格体系。

2）高质产品力：紧扣主动筛选后的会员消费者的需求，通过三方采购、定制或自主设计生产等方式，提供高品质的差异化产品。

3）销售服务力：产品以外的售前售后服务体系以及辅助销售业务，为已付费成为会员的消费者创造一个无风险购物体验和无障碍购物环境。

商业模式的特征：会员制的消费和高性价比的商品

仓储会员店的强价格力、高品质的产品运营特质，在具体的门店、产品、定价等经营过程中，与其他超市业态都有着较大差异，如下表所示：

1）会员制的消费形式：这是最为直接差异，即消费者必须成为公司的会员，才可以进店购买商品，而传统商超没有购买门槛的限制。

2)产品价格优势明显：仓储会员店的商品价格通常较传统超市低20%以上，并且为长期稳定低价，而非传统商超的短期促销降价。

2）仓储式的门店布局：传统商超货架装修布局相对比较精致，而仓储会员店的门店装修相对简洁，货架既有销售陈列功能也有仓储功能。同时门店区位通常远离市中心在相对偏远郊区，租金成本及门店维护成本较低。

3）精选SKU且以大规格商品为主：如Costco一般将商品SKU限制在4000个以内，与此相对的传统商超如沃尔玛销售超过142000个SKU。这使得Costco的采购团队能够严格筛选每一件产品，尽可能以最优的质量和最好的价格提供给会员。

商业模式的经营结果：极致的高效率

得益于公司的独特商业模式，以及自身多年积累的经营优势及壁垒，公司在各项经营效率相关指标上都远优于同行业水平，如下表所示，Costco在包括店效、坪效、人效、及单位SKU销售额等指标上均显著领先于同行业公司。

公司业务拆解：营收主要依托商品销售，利润主要依托会员费

在会员制的商业模式下，公司营收来源分为商品销售以及会员付费，收入端主要由商品销售贡献，但其低价低毛利的销售方式，使得通过销售商品获得的利润很少，因此利润来源主要通过提高会员收费及续费产生。

商品销售收入，即Costco 通过所有渠道销售商品和服务所获得的收入。

公司主要销售的品类包括核心商品类、门店辅助和其他业务。2024年公司商品销售实现营收2496.25亿美元，同比增长5.01%，过去三十年的复合增速为9.55%。

一、核心商品品类：主要包括食品、非食及生鲜三部分

1）食品和杂货：包括杂货、干货、糖果、冷却器、冰柜、熟食、酒和烟草等，这部分是公司零售业务主要构成部分，2024财年实现收入1014.63亿美元，同比增长5.50%%，占比40.6%。

2）非食产品：包括电器、电子产品、健康和美容用品、硬件、花园和露台用品、体育用品、轮胎、玩具和季节性用品、办公用品、汽车护理、邮资、门票、服装、小家电、家具、家居用品、特别订购品和珠宝等；2024财年实现收入639.73亿美元，同比增长5.11%，占收入比重25.6%。

3）生鲜食品：主要包括肉类、农产品、熟食店和面包店等。2024财年实现收入342.2亿美元，同比增长7.01%，占收入比重13.7%。

二、门店辅助业务及其他：这部分业务主要针对公司会员的零售以外需求的满足，起到为门店引流维护会员粘性等作用，同时也为公司带来增量业绩，2024财年这部分业务实现收入499.69亿美元，同比增长2.62%，营收占比20%。

1）门店辅助业务主要包括：加油站、药房眼镜、美食广场、轮胎安装等。主要指在公司门店内或附近运营的相关业务，目的在于鼓励会员更频繁地前来门店购物。其中设有加油站的门店数量因国家/地区而异，到2024财年年底，公司经营719个加油站，其汽油业务的净销售额占比约12%。

2)其他业务主要包括：电商、商务中心、旅游等。其中公司电商业务，前期由于公司一直以来强调门店销售体验，发展相对缓慢，但近年来，电商销售占比也在逐步提升，主要致力于为会员提供便利以及更广泛的商品和服务选择，比如虽然公司线下门店的SKU不超过4000，但线上的SKU在9000-10000之间，2024年公司线上净销售额约占总净销售额的7%。

整体来看，公司的品类相对稳定但在过去四十年的运营中也根据产业变迁和消费偏好逐步调整：如上图所示，生鲜产品比例不断提升，并从食品部门中独立拆分，同时门店辅助业务的收入比例也是从无到有再到占据20%的比例；而传统杂百类产品虽然仍占据主要比例，但整体逐步降低。

会员付费收入：主要来自公司每年收取的会员费用

会员费收入是公司另一项重要的收入来源，同时考虑到会员费的属性通常是100%的毛利率，因而也是公司真正的利润主要来源。2024年公司会员费收入达到48.3亿美元，同比增长5.4%，过去三十年复合增速9.5%。

公司会员模式的介绍：两大不同等级及收费标准

如前文所述，公司会员店的模式要求消费需要成为会员才能在公司门店购买商品。公司2024财年所收取的会员费主要包括两大等级，在美国普通会员年费为60美元，高级会员费为120美元，高级会员通过符合条件的购买可获得2%的返利(通常每年最高返利1000美元)。但自新财年开始，两者会员费分别提升至65美金/年和130美金/年，同时也将高级会员每年最高返利从1000美元提至1250美元。其他国家/地区会收费标准会有所不同，在中国‌Costco会员费为299元/年‌。

所有付费会员都包含一张免费的家庭卡，2024财年，Costco 共有 7620万付费会员和1.37亿持卡人。其中24年公司高级会员总数为3540万，占全部付费会员(不包括家庭卡)的46.5%，且高级会员往往销售金额更高，因而从销售额角度，高级会员的销售额占公司整体销售额的73.5%。

公司业务驱动：会员价值的深度挖掘

在会员制的商业模式下，公司业绩增长的驱动与传统商超的开店扩张式增长有所不同，更加注重对于单位价值的充分挖掘。包括商品销售端更加注重单店收入提升、单品销售和单客价值的挖掘，而在会员收入端除了门店范围内的新会员深耕获取外，会员的升级与续费也是重点。

商品销售的增长驱动：单体价值的充分挖掘保障有效率的增长

1）单店收入VS开店扩张：虽然过去四十年公司在全年市场逐步开拓出了890家门店，但相对传统商超企业而言，公司对于门店的扩张整体较为谨慎，主要因为核心目标消费人群的筛选和供应链的建设均需要时间深耕，因此单店效益的提升始终是公司追逐的更为主要目标。通过本地化深耕，充分转化当地消费者为公司的会员，同时以优质商品吸引其持续复购和连带。

