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证监会提出，目标2035年形成2至3家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资机构。历史上，中国资本市场栉风沐雨三十余载，整体规模跃居世界前列，融资、交易、配置功能持续提升，为中国证券业的发展提供支撑。往前看，资本市场在促进科技创新及推动高质量发展中有望发挥更大作用，我们认为中资券商需有所作为且大有可为、努力向一流投行目标迈进。

三类需求带来机遇：突出功能性发挥、以客户为中心提供一站式服务。面向未来十年，我们认为：1）中国企业加速转型升级有望成长出更多全球产业链龙头及大型跨国公司；2）中国资本市场深化改革开放有望吸引到更多中长期资金为代表的各类境内外投资机构；3）中国居民家庭持续积累财富有望催生出更多更复杂的资产配置需求。新时代环境下，企业、机构、居民客群的金融需求愈发多元和复杂，中资头部券商有望迎来大展拳脚的关键机遇期，其中综合型券商可通过领先的体制机制和有效的内部协同来实现“对外一个投行品牌、对内一个客户账户”，构建自身生态圈式的长期竞争壁垒。

三大业务转型升级：做难而正确的事情、以前瞻布局抢占更高市占率。传统牌照业务的低门槛和同质化导致行业相对分散，然而在科创板IPO/衍生品/买方投顾/国际化等新兴复杂领域已呈现出一定的马太（金麒麟分析师）效应。我们认为，监管扶优限劣下创新业务的定向试点、复杂市场环境下客户更多元需求的高效满足、降费让利趋势下对规模化经营及同业整合的内在要求，将驱动行业集中度提升。在此背景下，头部券商可迭代升级其三大业务：1）大投行在投行+投资+投研联动模式下强者恒强，产业链并购重组/企业出海及境外双重上市/专精特新发展壮大/熊猫债发行/外资来华展业等领域孕育机会；2）大金融市场业务（股票及固定收益）运用全球一体化交易平台及资产负债表来服务客户跨市场/跨场所/跨区域的投资配置及风险管理，若产品创设及杠杆领域适度宽松则服务能力更强；3）大财富管理走向以账户为核心的买方模式，通过投顾+配置+产品组合拳获得客户资产长期流入。整体而言，我们认为跨境/国际化、泛财富管理及场外产品领域或收获更快的增长。

三种模式错位竞争：找准清晰战略定位、以长期耕耘打造自己的一流。当前中资头部券商相较国际一流投行在人才/资本/技术的底层能力、规模体量/业务体系/风险抵御的表观质效、以及宏观功能性发挥等方面仍有一定的差距。整体而言，我们判断行业未来将呈现综合化与差异化并举的态势，其中综合型的头部中资券商需要全面提升综合竞争力、强化内部生态协同、打造国际影响力；而以财富/资管为特色的精品券商、以交易体验/科技能力见长的互联网券商则通过业务聚焦，做属于自己的一流、成长为垂直领域的龙头。

经济增长不及预期、资本市场剧烈波动、监管政策超出预期。

目标2035：中资投行距离国际一流还有多远？

证监会提出，到2035年要形成2至3家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资机构，行业作为直接融资“服务商”、资本市场“看门人”、社会财富“管理者”的功能得到更为充分的发挥。历史上，中国资本市场栉风沐雨三十余载，规模已跃居世界前列，融资、交易、配置功能持续提升，为中国证券业的前期发展提供支撑。其中，头部券商纷纷抓住历史机遇、陆续走向而立之壮，发展成为我国资本市场及金融体系的重要中介机构。

展望未来，中资头部券商有望乘势而上、向国际一流目标持续迈进。中国经济转型升级、现代企业规模数量增加、资本市场走向成熟、居民财富持续累积，为证券行业带来诸多发展机遇的同时也提出了更高的要求。中资投行需要进一步夯实人才、资本、技术三大核心能力，聚焦提升规模体量、完善业务体系、增强风险抵御三大关键领域，方能在有效满足新时代下企业/机构/居民更复杂的需求、助力资本市场及实体经济实现高质量的发展、增加国际金融影响力及维护国家金融安全三大功能层面做出更大的贡献。

图表1：打造一流投行的抓手：三大基础能力、三大关键质效、三大功能发挥

资料来源：中金公司研究部

图表2：海外国际一流投行的重要特征

注：1）全业务链条服务中各业务线展示数据为收入体量及占比；2）图中营收数据以亿美元为单位；3）瑞银营收数据以UBS AG为主体进行计算，境外员工数据以UBS Group为主体进行计算；4）野村证券国际收入占比为批发业务中国际部分收入占公司总营收比重；5）高盛、摩根士丹利、摩根大通、瑞银均为2023年数据，野村证券为FY23-24年报数据；6）高盛、摩根士丹利以美洲以外地区收入为国际收入，瑞银以瑞士以外收入为国际收入，野村证券以日本以外收入为国际收入

