明年上半年经济逐步修复的确定性较强；下半年海外风险因素可能逐渐累积。

作者｜包承超

国联证券研究所副所长兼首席策略分析师

2024年下半年政策发生积极变化，市场流动性升温，风险偏好好转，A股市场快速反弹。展望2025年，市场能否完成从流动性驱动向基本面驱动的转换，可能决定了今年市场的整体表现。

我们认为，今年上半年经济逐步修复的确定性较强，上市公司盈利或逐渐好转，市场表现相对强势；下半年海外风险因素可能逐渐累积，再通胀和加征关税等风险都可能对国内市场形成冲击，进行“小盘风格”+“红利资产”均衡配置的性价比更高。

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全球流动性宽松叠加政策支持

经济或持续复苏

政策方面，稳增长政策持续加码，2025年经济或将持续复苏。去年“924”政策组合拳的出台，以及12月召开的政治局会议和中央经济工作会议的表述，明显释放出积极信号，大幅提振了市场对稳增长的预期。以中央经济工作会议为例，会议提出了“更加积极的财政政策”、“适度宽松的货币政策”、“提振消费”、“稳住楼市股市”等一系列关键政策方向。这些表述不仅明确了政策整体基调的积极性，还为未来政策落地提供了清晰的指引。具体而言，会议释放出的信号预示着未来可能会有更具针对性和操作性的政策措施出台，例如超长期国债的增发、进一步的降准降息，以及扩大内需的综合性政策。这些措施不仅将有效缓解当前经济面临的结构性问题，还将为中长期经济增长提供更为稳固的支撑。在政策逐步落地和持续加码的背景下，预计2025年中国经济有望进入稳步复苏的轨道。

投资方面，2025年地产有望“止跌回稳”，对经济的拖累减弱。中国房价跌幅已经接近海外地产危机后的平均水平，租售比回到合理区间，在“严控增量、优化存量”的政策要求下，房价有望“止跌回稳”。参照海外经验来看，地产投资对GDP的贡献中枢在4%-6%区间，中国目前正在回落到这个中枢区间，未来地产对经济的拖累有望逐渐减弱。

资金方面，预计资本市场流动性保持充裕。去年10月份，M1余额的同比增速迎来了2024年以来的首次改善。这一积极变化表明，随着一系列政策组合拳的逐步落地发力，实体经济的活跃度提升，企业和居民的投资与消费意愿也有所增强。展望2025年，此前12月召开的中央经济工作会议进一步明确了“适度宽松的货币政策”基调，在降息预期的推动下，M1增速有望持续上行，社融存量增速有望企稳回升，为经济和资本市场提供更强的流动性支撑。

海外方面，全球处于降息进程中，但贸易风险仍在。2024年以来，全球通胀持续降温，各国央行逐步进入降息进程。历史数据表明，全球利率同差领先全球制造业PMI大约14个月。随着全球流动性的逐步宽松，今年全球经济或将持续复苏。然而，在乐观的复苏预期之下，也存在一些不容忽视的潜在风险。随着特朗普在美国大选中的胜出，其减税、全面提高关税和撤销中国最惠国待遇等主张或将引发美国的再通胀，从而影响美联储的降息节奏，也将影响中美之间的正常贸易，对中国的出口端造成影响。因此，在展望今年全球经济复苏的同时，需高度关注特朗普就任后政策的具体落地情况及其带来的外溢效应。

02

明年上半年核心资产带动市场上行

下半年不确定性增加

市场底部已经形成，2025年股票市场的中枢水平有望好于2024年，顺周期和结构性产业机会都会进一步增加。节奏上看，明年上半年复苏确定性强，市场或逐步上行；下半年海外风险因素或影响国内市场，风险和不确定性增强。展望2025年，虽然国内产能过剩、内需偏弱等问题仍在，对权益市场形成挑战；但政策有支撑，市场风险偏好上移，盈利水平逐渐好转，市场中长期的底部可能已经在2024年悄然出现。