单店内生增长性强劲：依托商品选择和运营管理的持续精进化，公司单店收入持续增长，2024财年Costco平均门店销售额达到2.8亿美元，且15年前老店的同店销售额仍旧处于逐年增长态势。

2）单SKU销售VS品类扩张：在“多快好省”的四个产品要素中，公司商业模式下更加注重于好和省，实行宽SPU窄SKU的策略，因此产品的精选比提升产品丰富度更为重要。从公司成立之初其平均每家店的SKU数量就一直控制在4000个以下，几乎没有太大的变化，在有限品类下，公司通过不断围绕会员需求的变化持续优化产品结构，以最大化门店商品组合的价值。

3）单会员消费额VS获取新客流：传统超市通过以客流作为主要经营驱动指标，但公司的会员模式下，主动筛选了符合公司目标的会员，在此基础上其增长驱动除了获取新会员外主要在于单位付费会员消费的提升，通过提升其复购率和连带率等方式，最大化单个会员的价值。

会员收入的增长来源：会员数的稳步提升和高续费率的维护

会员收入作为公司盈利增长的核心，其增长一方面来自于付费会员人数的稳步增长，另一方面来自高续费率的维护。

1）会员数的稳步增长：Costco 付费会员人数一直稳步增长，目前公司拥有付费会员总数7620万人，其中普通过去10年付费会员数的年复合增长率约为6.1%。

2）会员升级：除了新会员的增加外，普通会员向高级会员的升级也将为公司的会员费收入带来加持。公司自1997年推出高级会员以来其占比持续提升，目前公司高级会员总数占全部付费会员的46.5%，未来这一比例仍有进一步提升空间。

3）会员的续卡率：通过优质的商品，极致的价格以及精细化的服务，公司保持了极高的续费率，24财年底会员续费率在美国加拿大为92.9%，全球范围为90.5%，大多数在六个月内再次续费。

4）会员费提价：在会员费提价方面，公司整体较为克制，主要提价考虑因素在于通货膨胀带来的运营成本压力。自1983年成立以来，Costco在西雅图的第一家门店的普通会员年费为25美元，至今一共提价9次，最新提价于2024年9月1日起,为7年来的首次会员费提价，每次提价均为5美元，扣除通膨因素目前会员费与1983年的价格实质大致相同。考虑到公司会员较高忠诚度，每次较少幅度的提价对于续费率的影响极为有限。

如何理解Costco的估值：稳定可持续的业绩带来确定性溢价

公司的股价复盘

公司成功的商业模式带来了成功的基本面，也为投资者带来了丰富回报率，公司自上市首日（1986.2.11）的开盘价至今（2024.12.27）实现了约560倍的涨幅。上市的三十九的年度里除了在公司发展早期以及美股大盘出现系统性风险的年度外，极少有年度出现负收益，平均每年有约18%的年度涨幅。

1998年之前，业务模式创新摸索时期，包括1993-1994并购整合price club，以及持续开店扩张；1995年推出自有品牌 Kirkland；2000年开始新建物流中心，加大供应链建设。这一期间资本开支较大，业绩稳定性较低，整体股价波动也相对较大，但整体仍保持向上趋势。

1998年至2010年，业务成熟期表现稳健，这一时期公司业务模式已经探索成熟，资本开支相对减少，公司开始逐步加大了股东分红以及股票回购等，有效提升了投资者回报力度，股价表现也相对稳健向上，此段时间股价上行主要受EPS拉动，PE维持在20-30x区间内。

2010年以来，业绩成长相对稳定，估值拉升为股价主要驱动因素。2010年以来公司业绩表现稳定增长，一方面同店收入不断提高，另一方面海外门店持续扩张，估值水平也从2010年的25x提升至目前的动态估值55x，带动股价提升15倍。

当前估值及溢价原因

如前文所述，公司自2010年以来业绩增速步入稳定增长期，不分年份受到特殊原因影响外基本都保持10%左右增长，而这一期间公司的估值水平却是不断提升，根据彭博一致预期公司最近（12月27日股价）动态估值约为55倍，而公司过去三年PE（TTM）均保持在了35倍以上水平，在美国零售龙头标的处于最高水平。较期业绩成长也呈现出明显的估值溢价。

我们认为Costco的估值溢价主要来自于以下几个方面：

1）稳定性与确定性：公司的商业模式经过了常年竞争环境下的考验，以及多轮经济周期下的洗礼，持续稳健且被反复验证的确定性增长能力，使其具备较高的永续增长水平，因为也享有更高的估值溢价。

2）潜在的盈利空间：公司独特的商业模式支撑下，已经拥有了对上下游极强的议价能力，公司完全可以从提升商品价格、提升会员费以及进一步向供应商采购压价等多个维度提升其实际盈利水平，且空间较大也较为确定，只是公司出于长期良性经营的考虑没有作出这样的经营选择。

3）海外扩张等新空间打开：我们看到近年公司估值的泰生也与公司在全球化扩张有所重合，公司的商业模式在多个不同市场被验证克复制落地后，也一定为公司远期成长空间的打开打下了基础，从而带动估值进一步提振。

产业背景：商业模式背后的经济与社会基础仓储会员店诞生于1970年代下旬，兴起于1980年代。该模式对于所处经济社会背景要求的特殊性在于：它前置化的会员收费模式、较高单次购买金额，和高品质的商品需要一个高度成熟的中产化经济社会背景来支撑；但同时折扣化的商品单位价格，吸引的也是经济收入压力下对价格具有敏感性的消费社会。因此总结来说，其目标消费者是有着良好购物习惯和成熟消费观念的居民在面对一定物价和收入压力时的理性选择。

因此该业态的发展主要受短期经济波动和长期的消费社会成熟化趋势两者共振所影响。而从Costco为首的仓储会员店的成长过程来看，也确实是随着70年代美国中产阶级规模扩大、人口红利、城市化率作为发展壮大的基础，但同时受到70年美国经济的滞涨危机的催化。

社会背景:郊区业主及富裕中产阶层扩大为业态孕育了客群基础

我们从Costco的会员画像来看，据《25+ Costco Statistics》以及Expert Beacon，82%的仓储会员店购物者来自中高收入群体；70%+仓储会员店购物者来自二至四人家庭，同时由于其门店特殊的选址装修特点预计客流也主要来自郊区。