资料来源：公司公告，公司官网，中金公司研究部

历史上受益于中国经济发展及资本市场改革，头部券商陆续走向而立之壮

从上世纪90年代沪深两市建立起步，我国资本市场乘经济发展之风、依托自身深化改革不断壮大，短短三十余年即发展成为参与投资者数量最多、股市/债市市值位列第二的国际领先市场。过往来看，伴随制度改革深化促进市场深度和广度提升，境内外中长期资金、居民资产、专业资管机构等源头活水注入，我国资本市场呈现出融资能力不断增强、交易活跃度及产品丰富度持续抬升、财富管理功能逐步显现等高质量发展态势。中国证券行业在服务于资本市场融资/交易/配置功能的同时，实现了自身业务的体量扩容及模式升级。

► 融资功能：资本市场结构升级下，券商综合投行业务实现规模增长与结构优化。以科创板为代表的注册制改革、多层次资本市场体系的不断完善、叠加新经济企业占比提升带动直接融资需求增长，当前A股上市公司数量近5,400家、较2018年底增长逾50%，企业债年融资额约20万亿元、近10年复合增速达14%。投资银行的股本、债券及财务顾问业务均受益于此，同时“投资+投行”联动模式下亦带来较为丰厚的资本回报。

► 交易功能：成交中枢上行及交易工具扩容下，券商金融市场产品线持续丰富。资产端受益于股票流通市值/债券托管余额的持续增长以及交易工具的不断丰富，资金端则受益于居民财富向金融资产的加速配置以及境内外机构对中国资产的愈发青睐，机构化/产品化/国际化共振下我国资本市场股票日均成交额迈上万亿元新常态，而以场外衍生品为代表的创新业务规模实现跨越式增长，2023年末券商场外衍生品存量名义本金规模约为2018年底的6倍之多。相应地，券商在投研服务、做市交易、托管结算、衍生品及PB综合服务等领域均取得快速的增长。

► 投资/配置功能：主动资管及买方投顾成为主流，券商财富资管业务稳步转型成长。资管新规实施以来，主动管理驱动的公募基金/私募证券/私募股权规模迈上新台阶、三者3Q24末合计规模较18年底增长110%，相对应的曾经扮演“类通道”的券商资管/基金专户/信托产品相关业务持续压降，转型后的资管行业成为承接居民及企业资产向资本市场配置的重要媒介。与此同时，券商财富管理业务逐步从交易/两融、到产品销售、再向买方投顾进阶转型，我们测算穿透来看，2020年以来中国居民金融资产中仅~15%配置在股权及股票类资产中、较美国当前逾50%的比例提升空间显著。

受益于此，中国证券行业整体呈现出规模体量稳步增长、业务结构边际优化、头部效应逐步显现的发展态势。1）规模体量来看，中国证券行业在周期中成长、我们预计2024年营业总收入（含旗下各类子公司）逾6,000亿元、约为十年前的两倍，总资产达12万亿元、约为十年前的三倍；2）业务结构来看，例如行业层面经纪业务营收占比由2014年以前40%+降至当前不足30%，且对于财富管理转型领先的头部券商而言，其产品配置类业务对零售经纪收入贡献一度接近1/3；3）竞争格局来看，行业营收CR10从2014年的47%略微提升至当前50%+，相较之下行业利润的集中度提升更为明显、CR10从52%提升至60%+。

图表3：历史上证券行业的发展受益于中国经济发展及资本市场改革

注：大资管规模包括公募基金、私募基金、保险资管、信托计划、基金专户、资产支持专项计划、银行理财等

资料来源：中国社会科学院，证监会，Wind，国家统计局，基金业协会，信托业协会，国家金融监督管理总局，中金公司研究部

图表4：2010年以来中国证券业在周期中成长，实现收入规模的整体增长以及业务结构的相对多元

注：协会专项合并口径，不含境外子公司、基金子公司收入 资料来源：中国证券业协会，中金公司研究部

图表5：2020年以来中国证券行业集中度波动上升

注：采用证券公司加总口径 资料来源：Wind，公司公告，中金公司研究部

较国际一流投行的差距体现在底层能力、表观质效及宏观功能性三个层面

我们理解，中资的国际一流投行，是以服务实体经济和践行国家战略为己任的前提下，能够具备突出的规模效应、在本土和国际市场领先，拥有完善的客户服务体系和强大的综合金融能力，具备均衡的业务结构和出色的风险抵御能力，同时在投资交易/产品设计/风险定价/金融科技/研究等领域均具有竞争力。

过往30余年中国证券行业与资本市场共成长，头部券商纷纷抓住历史机遇，成为我国资本市场乃至金融体系的重要中介力量，但距离成长为国际一流投行依然任重道远。当前中资头部券商在包括人才、资本、技术在内的底层核心能力上相较海外一流投行仍存在一定差距，导致其在表观经营质效上呈现规模体量相对不足、业务体系不够多元、风险抵御能力有待提高等特征，进而在宏观功能性发挥层面尚未充分满足新时代下企业/机构/居民的复杂需求、助力资本市场及实体经济实现高质量发展、乃至增加国际金融影响力及维护国家金融安全。

