巴菲特一直是“护城河”概念的坚定支持者。他曾不止一次强调了护城河的重要作用。尤其是在2007年致股东的信中，巴菲特直言，有无护城河是伯克希尔－哈撒韦选定投资目标的两个评判标准之一。在实际投资中，伯克希尔－哈撒韦也坚持不懈地贯彻着护城河理论。也正是因为护城河的保护，让伯克希尔－哈撒韦在面对金融危机时也不慌张。

护城河是保护企业不被竞争所累的一道屏障，是一种持续的防御举措。实际上，绝大多数企业都没有护城河，很少有某家企业的历史业绩指标极其优异，同时还受到护城河保护的情况。

护城河的6种源头

企业的护城河总有它的源头，一个唯一可辨别的源头。在《买到便宜好股票》中，作者将护城河的源头总结成以下6种。

第一种，政府。政府授予某些公司特定的权利。惠好公司的一项业务是管理加拿大的5.7万平方千米的森林。将森林的管理许可权授予惠好公司的，是加拿大各省政府。这些许可权十分宝贵，使得惠好公司拥有专属权来砍伐森林并销售木材。每次许可持续的时间长达15～25年，而且还可以接续。如果某家竞争的公司想要管理这些森林，哪怕只是申请，也不得不等待很长时间。由于这种来自政府的护城河，让惠好公司得到了保护。

第二种，网络。网络上累积了大量用户。如果网络带来了一种产品效益，且这种效益源自该产品的其他用户，那么网络就成了公司的护城河。想一想总部位于旧金山附近的脸书。人们注册脸书账号后，可以与朋友保持联系、分享照片，并且和他们喜欢的人交流。当在脸书上拥有众多的联系人时，他们每天都会来到这个网站，因为一旦离开，便会失去一种与他人交流的方式。

第三种，成本。有时，某家公司具有较低的成本结构，能以比竞争对手更低的成本来生产产品。较低的成本结构可能来自专属的制造技术，低价格的运营方法，或者是某段奇妙的历史。

第四种，品牌。有些品牌十分强大，以至于客户很少会考虑使用替代品。在识别护城河的源头时，品牌可能比其他源头（政府、网络或成本）更难识别。品牌有一种更柔和、更微妙的特性。衡量品牌优势最容易的办法是询问目标市场中的人。在进行这样的交谈时，投资者不要说出目标品牌的名称，然后看一看对方是怎么提到这个品牌的。投资者要用不会帮助对方回忆的问题，比如“你最喜欢的方便面品牌是什么？” 。

第五种，转换成本。高额的转换成本可以产生强大的客户保持效应。以位于旧金山附近的数据库软件公司甲骨文为例。甲骨文公司的客户在甲骨文的系统上保存了数年的数据，并且将这些系统与自己的业务运营深度整合起来。如果某家公司想要使用别的数据库软件，需要购买新的硬件、重新培训员工、停机，并且重新整合全套流程。由此带来的费用十分高昂，许多客户不会考虑更换数据库软件系统的供应商。

第六种，可以称为根深蒂固。它和品牌相似，但针对的是渠道而非最终用户。当公司是价值链上一个不可分割的部分，以至于人们难以想象这个行业如果没有这家公司会是什么样子时，那么这家公司就在乐享这种“根深蒂固”的优势。

但普通的投资者很少这样做。说到护城河，大多数企业没有这样一道屏障。

潮水退去，谁在裸泳

让我们看一看选择具有“护城河”的企业对提升投资组合回报的助益。2007年7月，标普500指数曾创下1 550点的新高，随后次贷危机来临，大盘大幅下跌。

2007年，巴菲特的伯克希尔－哈撒韦，旗下的76家公司运行良好。少数几个出问题的业务主要与房地产相关，但影响轻微且暂时。公司在这些领域的护城河优势依然强大，并拥有一流的管理层，无论是好年景还是坏年景，这些管理层总能把公司运营得很好。巴菲特强调，他们不通过市场价格计算投资进展，而是用两条标准衡量成绩：

⭐️ 扣除行业预期增长后的实际收益增长（阿尔法值）。

⭐️ 护城河是否变得更宽。

一些主要金融机构面临严重问题的原因，是卷入了“羸弱的放贷操作”。富国银行的 CEO 约翰·斯坦普夫这样评价许多放贷机构行为：“这个行业真有趣，老的赔钱方法还挺管用呢，却又在发明新的赔钱方法。”

随着房价开始下跌，大量愚蠢的金融问题被曝光。巴菲特和芒格目睹了最大金融机构的现状，简直“惨不忍睹”，对此，他们评价道：“只有当潮水退去的时候，你才能看出哪些人在裸泳。”

巴菲特强调，一家真正伟大的公司必须要有一道护城河来保护投资获得很好的回报。资本主义的“动力学”使得任何能赚取高额回报生意的“城堡”都会受到竞争者的不断攻击。因此，企业需要建立难以逾越的屏障，才能获得持续成功。对于“持续”的评判标准，巴菲特排除了一些处在发展迅速且变化不断的行业里的公司，以及依赖某个伟大的管理者才能成功的企业：

“如果一个生意依赖一个超级巨星才能产生好成效，那么这个生意本身不会被认为是个好生意。”

伯克希尔－哈撒韦要寻找的是在稳定行业中具有长期竞争优势的公司。如果它的成长迅速，那就更好；即使没有成长，那样的生意也是值得的。伯克希尔－哈撒韦可以把这些生意带来的可观收益，用于购买其他类似的企业。真正伟大的生意，不但能从有形资产中获得巨大回报，而且在任何持续期内，不用拿出收益中的很大一部分再投资，以维持其高回报率。

寻找护城河

每一天，企业的竞争地位要么增强，要么削弱。如果让客户满意、减少不必要的成本支出、改进产品和服务，竞争力就会增强；反之，客户体验差、不必要的成本增加，竞争力就会减弱。短期这些变化难以察觉，但长期来看，影响巨大。

时贞易 著

中信出版集团 出版

提高企业的长期竞争力，应优先于短期盈利。如果公司管理层为追求短期利润而忽视成本控制、客户满意度和品牌吸引力，长远来看会造成难以弥补的损害。

正如《股市长赢之道》所写的，“巴菲特和芒格喜欢能创造大量现金流的生意，而不喜欢利润全都再次投入设备的公司，比如让巴菲特深有体悟的航空业、纺织业，赚来的钱很快就要去更新设备以保持自己的行业竞争力，这些行业竞争很复杂，不是喜诗糖果那样简单的生意”。

《股市长赢之道》通过致合伙人的信、致股东的信和股东大会，复盘了巴菲特近70年的投资思想与人生智慧，传达了一条重要哲学——好的生意更简单。

2025年1月12日（周日）14：30—16：00，欢迎前来与《股市长赢之道》作者时贞易一起，揭开巴菲特滚雪球的真相！

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