因为首先，相对富裕且受过大学教育的郊区业主，他们更能理解会员制的价值，提前支付会员费的意愿也越高。其次，因为虽然Costco单个产品的价格普遍处于最低水平，但产品规格较大，购物者平均单次消费总额也较高，同时规格大也意味着需要足够居住空间来存储大量购买的商品。

而从当时的人口社会背景来看，Cstco的用户结构与这一时期的美国人口结构变化紧密相关：在前期1960年代美国经济繁荣下中产阶级人群占比和消费能力的提升，家庭化以及城市郊区化的发展，为仓储会员模式提供良好的人口社会基础。

首先，如上图所示，美国60年代人均可支配收入得到快速提升，整个60s年代平均保持在3%以上，这为消费市场蓬勃发展奠定了基础，整体美国居民的消费观念在这一时期得到养成。其次，这一期间美国家庭人口数量也不断提升，二战后1950s的婴儿潮一代人开始逐步组建家庭，同时家庭的收入增长也在这一期间不断提升，显示中产家庭比例也在持续提升。此外，美国的逆城市化趋势也在这一时期产生，郊区人口增长比例持续提升。这一期间随着美国城市中心交通、犯罪、污染等问题的突显，以白人富裕阶层逐步向郊区转移，同时汽车保有量的快速提升也为郊区业主出行购买带来了便利。

经济背景：诞生并发展于美国滞胀时期

从经济背景来看，仓储会员店这一零售业态是在1970年代美国经济的滞涨时期催化诞生。这一时期美国经济发展经济增速放缓、失业率上升以及高通胀同时发生。1975年左右，美国经济增长的内生动力不足，且受到外部石油战争的影响，实际GDP增速停滞；同时工业原料价格上涨推动通胀恶化，1974年CPI同比高达11.0%，而GDP经济增速在1974年仅为0.5%，美国陷入“滞胀”危机。失业人口达到了大萧条以来的最高值，居民实际消费能力不断下滑。另一方面，前期过量生产的商品导致美国传统百货商超渠道积压大量库存，1974年第三季度美国私人库存销售比达到1960年以来的峰值4.39。

在此供需矛盾下折扣零售业态得到快速发展，1976年美国第一家仓储会员店诞生于圣地亚哥，1980年诞生第一家封闭式奥特莱斯，此后美国折扣零售市场百花齐放。这一期间，消费者在收入增长有限的同时面对高物价，因此这一时期的折扣化的仓储会员店业态，满足了普通大众消费者对于高质低价产品购买的现实需求，从而得到了快速的发展。

行业竞争格局：仓储店业态整体份额以及内部集中度持续提升

仓储会员店业态份额仍在持续提升，高质低价是所有居民购买商品的主要需求，因此这业态相对于其他渠道业态一直保持着较高的吸引力，市场份额持续提升，据欧睿数据，2023年北美仓储会员店份额占比达4.5%，较2019年提升0.8pct。

其次，从仓储会员这一细分行业内来看，其行业集中度相对较高。在北美地区主要有三家竞争者，开市客（Costco），以及山姆会员店（am’s Club）S和BJ’s Club，2023年Costco在美国市场占据61%份额，山姆会员店为32%，BJs批发俱乐部和其他几家小型仓储会员店总体份额接近6%。行业稳定的且有限的竞争格局，龙头既有稳定规模壁垒，同时又有适当的竞争对手督促前行，也是维护增长持续性和稳定的重要因素。

但我们也要看到，行业也并不是一开始就天然形成了如此高的集中度，在仓储会员店业态诞生之初，在Price Club等早期玩家成功的刺激下，马上吸引了大量跟随者，行业1970-1980年代快速扩容，一度有超过25家企业布局。但经过长期竞争与并购整合，最终仅有三家主要企业幸存，形成了当前的竞争业态。

全球化的举措：积极出海扩张打开市场空间

虽然单店增长一直是Costco等仓储会员店模式主要增长关注点，但是单一门店或是单一区域始终存在增长的天花板，随着原有市场逐步步入成熟，适时的跨区域全球化的扩张也是公司个体实现长期增长的重要方式。而在这一过程中，美国市场当初适配于仓储会员店模式的人口社会结构特点也在各个发达国家区域显现出来，这为公司的扩张提供了基础：

根据艾媒咨询，随着疫后经济整体运作平稳，2021年全球零售市场开始恢复增长，2022年全球零售总额达到27.3万亿美元/yoy+5.2%。这期间折扣零售市场逐渐表现更优。特别是在成熟消费市场，性价比消费成为主流趋势，据Verified Market Research数据显示，2022年全球折扣零售市场规模达5100亿美元，预计未来将以年复合增长率5.35%的增速在2030年提升至8300亿美元，高于全球零售市场未来增速预期。

对于Costco从来说，实际上其出海时间较早，早在1985年在公司成立三年的时候就在加拿大开出了第一家海外门店。其后不断地进入新的市场，截至2024财年公司在美国以外的四大洲12个国家和地区共有276家海外门店（其中加拿大108家）。整体贡献了约703亿美元的收入，过去十年复合增速8.1%，营收占比27.6%。

但同时，仓储会员店的模式对于当地市场的经济与人口环境要求较高，因此并不适合快速扩张，出海过程中也需要前期的深耕布局从而实现长期可持续健康发展。

因此我们可以看到虽然Cstco的海外扩张布局较早，但扩张速度其实较慢，其中 FY1995-2024年的30年间平均每年海外展店仅7.6家。相对较慢的门店扩张速度是为了更加全面和精细的评估培养当地市场，据公司执行副总裁Jim Murphy透露，Costco在选择进入一个新市场前需通过超过20多项指标全面评估，同时在进入市场后公司第一时间在与搭建当地的供应链，以实现最适合当地消费者偏好的商品组合。总结来看，公司在海外扩张过程中的谨慎态度和深度分析为其长期扩张提供了更为稳健的发展基础。

公司高质价比的来源：贯穿全链路的效率优化公司创始人曾谈到Costco的成功秘诀：“将好产品卖便宜”，我们认为这句话既是正确的，也是有所保留的。因为将产品卖低价的方式有很多，但如何在卖便宜的同时实现稳定的盈利模式才是最难的。当前国内我们看到大量的企业通过价格战促销方式进行低价竞争，但这种低价模式并不具备可持续性，且从财务维度也并不健康。而如下图所示，根据数据采样分析，Costco销售的商品平均相较传统超市同类型同规格产品价格平均便宜25-35%，长期稳定的保持这样的价差才是Costco商品的最大竞争力。