► 三大基础能力：人才/资本/技术的建设不足或是中外投行差距的根本原因。1）人才队伍是一流投行发展的基石。当前我国头部券商具有国际视野的专业性人才短缺问题仍相对突出，例如海外业务人才储备方面，我们统计2023年营收Top10中资券商的国际员工占比不足10%、远低于海外领先投行平均的50%+；2）资本规模决定了综合金融服务的广度和深度。海外一流投行历经百年发展积累、其领先者净资产规模超过千亿美元，而我国Top10头部券商平均净资产仅千亿人民币出头；3）科技实力决定了展业效率及业务半径。2023年营收Top10中资券商中研发人员数量平均占比~8%、显著低于海外领先同业的~20%，高盛/大摩等大力自建并持续迭代的信息数据系统领先全球。

► 三大经营质效：基础能力的差距传导至财务经营层面，集中表现为规模体量相对不足、业务体系不够多元、风险抵御能力有待提高。1）规模方面：中国证券行业“大市场、小机构”矛盾突出，全行业总资产与高盛相当、Top 10头部券商合计营收尚不及摩根士丹利；2）业务结构方面：中资券商经纪/投资业务收入占比仍接近70%，投行并购、财富资管、衍生品及做市交易、跨境业务等创新领域营收贡献有限，导致同质化竞争严重；3）风险抵御方面：综合金融能力缺失及业务结构不均衡导致我国证券公司受市场波动影响较大、尚不能摆脱业绩与资本市场行情相关性较高且波动性较大的经营特征。此外，风控合规体系建设的相对不足亦导致其跨周期抗风险能力有待提升。

► 三大功能发挥：需要在有效满足各类型客户更高阶需求、助力资本市场发展及提升国际金融影响力上久久为功。1）客户需求维度：一流投行应具备能力满足来自企业/机构/居民的一站式需求，譬如为企业提供定制化的投融资解决方案、为机构提供全方位的主经纪商服务、为居民提供以账户为核心的资产配置建议等，这要求券商具备专业的金融专长、领先的体制机制和有效的内部协同，实现“对外一个投行品牌、对内一个客户账户”；2）资本市场发展维度：证券公司作为资本市场“看门人”这一核心中介，需要充分发挥链接资金与资产的枢纽功能。在打造“投行+投资+投研”输送优质资产的同时、服务好资金端的境内外中长期资金入市及中小投资者投资配置，维护市场稳定健康运行、助力推进高水平开放；3）国际影响力维度：海外一流投行通过服务于主权机构、跨国企业及大型机构客群，频繁参与到重大国际交易中，并实现在国际金融规则制定、行业标准引领等方面的话语权。中资投行亟需提升国际化竞争力，在为中资企业出海保驾护航、推动人民币国际化、向全球市场讲好中国故事等领域做出更大的贡献。

图表6：从业绩经营角度看23年营收Top10券商较海外一流投行的差距

注：1）国内前十大券商按2023年营业收入前十名口径取中信证券、华泰证券、国泰君安、银河证券、广发证券、中金公司、中信建投、招商证券、海通证券、申万宏源；2）除高盛IT人员占比使用19年数据外，其余均为23年数据，且高盛及摩根士丹利数据按2023年末汇率折算为人民币；3）传统通道型经纪业务收入=经纪业务收入-席位租赁收入-代销金融产品收入

资料来源：公司公告，公司官网，中金公司研究部

乘势而上：头部券商迎来关键的发展机遇期

当下中资头部券商正迎来大展拳脚、迈向国际一流的关键发展机遇期：1）监管生态上，高水平对外开放拓宽业务边界、扶优限劣导向营造有利发展环境、降费让利驱动模式升级及同业并购，支撑中国证券行业在强监管、防风险的同时迈向高质量发展新阶段；2）市场环境上，全球领先一流投行的发展曾经享受到经济全球化、金融自由化、交易电子化以及展业一体化等红利机遇，而伴随中国经济转型发展以及资本市场日趋成熟、新时代环境下中资企业/机构/居民的金融需求愈发多元和复杂，亦为中资头部券商的拳脚施展创造显著的空间；3）业务模式上，通过聚焦综合投行、金融市场、财富管理三大核心板块，打造完善的客户服务体系和强大的综合金融能力、形成均衡的业务结构和出色的风险抵御能力，头部券商有望在本土扩大领先优势、提升市占率的同时，在国际市场更有作为、把握更多增量机会。整体而言，我们预计中资券商将迎来增长机遇，其中跨境/国际化、泛财富管理及场外产品领域或收获更快的增长。

图表7：证券公司业务模式重构，打造完善的客户服务体系

资料来源：中金公司研究部

三大监管导向：对外开放、扶优限劣、降费让利托举一流投行成长之路

回首海外资本市场及金融机构发展历程，诸多顶尖投行在成长壮大之际，均需仰赖监管政策的有力支撑，并积极把握政策机遇，进而实现蓬勃兴起、并逐步奠定国际一流地位。我们认为，当下的监管政策导向亦为中资券商提供了成为国际一流投行的发展根基，其中高水平对外开放的持续深化拓宽业务半径、助力中资投行突破本土局限；监管扶优限劣的鲜明态度营造有利的竞争环境、进一步强化头部券商的竞争力；而行业降费让利的良性引导则加速产业转型，推动券商行业由粗放式向精细化、集约化、规模化运营。