2024年下半年市场上行的主要驱动力来自流动性改善和风险偏好修复，而2025年上半年市场逐渐好转的关键点在于基本面能否快速回暖。一方面，从盈利周期的角度看，在经历了长达3年的下行周期后，国内经济依赖周期复苏的力量已经开始逐渐企稳；另一方面，年底出台的若干政策可能在明年上半年集中落地、带来增量需求，盈利逐步改善的预期强。

2025年下半年海外风险因素或逐步累积，对国内市场形成冲击。随着特朗普赢得总统选举，今年美国可能采取“减企业税”和“增加关税”的政策组合拳，意味着通胀水平可能会再次面临较强的上行压力。如果通胀重新回到较高水平，美国降息的速率可能放缓，甚至会提前结束降息进程，进而影响全球流动性和压降国内市场的风险偏好。此外，今年美国对华的关税政策仍有较大变数，如果加征关税的幅度较大，对国内出口造成较为严重的影响，今年权益市场可能会受到较大冲击。

风格方面，今年上半年核心资产的表现或相对更好，下半年市场波动加剧，配置小盘风格+红利资产的“哑铃”策略或更有性价比。从投资逻辑出发，在经济上行期，核心资产的盈利增速具有更大弹性，并且市场会对其远期空间进行重估，核心资产可能会迎来盈利和估值的双升，表现更强，因而今年上半年适合配置核心资产。等到下半年，市场可能来到流动性比较宽松，但基本面不确定性很强的阶段，类似于2023年上半年的状态。从历史经验看，只要市场流动性充裕，风险偏好仍在，市场会找到两类配置思路，第一类是寻找远期空间的小盘股进行配置，另一类是盈利稳定性和收益确定性更强的红利资产进行配置。市场可能会在两类资产中快速轮动，而将两类资产均衡配置可能获得更好的投资性价比。

03

关注并购重组

和困境反转的结构机会

从政策出发，今年来并购重组主题一直保持较高热度，结合政策文件，我们梳理出“4个重点”：（1）并购主体支持头部公司+双创企业；（2）并购目的提倡产业并购；（3）支付工具鼓励运用定向可转债；（4）审核机制提及“小额快速”，并倡导提高估值包容性。“1个监管”指当前对于“壳”资源的监管仍严格。

此外，2023年开始的新一轮国企改革中，布局优化与结构调整是重点任务，鼓励国央企并购重组或为长期方向。基于政策支持方向，我们通过三条思路筛选并购重组潜在标的：（1）跨界并购。在传统行业中，寻找业务增速放缓、现金流充裕、有寻求新增长点的需求企业；（2）同业化债。筛选化债重点省份中的同行业、国央企，未来有望通过并购重组做强主业，协助化债。（3）IPO撤回。同实控人、同行业、有IPO审核撤回情况的企业可能通过并购重组的方式将资产注入已上市公司中。在三条线索中，对于双创企业、国央企、同一控制人多家上市公司这三类政策鼓励的并购主体可多加关注。

从基本面出发，预计今年宏观经济有所修复，部分行业的产能出清有望结束，从而迎来困境反转机会。从财务报表周期的角度分析，处于周期底部的行业通常表现出低资本开支和低库存的特征。其中周期和制造行业对于基本面的敏感度更高，周转率低的周期行业、现金流充裕的制造行业，未来一年营收增速的提升幅度较大。

将视角进一步拉长，可以从产业生命周期的维度挖掘机会。处于出清末期的行业，通常在横向比较中表现为资本开支增速和营业收入增速均处于较低水平。这类行业当前的供需状态可能都较为疲软，但随着供给端的优化和需求端的逐步复苏，未来潜在增长空间较大。在产业生命周期即将进入新阶段时，这些行业将具备较强的投资价值。

因此，建议重点关注短期处于财务报表周期底部以及中期产业生命周期位于出清末期的交集行业。这类行业不仅具备周期复苏的短期机会，还兼具产业结构优化带来的中长期成长性，能够在经济修复过程中获得超额收益。

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