如下图所示，我们认为Costco能够实现这样的价格竞争力，主要通过对从生产到销售的全链路每个流通环节进行模式优化，打造适应中低消费层的成本结构模型，削减没有附加值的流通价差。下文我们也将做详细分析：

价格竞争力的核心—供应链：贯穿全链路的效率革命

供应链能力是零售企业实现商品低价的核心。Costco在其差异化商业模式基础上，通过40年时间的深耕，打造出了一套能够稳定实现低价模型的供应链体系，这一体系贯穿了采购，物流，仓储，门店等全链路流程。

采购成本：单SKU规模化集采，直采减少中间流通环节

单SKU规模化集采降低成本：如前文所述，公司每家门店的活跃库存单位(SKU)不到4000个，远低于其他综合零售商。通过精选有限的SKU，使得单SKU的销售规模放大，这提升了公司对单个产品供应商的议价能力，从而降低产品采购价格。

上游直采减少流通环节：Costco几乎所有的商品都是直接从制造商那里采购，从而可以消除了与分销渠道相关的许多成本。

而对于品牌供应商来说：由于Costco拥有忠实的会员群体，销售给Costco 的货物通常能够在供应商付款到期日之前就被销售一空。因此，供应商与Costco的合作虽然需要让渡一定的利益，但快速且确定的销售也能够帮助品牌实现更优的周转，也正因此供应商往往愿意给予Costco更加优惠的采购价格。

店仓一体化设计：优化周转，降低仓储成本

Costco的仓储式门店设计使其具备越库配送模式的可能，即可以将供应商的产品直接配送到零售门店，无需任何多余的转运环节和仓储时间，从而降低了库存管理以及仓储空间成本。而在运送至门店后，其仓储式货架设计也使得公司可以将商品直接陈列在运输托盘中销售，而不用将一一取出摆放，进一步降低运营成本。此外，门店内通道也被设计成允许叉车补货作业，以便于更加轻松地实现产品轮换更替。

物流成本：高效仓储物流设施

上述的采购端的直采模式和销售端的店仓一体化模式，为Costco实现供应链体系中的供销两端直连打下了基础，而通过公司所搭建的高效自建物流体系的嫁接，从而真正实现了产品在整个供应链中的快速流通。Costco的商品自制造商采购后，约30%直接配送往门店，另有约70%配送往公司的物流配送中心，然后再根据订单将货物被组合使运费和装卸成本最小化，最终再被配送到所需的门店或是网络订单用户。

总结来看，公司的上述供应链的优化能力涉及全流程且环环相扣：Costco 大部分商品直接从厂家购入，然后直接运往门店或者公司的直接转运仓库，转运仓库收到从厂家那里装运过来的商品再重新分配运到各家门店，这一过程通常不超过24个小时。这样可以最大程度提高货运量和装卸效率。当商品到达门店时，它被直接运到货架销售为了最大限度地降低接收和处理成本，几乎没有储存在销售场地以外的地方。

价格竞争力的维护—终端运营：会员粘性的保障及效率的衍生

终端运营是企业精细化运营能力的体现，低价零售业态本身盈利水平较为薄弱，运营细节上的差异往往会带来较大的最终业绩差异。这一方面需要企业搭建出完善可行的基础设施和制度，另一方面需要对门店员工充分授权并激发积极性，而这也需要企业兼具前期设计规划与后期灵活调整激励。

较低的营销广告以及门店装修成本，强化会员对商品端的口碑营销传播

Costco在营销上的投入极少，这本质上也是由其会员制的商业模式决定的：会员制模式锁定了用户圈层，使公司能够专注于改善选定会员的购物体验，从而提高客户忠诚度以及随之而来的口碑推荐，而传统的广撒网式的营销获客活动对于公司销售带动效率也是极低的，因为大量的传统营销投放可能触达的都是非公司目标会员的人群。

门店选址/装修：自有物业为主，装修简约，优化运营费用

公司门店平均面积约为147,000平方英尺，相对较大，因此如何控制门店成本也是降本增效的重要议题。

首先，公司门店选址普遍偏远，而不在市区人流较大但租金较贵的中心区域，偏僻的地区租金价格较为便宜，且能够满足大面积的需要。其次，公司门店主要为自有物业，店铺的高度自有化可以抵御每年的租金上涨对于费用率的侵蚀，公司自有店铺比例近常年保持80%的水平。此外，公司门店的装修也极为简约，并没有如传统精品超市那样的精心设计，而是有裸露的横梁、托盘和简单的金属货架。这些都是以销售空间的便用、商品处理和库存控制方面的经济高效为目的。同时也会为顾客创造一种廉价/便宜的感觉，从而与其商品整体定位也保持一致，且维护成本低。

对员工的投入：充分授权员工，长期发展价值观的集中体现

公司在全球雇佣了约333000名员工，Costco对待员工的基本理念是“授权给员工”，这意味着与许多其他类似工作岗位相比，Costco 的微管理要少得多，也因此使得公司具备了极高的人效比，每个员工都有着独当一面的能力，同时也有着极强的工作积极性。而这一理念的实现需要高素质的员工构成，以及高留存率的员工忠诚度，这两个前提条件的满足。

从公司的做法来看：1）为员工提供极具竞争力的待遇与福利：Costco向员工支付高于行业平均水平的薪酬，2024年7月公司将员工入职起薪提升至19.5美元/小时，目前公司在美国员工的平均时薪来到了31美元/小时。这一水平远高于行业均值。2）提供合理的培养计划和晋升空间：公司推动员工发展计划，并承诺内部提拔。此外制定了50%的全职员工比例的目标。

从公司的结果来看：1）公司保持了极低的离职率：2024财年公司在美国和加拿大市场，超过一年以上雇佣的员工比例达93%，离职率不到10%，而据美国零售联合会NR估计，2021年零售行业整体离职率高于60%。此外根据公司官网信息，美国Costco门店员工平均工作年限超9年，五年以上占比 55%，10年以上占比超 1/3；2）极高的公司人效比：公司2024年每位员工贡献收入达到76.4万美元，也实现了远好于行业的水平。