► 高水平开放有助拓宽中资券商在业务需求/展业范围/专业能力三个关键维度的发展边界。1）业务需求方面，以“一带一路”为代表的国际合作推进、对中国企业对外投资/境外展业的大力支持、以及对各行业外资准入限制的持续放宽有助催生以境内外财务顾问为代表的跨境/海外本地化国际业务需求，为中资券商提升境外收入、强化全球市场影响力提供契机；2）展业范围方面，互联互通、跨境理财通/互认基金及跨境业务试点等创新机制的日渐丰富与完善为证券公司创造业务蓝海，助力券商拓展跨境投融资、全球资产配置等新兴业务；3）专业能力方面，伴随外资金融机构“引进来”的准入放宽以及引导中资券商“走出去”为产业链发展保驾护航，为中资券商学习海外先进管理经验及业务模式、培养具备国际视野的领军人才搭建桥梁，进而推动中资券商持续改革创新、提升服务质效。

► 扶优限劣的监管体系有助营造良性竞争环境、并打开头部券商发展空间。当前我国证券行业监管秉持扶优限劣原则，立足证券行业分类评级的完备体系，对优质券商给予创新业务优先试点、风险资本准备系数下调等政策放宽。扶优限劣的监管导向一方面有助于推动全行业优化公司治理、精进合规风控及提升专业能力，进而推动整体行业高质量发展、为国际一流投行的诞生提供优质土壤；另一方面，对优质券商的针对性支持亦有助于扩大其展业空间、提升其创新发展的内生动力，进而助力优质券商向成为国际一流投行的目标稳步前进。

►  降费让利的引导有助驱动行业向规模化、精细化经营转型升级。回溯全球主要资本市场发展历程，降费让利一直是倒逼业务模式升级、驱动行业走向集中的重要推手。譬如美国固定佣金制的取消以及交易零佣金定价的兴起，就曾通过打破传统经纪业务固有竞争格局、推动行业向财富管理坚定转型、并带来互联网券商领域并购重组等。当前，在以投资者为本的背景下，中资券商更需要精耕细作，全力从粗放式、通道类、单一型业务向精细化、个性化、综合化转型。

图表8：对标美国，我们预计经济结构转变之下资本化率将持续提升

注：1） 按照当时美国的经济结构，新旧经济统计口径如下：旧经济包括制造业中除计算机和电子产品及化学产品外的其他制造业、采掘业、农林牧渔业，新经济包括制造业中的计算机和电子产品、化学产品、信息业、专业和商业服务业；2）中国资本化率（含中国香港）=（A股总市值+港股总市值）/中国名义GDP，港股市值剔除二次上市公司的美股市值

资料来源：美国经济分析局，国家统计局，Wind，中金公司研究部

三重需求共振：企业、机构、居民的新兴需求开启证券公司展业新征程

新时代背景下，中国企业、机构及居民三类客户群体提出的金融需求愈发多元和复杂，为中资头部券商的拳脚施展带来业务增长空间：1）当前中国经济在转型升级背景下，老企业动能切换、优质龙头跨境展业、创新企业快速成长所衍生出的企业客群金融需求持续增长；2）金融市场深化改革进程中，包括中长期资金入市投资、境内外/场内外综合配置、主经纪商综合服务等在内的机构客户需求愈加丰富；3）中国居民财富加速从实物资产向金融资产转移配置的过程中，零售客户（含高净值个人）对更复杂的资产配置、更多元的产品需求以及更优质的服务体验均提出更高的要求。

► 老企业增长动能切换、产业链龙头并购重组、出海企业拓展国际化布局、专精特新小巨人快速成长，企业客群的综合金融服务需求有望持续扩大。1）在中国经济转型升级浪潮下部分传统产业面临转型压力，催生出并购/债务重组为代表的投融资及财务顾问需求。仅2024年就有超60家传统上市企业借助资本市场完成重大资产重组，涉及金额高达数千亿元，通过资本市场为自身发展注入全新动能；2）伴随“一带一路”倡议/“国内国际双循环”为代表的高水平对外开放深化，一方面我国优质龙头企业“走出去”步伐有望提速，萌生出更多境外上市融资、跨境业务风险管理、海外资产有效配置、境外经营展业顾问在内的国际业务高阶需求；另一方面海外企业“走进来”亦带来包括境内熊猫债融资、跨境并购重组及中国业务分拆上市为代表的新兴业务机会；3）创新驱动的科技强国战略稳步推进下，近年来我国年均新增规模以上新兴产业企业接近2万家[1]，专精特新企业涵盖孵化期风险投资及战略咨询、成长期上市及投融资、成熟期市值管理在内的全成长周期需求亟待满足。

► 中长期资金入市投资、境内外/场内外综合配置、主经纪商综合服务为代表的机构客群需求增长前景可观。1）伴随政策部门持续引导包括保险/社保/年金/理财等各类中长期资金入市，有望催生更多对于券商交易及投研服务、大类资产配置等解决方案的需求；2）全球宏观经济波动、利率长期趋势下行背景下，主权机构、金融/投资机构及企业为实现资产最优配置，需要将视野放眼全球、并将资产类别从股/债投资拓展至更多海外市场及另类投资，证券公司投研、交易、衍生品业务有望迎来发展契机；3）以公私募基金为代表的投资机构除传统投研及交易外，在产品做市（如ETF）、资本引荐（含代销）、托管结算、量化系统、策略定制、风险对冲等方面的需求日益增长，有望为证券公司业务拓展注入新动能。

► 零售客户对于更复杂的资产配置、更多元的产品以及更优质的服务提出更高要求。伴随全球市场波动率显著提升、中国低利率环境下无风险收益率大幅走低、国内个人养老金/买方投顾/跨境理财等试点兴起、公募指数为代表的底层工具品类逐渐丰富，未来居民金融资产或进一步增配固收+、权益类及另类产品，同时更需注重全球区域及底层资产的分散化配置及及时性调整，由此我们更相信专业投顾的力量和长期复利的效应、以账户为核心的买方模式迎来不错的发展时机。此外，针对不同资产类别、不同风险偏好的客户需要提供差异化、个性化的服务，譬如券商服务企业主/超高净值客户时，不仅需要提供家族信托为代表的解决方案满足其财富传承目标，亦需围绕其企业经营发展提供一揽子投行服务。

图表9：对比而言，当前中国23年营收Top10券商各业务线较海外领先投行差距较为明显

注：1）国内前十大券商按2023年营业收入前十名口径取中信证券、华泰证券、国泰君安、银河证券、广发证券、中金公司、中信建投、招商证券、海通证券、申万宏源；2）国内前十大券商全球市场收入=投资业务收入+净利息收入、财富管理收入=经纪业务收入；3）图中数据均为2023年年报数据，且高盛及摩根士丹利数据已根据2023年末汇率调整为人民币

资料来源：公司公告，公司官网，中金公司研究部

三类业务扩容：大投行、金融市场、泛财富管理驱动头部券商营收增长

“监管支撑”+“需求进阶”+“模式升级”之下，我们认为中国证券业综合投行、金融市场、泛财富管理三大业务体系均将迎来扩容升级的关键时期：1）综合投行业务受益于高水平对外开放及经济转型发展，跨境/国际化相关及财务顾问等业务迎来更快增长；2）金融市场板块在机构化、国际化、产品化趋势下，衍生品/做市/跨境配置等新兴业务支撑资产负债表的稳步扩大和高效使用；3）泛财富管理业务中，券商作为买方投顾的领先实践者及公募基金的重要股东方，AUM驱动的fee-based收入有望保持稳健增长。

► 综合投行：如前所述，伴随企业客群的综合金融服务需求持续扩大，中资投行需要向“三个全面”（客户全覆盖、阶段全掌控、产品全升级）及“三个转变”（通道向产业转变、卖方向买方转变、单一向综合转变）加快转型，以更好地把握中国企业“走出去”以及全球企业“走进来”的跨境投融资需求、产业链并购重组兴起、专精特新创新企业所需的全成长周期服务、人民币国际化及低息环境下的熊猫债发行等带来的重要机遇。对于中资券商大投行业务而言，我们预计其中的境外证券保荐承销、并购重组财务顾问以及投行直投资本化业务增速更快，“投行+投资+投研”联动模式下或将出现强者恒强。

► 金融市场：对标国际投行，我国证券行业当前金融市场业务仍处于发展初期，而伴随机构化、国际化、产品化趋势，该业务有望迎来稳健的增长和业务模式优化，具体来看：1）境内/境外中长期资金持续入市所创造的机构投研及交易业务收入增量；2）资本市场改革深化以及高水平对外开放下，针对优质券商在场外产品创设及经营杠杆上限等领域的监管在中长期或有适度宽松，从而显著提升其资产负债表的使用效率和收益的稳健性；3）以主经纪商（PB）业务为代表，涵盖资本中介、托管结算、资本引荐等在内的机构综合服务需求增长。对于中资券商金融市场业务而言，我们预计相较于盈利波动性较大的方向性自营业务、做市及衍生品代表的客需类资本中介业务方能驱动稳健扩表，这亦是头部券商所长之处。

► 泛财富管理：我们定义券商的泛财富管理业务包括以经纪业务（含交易/代销）为基础的资金端业务和以资产管理为基础的产品端业务，其中：

•  财富管理：低利率环境下全球资产配置的理念更加深入人心，同时居民金融资产中股票/公募基金/私募基金等为代表的权益占比亦将持续提升。从经纪交易、到产品销售、再到买方投顾，券商依托于其较高风险偏好的客户基础、内部创设+外部引入的产品体系、市场化激励考核下的投顾团队，在渠道端的份额有望持续提升。面对更多元的产品需求、更复杂的资产配置、以及更优质的服务体验等要求驱动下，头部券商或将更加聚焦财富管理转型、为客户提供以账户为核心的配置建议。

•  资产管理：广义的券商资产管理业务包括券商资管、公募基金及私募股权，未来或将迎来：1）券商主动资管能力不断提升，在拥抱公募化转型的同时、不断探索私募产品差异化发展；2）品类持续扩容叠加持续降费让利，工具性突出的公募基金规模将重回快速增长且头部效应愈发显现，券商需要强化各业务线与其参/控股公募基金子公司之间的协同；3）私募股权管理充分发挥券商对于权益资产创设及定价能力的优势、收入模式更为丰富并形成内部协同。