从对公司好处来看：1）低离职率促使公司不必承担大量新员工培训的费用，而高人效比使得公司虽然单个员工的薪酬较高，但单员工的产出也远高于行业，两者进一步推动公司实现更优的人员管理费用率。2）间接有助于会员体验的提升。高薪、积极和快乐的员工在门店里也有助于客户获得并享受始终如一的良好购物体验，这在会员续订方面也发挥了重要作用。

品类管理：围绕会员体验的产品运营，充分挖掘单客价值

本身Costco的会员制也对人们的消费心理产生了较大影响。一旦客户支付了会员费，就会将其视为沉没成本。正因为如此，客户会有动力频繁前往Costco 购物，以确保从这笔“投资”中获利。

品类组合：在整体品类组合上，Costco的选品策略基本呈现以3/4的必需品带动1/4的可选品的销售格局。必需品类作为整个卖场的主要构成，起到引流作用，并通过连带带动可选品类销售提升最终客单值。此外，公司保持其中约20-25%SKU不断更新变化，从而保证产品的新鲜感，吸引会员回头复购。

店内动线：由于Costco 经营的品类非常有限，而且不断更新 SKU，因此卖场里没有任何一件商品是多余的，而通过不断的优化店内动线设计，可以确保客户将店内所需的产品充分浏览。同时公司还会定期提供许多极度优惠但是限时供应的产品，吸引顾客经常到处走动探寻，Costco将这一过程描述为“寻宝之旅”。

产品退货政策：Costco的售后退货政策非常宽松，顾客可以随时退回他们购买的所有商品。这实质上是一种对会员的无风险投资的承诺，一定程度上也刺激了消费者不断地去尝试新品。配合公司的低价特征，往往更能让顾客产生冲动消费。

因此，长远来看虽然公司保持商品的相对低价，但依托有效的商品组合，店内位置以及售前售后服务，通过连带率和复购率其实际的客单价可能会更高，从来带的单位经济效益更为突出。如上图所示，根据Perfect Price研究，与其他零售商相比，顾客在Costco的单次购物之旅中花费最多。

商品力的集中体现：选品能力保障第三方品牌与自有品牌质价比

如前文所述，产品的高质价比是Costco推动增长和保持客户忠诚度的关键。而保持产品的性价比不应只关注分母端的价格，分子端的产品品质也极为重要。因此，Costco必须确保出售的每件商品都经过精心挑选符合会员实际需求，让其会员消费者可以始终依赖Costco而没有“选择困难症”。目前Costco的产品主要分为品牌产品和自有品牌产品，两者比例约为7:3。

品牌端的选品采购

1）商业模式所带来的选品优势，宽SPU窄SKU使得买手采购更加专注

宽SPU窄SKU的策略一方面要求买手在每个类目中必须精挑细选最合适的产品，对于Costco 的买手而言，精选后产品后他们每次采购的是“一件”而不是“一批”商品，因此在选品过程中买手团队能够更加专注和精细化进行筛选，通过供应商路演、试用、参观工厂的形式对单件商品进行细致地测评。

2）买手团队：丰富的经验+系统化的评估确保选品准确度

买手的经验体现在两个方面：一方面是对于所采购商品有着深刻理解，主要在于此商品热销程度的判断，能否提前锁定热门产品采购价；另一方面是对采购本身的丰富操盘经验，具备丰富的谈判和选品经验，从而有效压低实际成本。

而经验丰富的买手是需要长时间培养，因此我们前文所述的公司对于员工福利和成长方面的积极投入在这里显得至关重要：公司买手团队通常都是内部提拔，从公司底层做起，不断提升或转岗，逐渐熟悉采购和商品流通细节，不断积累经验。

数据化的系统评价作为辅助手段：采购买手团队对商品进行测评时也会结合数据进行，得益于公司对会员销售积累的精准大数据储备，通过数据化的工具，公司可以精算出新商品或新制造商可能带来的预期业绩，从而对建议采购数量和利润水平，保证采购决策的可靠性。同时，公司也会安排内部员工进行商品测试，以包括公司高层在内的大量内部人员评价意见作为参考。

3）采购体系：全球化采购货源，全面的比价体系选择采购来源

公司全球化的采购体系，在全球雇佣买手寻找最佳的商品和货源，同时每当公司的扩张进入新的市场，其选品采购团队也提前入驻，进行本地化的商品采购。Costco在进入一个新市场后的主要任务往往并非实现门店盈利，而是掌握当地市场的商品结构、采购流程、供应链建设等重要经营环节。

以低价作为核心导向选择采购源：在早期的很多情况下，Costco不会直接从高端品牌制造商那里进货，主要原因在于这些品牌在早期并不愿意把自己的商品在 Costco 这样大打折扣的门店进行销售，从而影响其品牌形象。然而，Costco的买手会寻找机会在一些经销市场，或是急于处理过剩滞销存货的零售商那里，以合法手段购进商品，这一点与国内目前的拼多多等低价电商渠道有所类似。

自有品牌的构建：柯克兰（Kirkland Signature）

1995 年，Costco 推出了自有品牌柯克兰（Kirkland Signature）。其品牌涉及品类广泛，涵盖杂货、家居家电、服装、酒水食品等。如今Kirkland 自有品牌产品约占Costco销售额约30%，已经成为了吸引并提升会员客户忠诚度的首要因素之一。而从自有品牌柯克兰（Kirkland Signature）商品定位上看，其实际上是公司在质价比思路下更为极致的体现：

首先，产品品质层面，一方面，借助Costco的采购体系为自有品牌选品打下基础；另一方面，其实很多Kirkland产品实际上是由知名品牌为Costco贴牌生产的。如其咖啡精选系列实际上是由星巴克咖啡公司烘焙的，其纸尿裤是有知名品牌好奇的制造商Kimberly Clark生产，而其电池则是有由Duracell生产商生产。

其次，在其定价过程中，Costco以其一以贯之的低价经营理念，柯克兰商品定价通常比同类产品便宜20%以上。从实际情况来看，若以公司生厂商同源知名品牌价格对比来看，Kirkland产品价格甚至只有其40%-60%，如KirklandSignature House Blend Whole Bean咖啡仅售价12.99美元/1130g，而星巴克同款售价高达12.29美元/340g，每克重单价为柯克兰3.4倍。