格局展望：中资券商迈向一流的三种潜在路径

展望中国证券行业未来格局，结合监管扶优限劣下创新业务的定向试点、市场复杂环境下客户更高阶需求的有效满足、行业降费让利趋势下对规模化经营及同业整合的内在要求，我们预计券商集中度将加速提升，但各个业务线内部集中度或有所分化、且相较美国等成熟市场亦有所不同。在此背景下，行业将呈现综合化与差异化并举的态势，其中综合型的头部中资券商通过全面提升综合竞争力、强化内部生态协同逐步做强；而以财富/资管为特色的精品券商、以交易体验/科技能力见长的互联网券商通过战略聚焦，做属于自己的一流、成长为垂直领域的龙头。

图表10：中资券商迈向一流的三种潜在路径：综合型全能投行、财富/资管特色券商、互联网券商

资料来源：公司官网，中金公司研究部

以美国为鉴：综合全能投行及精品/特色券商错位竞争发展的多元有机生态

复盘美国证券行业百年发展史，监管变迁、业务创新、并购重组等因素共同推动行业集中度不断提升，其Top 10券商营收合计占比接近70%。在此过程中，不同业务线的竞争态势亦有所分化、形成差异化的格局，在综合型全能投行持续抢占份额“赢者通吃”的同时、也诞生出一批聚焦特定客群或专注特定领域的精品/特色券商。

美国投资银行业集中度长期呈提升趋势。伴随着金融监管体系变化、业务结构愈发多元、内外生驱动下并购重组不断，美国证券行业马太效应凸显，具体来看：

► 监管驱动及业务创新推动头部券商发展壮大：标志性的事件包括1975年美国取消固定佣金制下经纪收入贡献减少倒逼行业的主动转型及拓展业务、1999年《金融服务现代化法案》通过推动金融产品创新带来大型投行规模体量的高速增长。

► 市场竞争及行业洗牌推动并购浪潮：伴随70-90年代佣金自由化及混业经营开启下竞争的加剧，券商纷纷通过并购扩大规模、补强业务短板、完善产品条线，2008年爆发的金融危机导致雷曼破产、贝尔斯登/美林被收购，交易零佣金浪潮兴起加剧经纪业务竞争亦推动了嘉信与亚美利、大摩与亿创之间的重大并购。

► 金融危机后监管趋严、中小机构弯道超车的可能性进一步降低：危机后的美国投行业大规模降低杠杆，大型综合投行转型为金融控股公司并提供全方位的金融服务、形成强大内部协同，行业集中度整体进一步提升。

各业务线内部的集中度亦呈现明显差异。外部监管环境、战略客群定位、自身核心禀赋等方面的差异，使得美国证券行业的各个业务线集中度有所不同，整体而言，金融市场和投行业务的集中度高于财富管理及资产管理业务。究其原因，我们认为：

► 监管环境角度：美国早期分业经营体制下、以贝莱德为代表的独立系资管机构较美国券商系资管机构占据发展先机，同时美国灵活的注册独立投顾（RIA）机制下、围绕财富资管产业链的各类机构主体活跃，带来美国投行在财富及资管业务领域相对分散的格局。

► 目标客户角度：美国综合大型投行在财富/资管及投行业务上更倾向于为高净值及大企业/机构客户提供全生命周期服务，由此为部分针对长尾零售/中小客户及特定业务领域的精品券商带来错位竞争的机会。

► 核心禀赋角度：金融市场业务对客户网络、资本金规模、产品创设及交易定价等方面的综合能力要求较高，使得该业务领域份额更多向综合大型投行集中。

图表11：美国投行业当前综合全能投行、精品/特色券商共存的生态

注：图中列示为总部在美国的机构；三方经纪商及TAMP服务商主要服务于财富管理投顾需求 资料来源：麦肯锡，中金公司研究部

伴随美国投行不断的整合分化，形成了当前美国综合全能投行、精品/特色券商共存的生态。各类型机构在聚焦客户群体、业务范围及资本化程度、自身核心禀赋等方面各有侧重，包括：

► 满足机构/企业/零售客户全周期需求、业务结构均衡且复杂度高的综合全能投行，当前全球八大行[2]中有五家来自于美国，其在全球范围内拥有广泛业务网络和客户基础、国际影响力高（如高盛/摩根士丹利），此外亦存在部分中型综合性机构（如Jefferies），其业务线也较为均衡、但更多聚焦本土市场且国际影响力相对较弱。

► 专注于特定客群或特定业务领域的精品/特色券商，包括聚焦投融资/并购重组/财务管理等咨询业务的精品投行（如Evercore），以机构销售交易为核心、深度参与做市业务的交易型券商（如Citadel），围绕零售客户多元理财需求的财富管理平台（如嘉信理财）、聚焦零售客户交易需求的互联网券商（如盈透/Robinhood）、以及服务于投顾服务需求的三方独立经纪商及TAMP服务商（如LPL/AssetMark）等。

图表12：美国证券行业机构数量下降，集中度长期呈提升趋势

资料来源：SIMFA，FINRA，SEC，中金公司研究部

图表13：中国证券行业集中度较美国仍有差距，同时美国各业务线内部的集中度亦呈现明显差异

注：1）中国证券行业集中度基于公司合并报表口径加总计算，美国证券业集中度基于麦肯锡统计1H18数据；2）美国证券业各业务线内部集中度基于2023年数据，其中股票业务/固定收益业务基于11家样本机构的内部集中度，投行收入基于Dealogic统计全球合计投行收入中的集中度，嘉信理财/摩根士丹利市占率基于其财富管理AUM占嘉信统计的美国零售客户可投资资产规模比例，贝莱德/高盛市占率基于其资产管理AUM占BCG统计的全球资管规模比例（高盛为财富及资管合计AUM）

资料来源：麦肯锡，BCG，Dealogic，Wind，公司公告，中金公司研究部

未来格局：综合化与差异化并举，整体或呈现马太效应但垂直赛道仍有黑马

展望中国证券行业发展格局，我们预计未来集中度将加速提升，但考虑到监管背景、市场环境、目标客户及核心禀赋等方面相较美国存在一定差异，国内券商在各个业务线的竞争格局或较美国有所不同。综合化与差异化发展并举的行业趋势下，国内精品/特色券商或更多围绕财富/资管领域，而优质券商将在包括投行/金融市场/泛财富管理等在内的全业务线具备综合优势。

中国证券行业正在向头部集中、预计综合型领先券商或将强者恒强。相比于美国等海外成熟市场，中国证券行业起步较晚、业务模式相对单一，过往传统牌照业务的低门槛和同质化导致行业分散，然而在部分如科创板IPO/衍生品/买方投顾/国际化等新兴复杂领域已逐步呈现马太效应，推动近年来国内证券集中度略有提升。往前看，伴随监管扶优限劣下创新业务的定向试点、市场复杂环境下客户提出更高阶需求的高效满足、行业降费让利趋势下对规模化经营及同业整合的内在要求，将导致集中度显著提升。

相较美国而言，不同业务线的竞争格局或有所不同、其中财富及资管领域存在突围机会。整体而言，我们判断未来创新及复杂产品业务的集中度将高于传统牌照业务；同时区别于美国各个业务领域的精品/特色券商，国内券商在投行及金融市场业务上或呈大型机构赢者通吃、而在财富及资管领域部分中小机构或有错位竞争的发展机遇。

► 投行及金融市场业务未来集中度提升空间或将更为明显。一方面，大投行协同体系下对于企业全生命周期服务能力提出更高要求、政策引导下境外融资/跨境并购等复杂业务迎来更大机遇、监管扶优限劣下投行的专业/合规等能力愈发重要，带动集中度提升趋势；同时考虑到国内更加激烈的竞争环境、以及头部券商全产业链/区域下沉的业务布局，留给中小券商的投行业务的空间相对有限。另一方面，金融市场业务资本金驱动的业务模式下，若产品创设及杠杆领域适度宽松，则优质券商资产负债表对客服务能力更强。

► 财富及资管业务迎来发展机遇、特色券商存在突围机会。相比于美国而言，国内居民较低的风险资产配置、银行领先的产品及销售入口体系、以及互联网渠道的强势崛起等因素，使得国内财富及资管领域暂未出现大幅领先的券商、各类机构百花齐放。往前看，伴随国内居民股票/基金等权益资产配置需求提升、以及券商自身在产品/配置/投研/内部协同等方面的相对优势，我们预计或将诞生出一批财富/资管特色券商，具体来看：

•  资产管理：对比美国而言，中国在券商广义资管的“三驾马车”（私募股权、券商资管及公募基金）上存在优势。美国早期严格的分业经营政策、直接融资主导的金融体系、客户更高的风险偏好及相对开放的渠道格局等因素的共同作用下，为美国独立系资管机构的发展创造了有利条件，使得其管理规模显著领先美国投行业旗下资管部门。对比之下，国内券商在私募股权、券商资管及公募基金上布局较早且持续转型，同时能够充分发挥内部各业务线在渠道销售、产品创设、客户资源、研究能力等方面的协同，我们认为将推动中国券商在一二级资管领域整体更具特色及优势（如国内排名领先的公募基金较多即为券商系、券商旗下私募股权规模行业领先）。

•  财富管理：区别于美国灵活的注册独立投顾机制（RIA），中国更严格的持牌经营规定或使得券商财富管理业务的集中度较美国略高。与此同时，当前国内券商的财富管理业务仍处于发展早期，以买方投顾为代表的配置类服务以及个人养老金/跨境理财等新兴试点的发展驱动下，各家券商仍能跑马圈地、呈现百舸争流之态。特别地，针对零售交易领域而言，考虑到中国个人投资者数量较多且偏好交易、对于中小投资者保护的格外重视、以及互联网平台在流量/产品/技术等方面的领先优势，服务于零售投资者（尤其Z世代年轻人）的互联网券商亦大有可为。

展望中国证券行业生态，综合化与差异化发展并举。一方面，行业集中度加速提升，头部综合型券商有望在各业务线持续抢占份额，最终实现规模的大幅增长、盈利能力的显著改善并获得资本市场的广泛青睐、进而更有机会通过外延并购或资本补充的方式扩大自身的领先优势。另一方面，具备一定体量的特色型券商有望在财富管理、资产管理持续深耕，同时在零售交易领域、亦有望产生中国特色的零售互联网券商。