自有品牌的好处：

1）增厚毛利水平，虽然柯克兰保持了相对低价水平，但自有品牌去除了中间商和品牌溢价，因此成本更低，能够为公司贡献更高的毛利水平。同时据公司定价策略，单一商品加价率通常不超过14%，否则需CEO特批，因此我们预估自有品牌柯克兰通常毛利率不足14%，高于品牌商毛利率8%-10%，随着其销售占比的提升对整体毛利率的维持稳定形成正向作用。

2）提供差异化的产品吸引力。Costco开发自有品牌新品类其中的一个原则是，该品类具有市场空间、质优价廉但却在市场上找不到的商品，通过委托厂家生产的方式达到商品的差异化。

3）随着当前自有品牌比例的不断扩大，也一定程度强化了Costco与自有品牌的竞争性品牌供应商的议价能力。

辅助型业态为公司带来业绩增量的同时进一步提升会员粘性

公司除了商品销售以外，也在门店内外开展多项辅助服务业务，包括美食广场、加油站、光学配镜中心、药店、助听中心、照相馆、打印店、洗车店等。2024财年公司辅助及其他业务实现收入499.69亿美元，近年来收入占比稳定在15%-20%，已经成为公司收入的稳定贡献点。这部分业务布局的出发点是围绕会员需求出发，将销售从商品项服务衍生，在为公司带来业绩增量的同时，对于门店也是极好的引流和维护会员忠诚度的手段。

国内优秀模式：山姆及胖东来为本地化标杆

整体来看，23年以来消费者呈现出明显的“价格预算先行，品质追求延续”的消费特征。预算在中国消费者购物决策中的优先级提升，但消费者对于品质的追求没有变，会从品质和价格两处入手，寻找最优消费选择。

一方面，当前居民购买力受到经济压力下的就业及收入水平承压，消费者对于价格的敏感度亦有所提升；但另一方面，2023年我国人均可支配收入水平达到3.92万元，人均消费支出达到2.68万元，相较于2012年的1.45万元已实现近翻倍增长，这其背后消费者所培养的消费习惯和不断提升的品牌认知，使其对于好的产品以及好的服务追求并没有改变，只是在有限的支出下会更加精挑细选更优性能的产品和更解决实际痛点的服务。

总结来看，当前国内的消费环境与美国1970年代诞生仓储会员店模式并快速发展的阶段背景极其类似，注重质价比的渠道模式将为成为未来一段时间内的消费主流趋势。

国内环境特殊，转型需学习Costco模式之核而非之形

在前文中我们详细阐述了Costco的仓储会员店模式的核心壁垒及运营模式，并认为其一定程度上代表了零售企业未来的发展方向。但是结合国内商业社会的实际情况，盲目学习其表面的运营方式并不是理性做法，企业更应该关注其模式的内核，并结合国内实际情况调整。

消费者画像：国内核心用户画像有所不同，商品组合也应有所调整

国内包括东亚消费圈在内，居民主要为单身经济，家庭人口数量相对较少。从我国情况来看，在多年的计划生育模式下，家庭人口数量也较为固定。当前生育意愿较低的背景下，年轻中产中的单身人口比例不断扩大，因此不同的用户结构带来了不同的用户需求，也势必要求企业配以不同的商品组合去满足。

此外，国内的城乡二元结构下，不同层级城市消费者的消费习惯也截然不同。首先就是对于会员制的认知和接受程度也不一样，特别是在会员制相对新颖的下沉市场环境中，仍有相当一部分消费者更倾向于传统的购物方式。因此，如何实现有效会员权益的设计，会是在市场扩张中比较重要的抓手。

基础设施：国内线上化程度领先，需结合创新商业模式

国内线上化程度较高，线下业态又存在租金成本高的问题。因此国内商业布局若不结合线上化，经营难度往往较大。

除了这么多年来消费者已经养成的线上消费习惯外，国内外不同的社会环境对线上线下零售业态的成本影响也截然不同，一方面国内多年的地产经济驱动下，一二线城市的租金地价相对较高，线下发展商业找到一个适合的物业难度较大。而国内的人口密集度和较低的人工配送成本又决定零售配送的最后一公里的成本较低，因此要维持较低的成本费用，就必须与电商进行结合。

山姆会员店：国内一二线卖场标杆，步入快速扩张期

山姆会员店是沃尔玛旗下经营仓储会员店业务的独立品牌。虽然在世界范围内Costco是当之无愧的仓储会员店霸主，但在中国市场山姆会员店却是目前体量与成长最为出色的零售头部企业之一。

沃尔玛11月19日发布的2025财年第三财季（自然年2024Q3）业绩报告显示，Q3营收为1695.9亿美元，同比增长5.5%，经营利润同比增长8.2%至67亿美元，净利润增至45.8亿美元，同比增长13.7%。作为增长引擎之一的山姆会员店，山姆会员店净销售额（不含燃料）同比增长3.9%至229亿美元，经营利润同比增长6.9%至6亿美元。

而在中国区市场中沃尔玛中国区第三季度净销售额为49亿美元，同比增长17%，单三季度沃尔玛中国电商业务净销售额增长25%。根据中国连锁经营协会的公布的数据，沃尔玛中国2023年全年销售超1200亿，其中山姆会员店贡献800亿以上。根据联商网数据估算，2018-2022年，在沃尔玛中国大盘增长中，有超过60%是山姆贡献的。

中国市场仓储会员店王者：布局国内时间更早，同时也更为专注

不同于Costco较为全面的全球布局，山姆会员店在除了美国以外的国际市场只布局了四个国家，中国是其中的重点市场，因而在资源投入上也更为专注。自1996年中国第一家山姆会员店在深圳福田开业以来，其间屡创全球单店销售额第一。截至2024年11月，山姆会员店已覆盖国内27个城市，门店数量达51家。

而在布局节奏上呈现循序渐进由慢到快的过程，山姆在20年后进入开店加速器，过去4年时间，山姆新开门店数量超过此前的总和，且进驻的城市从一、二线拓展至三线及以下市场。而根据公司未来的开店节奏，山姆预计每年将新开6-7家店。据《联商网》统计，目前山姆在建及筹开的门店数量已经达22家，最晚的将于2027年开业。

开店举措：“大店+前置仓”模式拓展，因地制宜选址

山姆会员店当前在中国区的门店扩张模式是以大型门店与前置仓并行推进。两者均有各自的价值和定位：

1）大店：平均经营面积在2万平米以上，为消费者提供山姆旗下全面的商品选择，以及以会员需求为导向的门店服务体验；“逛吃”才是线下场内重点需要关注的。面向这类消费者，山姆大店通过4000+SKU，主打的是“定期囤货购物”。根据联商网数据，线下大店销售的客单可以达到1000元。