图表14：不同业务线的竞争格局或有所不同、部分垂直赛道仍有突围机会

注：1）收入集中度及规模排名基于上市券商口径；2）排名中同一字母代表同一券商；3）排名中ETF做市数量基于3Q24数据、券商私募资管及券商私募子公司月均基于4Q23数据、其余均基于2023年数据，不同字母及颜色代表不同券商；4）旗下控股基金公司非货基规模，按照券商所控股的基金公司非货规模排序

资料来源：公司公告，Wind，中国证券业协会，中金公司研究部

做属于自己的一流：综合型国际投行、财富/资管特色券商以及互联网券商

中资券商站在发展的新起点上，坚持战略定位、灵活调整策略、夯实核心能力是关键。战略选择上，找准清晰定位、以长期的耕耘打造自己的一流，综合型的头部中资券商致力打造有国际影响力的一流投行，同时以财富/资管为特色的精品券商、以交易体验/科技能力见长的互联网券商通过业务聚焦亦能成长为垂直领域的一流券商。经营策略上，灵活顺应市场环境、客户需求、竞争格局的不断变化，持续动态调整、抓住历史机遇积极布局。核心能力上，夯实人才、资本、技术三大基础能力，提升自身规模体量、打造领先业务体系、增强风险抵御能力。在此基础上，对于不同路径选择的中资券商而言：

► 综合型全能投行：强化生态协同、打造国际影响力。对标国际一流投行，综合型的头部中资券商在全面提升综合竞争力的基础上，应尤其注重内部战略协同，通过领先的体制机制和有效的部门协作来实现“对外一个投行品牌、对内一个客户账户”、服务于企业/机构/居民更高阶和全方位的需求，进而构建自身生态圈式的长期竞争壁垒。与此同时，头部中资券商更应深入推进国际化战略，在人才团队、业务覆盖、渠道网点等方面久久为功，为争夺国际金融体系话语权贡献一份力量。

► 财富/资管特色券商：构建以账户为核心的买方模式、整合内部资源赋能财富/资管业务。对标财富管理的标杆，中资券商亦可聚焦财富管理业务转型，为客户提供以账户为核心的资产配置建议，同时集全公司之力、整合投行/资管/衍生品/研究等部门资源赋能财富管理，打好“投顾+配置+产品”组合拳。此外，对标全球资管巨头，中资券商在提升自身主动资管能力的同时，亦可通过强化与参/控股公募基金子公司的协同、或发挥券商开垦私募股权投资业务的优势，进而打造自身一级/二级资管的特色标签。

► 互联网券商：打造科技能力以提升交易体验、找准优势市场并发挥规模效应。对标交易型科技券商，借助于国内互联网浪潮及散户投资趋势，部分布局较早、科技能力领先的中资互联网券商可深耕零售客户交易配置需求，不断夯实在系统建设/AI应用等方面的能力、提升客户触达/服务效率、增强产品力和客户体验。与此同时，找准自身优势市场持续深耕，亦或是通过国际拓展打开市场空间，进而实现自身规模跨越式发展。

图表15：证券公司分业务估值体系参考

资料来源：中金公司研究部

经济增长不及预期

证券行业发挥着重要的资本市场中介作用，可有效促进经济稳健发展、实体经济融资扩张及资本市场互联互通。相对应的，若宏观经济的增长放缓，或影响到投资者信心以及市场风险偏好，进而间接影响券商相关业务的开展。

资本市场剧烈波动

证券公司的业绩与资本市场表现高度相关，市场大幅波动或对券商的投资、经纪等业务产生影响。尽管证券公司可以通过业务的多元化和区域的分散化来部分抵御周期性的波动，但受制于当前行业的业务模式较为同质、产品和服务整体类似，业绩表现尚未有效摆脱对A股市场环境的依赖。

监管政策超出预期

证券牌照受到严格的金融监管，监管政策的变化或对券商业务的经营范围、规模、模式带来一定影响。特别在国际展业过程中，来自其他国家地区的法律、合规、数据、税务及声誉等方面的潜在风险亦会增加。

[1]此处统计区间为2018-2023年，由于第五次全国经济普查公报与第六次统计数据种类不同，计算仅基于均有统计的工业战略性新兴产业、高技术制造业、开展工业企业研究与试验发展活动的工业企业三类，规模以上指年主营业务收入2000万元及以上的工业法人单位；数据来源国家统计局，全国经济普查公报

[2]八大国际投行包括：摩根士丹利、高盛、摩根大通、花旗集团、美国银行、瑞银集团、巴克莱银行、德意志银行。

本文摘自：2025年1月9日已经发布的《中资券商2035：十年磨一剑，向一流迈进》

姚泽宇 分析员 SAC 执证编号：S0080518090001 SFC CE Ref：BIJ003

樊优 分析员 SAC 执证编号：S0080522070009 SFC CE Ref：BRI789

周东平 分析员 SAC 执证编号：S0080524080008 SFC CE Ref：BVB080

井雨洁 联系人 SAC 执证编号：S0080124070010

李佩凤 分析员 SAC 执证编号：S0080521070004 SFC CE Ref：BTO526

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