2）前置仓：平均经营面积在500平米以内，为消费者提供少而精的商品选择，但能够实现高效配送到家服务，主要选址在城市郊区、城市住宅区等。截至目前公司前置仓数量已经达到350家，目的在于能够支撑让消费者在手机上完成购物的前端配送。线上消费更多是消费者即时需求的满足，面向这类消费者，山姆通过精心挑选的2000个SKU，更多主打的是“日常便捷购物”。根据联商网数据，前置仓支撑下的线上业务客单可以达到200元左右。

线上业务的创新式发展，依托前置仓扩大服务半径

根据沃尔玛三季报财报会上CEO董明伦披露，山姆在中国约有一半的销售额来自数字化。山姆的线上化布局是沃尔玛企业中国化最为成功的环节，不仅助力沃尔玛中国区实现快速成长，一定程度上也为沃尔玛全球业务的模式升级带来经验。在三季报财报会上CEO董明伦表示“我们继续向中国等地学习，那里的电子商务（包括直播）正在快速发展”。

具体来看，国内山姆会员店线上业务主要分为三大模式，分别是一小时极速达、次日达和单仓发全国。这些业务基本都是以山姆店的门店和前置仓为依托，其覆盖范围为周边6公里，提供“满99元包邮，一小时极速达”服务，没有开仓的区域则提供次日达服务。基于“门店+云仓”的配送模式，山姆将有效缩短配送距离。

其中，根据联商网数据显示，“一小时极速达”订单量已经占山姆电商订单量近70%，成为山姆增量的第一大动力。会员仅需通过山姆APP下单，即可享受最快一小时配送到家服务，满99元即可享受包邮服务。而山姆极速达线上业务的增长，离不开我们前述的店仓(门店+前置仓)模式作为基础设施的支撑带动。

商品模式类似，但品类选择进行深刻本地化

山姆会员店在国内多年深耕，已经搭建起了完善且符合国内消费习惯的商品组合。秉持“宽SPU，窄SKU”的理念，即追求商品种类的全面覆盖，而在每一细分品类中则严格筛选，通常仅提供1至3款精品供会员选择，替会员完成了品牌与品质的预先筛选。此外，山姆的自有品牌(Member’s Mark)销售占比预计在30%左右，且其极致商品价格竞争力在门店也有所呈现，热门商品多数均低于市场同类价格。

强大的商品力是山姆取得成功的根本原因，包括前文所述的前置仓模式虽是一个成功的创新，但其实该业务模式在山姆之前就已经有多家国内新兴互联网零售企业尝试布局。最终只有山姆实现了稳定的盈利模式，核心在于山姆前置仓的价值在商品，并不在前置仓本身。山姆在强大商品力的支撑下，实现了用户价值的最大挖掘，并且一定程度上消解了流量获客难题。同时，前置仓的货盘和山姆门店存在一定区别。山姆门店大约4000个SKU，但是前置仓又精选到2000个左右，针对用户不同场景下的需求差异进一步优化商品。

胖东来：国内强商品力商超龙头，积极帮扶调改助力转型

胖东于1995年成立，目前旗下拥有14家线下门店，其中河南许昌12家，河南新乡2家。近年来，公司凭借高品质的门店服务和温馨的员工关怀制度，积累了较高社会关注。同时公司自身业绩也在线下商超行业中极为亮眼。胖东来以其极致的商品力和服务力，和其以人为本的企业文化传播下的网红效应，带动单店快速爆发，并在近年积极对外输出管理经验帮助同业品牌转型调改。

2023年，据中国连锁经营协会发布《2023中国连锁TOP100》榜单，胖东来以13家门店实现了107亿元的销售额，排在榜单46位。而根据胖东来创始人于东来最新披露的信息，截至11月26日，胖东来集团2024年累计销售（许昌新乡两地）达146.38亿元。

以人为本的企业文化，员工服务能力及意识的兼具

公司强调“自由·爱”的文化理念，注重员工的培养和发展，提供良好的工作环境和福利待遇。根据联商网报道，胖东来员工收入基本在7000元以上，且构成体系兼顾个人素质的全面发展：员工工资=基础工资+文化理念考评奖励+专业知识/技能考评奖励+日常管理考评奖励+岗位补贴等。同时员工每天工作7小时、每月双休、并有30天年假；此外还设置结婚贺金、生育贺金、育儿补助等。

在对员工高标准的待遇背后是公司对服务的极致追求。胖东来门店追求极致的服务细节。一方面单独设置500元的投诉奖金，鼓励顾客监督门店服务；另一方面对员工管理上采取军事化的打分制（100分满分），强化店员服务意识

后端稳定的供应链体系，打造强大商品力

以稳定成熟的供应链体系打造高质低价的产品：1）同业协同采购：2001年，胖东来联合河南其他区域零售商洛阳大张、信阳西亚和南阳万德隆，组建四方联采模式。成员共享优质供应链，以实现采购规模优势降低成本。2）成熟物流体系：1999年，胖东来建立配送中心，2022年胖东来产业物流园投入运营，占地150亩，涵盖物流、中央厨房、办公、研发及零售产业末端产品加工分销等功能，有效推动企业物流集约化、智能化发展。

优质的自有品牌产品：23年胖东来中央厨房投产后，在生鲜、熟食领域搭建了稳定的生产能力，为门店提供独具本地特色的产品。并形成包括烘焙品牌德丽可思、餐饮品牌DL铁板烧、DL精酿啤酒等多个自有品牌产品。

永辉等企业积极调改，效果有望逐步显现

今年开始，胖东来加大对外帮扶调改力度，对包括步步高超市、永辉超市在内的多家国内商超企业调改。其中2024年5月27日，永辉超市发布胖东来调改通知，在此之后，永辉在胖东来帮扶基础上也开始自行调改并取得了初步效果：而以胖东来帮扶的首家郑州永辉信万广场店为例，该店调改启动时间为5月31日并于6月19日完成改造恢复正常营业，调改前2023年平均日销18.01万元，日均客流2613人；今年1-4月，平均日销16.82万元，日均客流2448人。而在调改完成后的开业首日涌入近1.3万顾客，单日销售额暴涨13.9倍，高达188万元。

在此之后永辉在胖东来的帮扶下，以及自行吸取调改经验后的自主调改下，持续推进旗下门店的调整转型，并在全国一线城市落地复制，如深圳卓悦汇店11月8日调改后，3日累计销售550万，日均销售额较调改前提升8倍。2024年，永辉总计已有31家调改门店恢复营业，预计25年春节前将至少达41家。

商品力显著提升：

商品组合方面：以保障民生需求为导向，一方面保留一线品质品牌，下架质量堪忧品牌，同时补充时尚商品品类。另一方面，整体生鲜产品的比例有所下降、部分散装销售改为包装销售。此外，熟食区域显著扩大，烘焙、现场加工、预制熟食等品类起到了很好的引流效果，吸引高客单的家庭客户。

选品思路上，一方面以胖东来为标杆，部分门店调改后商品结构接近胖东来的90%。不仅引入了多款胖东来自有品牌DL的爆款商品，如精酿啤酒、洗衣液、燕麦片等70多胖东来自有品牌商品。另一方面，也根据当地地方特色精选商品。整体来看，商品调整的背后是选品思路和团队的调整，调改后公司更注重产品质量，并以真实销售数据（动销、复购等）为指引。

而在最新调改过程中，一直学习胖东来的商品开发理念的永辉自有品牌也取得了一定进步，如11月调改开业的福州五四北店永辉自有品牌商品日均销售占比达到7.4%；深圳卓悦汇店永辉自有品牌商品3天销售额也近25万元，同比增长约512%。

环境体验方面：

门店环境方面：通过重新梳理卖场布局，取消强制动线，并拓宽主副通道，同时去掉拥挤的堆头，优化陈列位置。并且在灯光和货品陈列上也进行优化，更好的展示商品营造氛围。与之前相比，目前卖场扩大了烘焙区、现场加工、熟食区，并取消了外租区，新增烟酒礼品区和顾客休息区，使得现场空间更加开阔，同时给予顾客舒适购物体验。

设备设施方面：对原有设备进行了全方位的维护保养和更新迭代。并新增日配冷链，生鲜、散称杂粮、卖场端架等设备设施，整体硬件设施更新占比达到45%。

门店服务：调改后门店还提供细致的服务并增设便民服务设施，例如免费提供宠物寄存、自助饮水机、免费冰袋、现场加热、常用药、血压测量等服务，保证顾客的购物体验。

员工方面：

由于调改后的永辉超市门店商业模式已经发生变化，聚焦优质商品、提供周到服务，因此这些服务的提供和商品质量的保持，对门店员工的工作量、工作状态的要求都有明显提升，因此对于员工的待遇及激励也更显重要。

目前来看，永辉调改门店员工平均工资涨幅在20%左右。最低工资门槛的提升幅度则更为显著，如最早的郑州信万店调改后人员已从79人增加至148人，而对于在职员工，目前已实现全员加薪，基层员工工资从每月2500元提升至4500元，同时员工工作时间平均每天不超过8小时，并增加10天年休假。而郑州瀚海海尚店员工最低工资来到 5000元/月，涨幅超过 60%。此外永辉超市还推出了其他员工福利，例如：1）增加带薪年假；2）缩短工作时间至9小时；3）增设员工休息室和淋浴房，保持良好工作状态；4）提供员工折扣。

国内商超步入新一轮整合期，行情有望预先反应

对于线下商超及连锁零售企业，近年来在线上消费商业模式的分流，以及疫情等因素的影响下，经营压力不断。但整体来看，线下渠道依旧拥有商品集中可触达、消费场景多元丰富等优势。通过内部提质增效、数字化变革、业态转型升级等手段仍有望提升竞争力。

多因素交织下，当前部分商超龙头正步入新一轮的调整转型期：如名创优品公告全资子公司骏才国际拟以62.7亿元现金收购永辉超市29.4%股份；阿里巴巴拟将高鑫零售所持高鑫零售全部合计78.7%的股权以最高约131.38亿港元（约合人民币123亿元）出售给德弘资本。而本身永辉超市、步步高正积极学习优秀商超胖东来经验，推进门店调优转型。

上一轮变革期行情表现亮眼

我们认为此前国内零售行业的产业重整已经历数轮，而回顾零售业上一轮发生在2015年前后的新零售整合期，彼时阿里、京东及腾讯等线上互联网巨头纷纷投资控制线下零售企业，如阿里在2014年入股银泰商业并逐步掌握控制权；京东2015年入股永辉超市，在生鲜供应链和物流配送方面实现合作共赢。并且从资本市场方面来看，上一轮整合大潮下也着实为板块带来了亮眼的行情表现：2015年零售业指数年涨幅69.52%，跑赢沪深300指数63.9pct。

从本轮调改转型的核心要素，判断未来行情演绎节奏

在前文中，我们总结本次线下零售的调改主要有两大方向：商品力和服务力，而这也是Costco等优秀企业的核心壁垒，而基于这两个调改重点内容的兑现情况，也是我们去判断未来相关企业行情走向的重要依托

1）商品力：是最核心的竞争力，一方面需要对供应链的垂直打造能力，平衡成本与品质，另一方面在产品过剩时代需要精准把握消费需求，选品也至关重要。因此通常来说商品力的具备是需要长时间积累的，当前我们姑且认为相关企业通过学习胖东来直接将其商品力嫁接了过来，但核心问题在于，胖东来作为位于中部三四线城市的超市企业，其商品结构不一定完全适用于全国不同区域消费者人群的偏好。因此，未来我们认为不同门店的商品组合和选品调整适配能力是相关企业的在调改推广全国异地区域的前提。

2）服务力：一方面在于员工能力：我们认为，提升客流进店购买转化率和连带率的有效手段是提升服务体验，而员工是消费者对于服务体验的第一触达点。员工能力的培养激励绑定十分重要；另一方面在于门店环境：门店以及设施环境能否创造一个具备对进店和逗留的吸引力，同时能否针对不同区域人群调整单店模型。

基于上述两大调改方向下：1）未来“胖改”商品力能否复制全国，为异地门店带来同水平店效表现；2）前期调改门店能否逐步盈利实现自我造血，为后续员工及门店升级下的服务力提升带来持续资金支持。两点是判断长期调改能否成功的重要依据。

本文来源于国信证券经济研究所发布的研究报告；智通财经编辑：文文。