专题：马可波罗瓷砖闯关IPO 应收账款及存货风险持续加剧

　　来源：源媒汇

　　作者 | 谢春生

　　资本市场又见神奇反转！

　　暂缓审议8个月后，中国“瓷砖大王”突然成功过会。

　　近日，深交所发布的审议结果显示，马可波罗控股股份有限公司（下称“马可波罗”）顺利过会。

　　在业绩持续萎靡的背景下，马可波罗的成功过会，不免让外界产生诸多疑问。

　　2024年5月16日，马可波罗首次上会，以“暂缓审议”告终，并一度因长时间未能安排上会，而进入中止审核阶段。

　　从彼时上市委现场问询情况来看，主要是就马可波罗的营收增长原因和合理性，以及毛利远高于同行、计提坏账等几个方面提出疑问。

　　如今，业绩问题待解，马可波罗却顺利过会，引发雪球等平台上的投资者广泛热议：“享受完地产盛宴，再把公司卖给大A功成身退”、“再不上市就要倒闭了”……

　　不过，亦有行业媒体分析认为，“作为行业人士应该都比较清楚，马可波罗是业内第一梯队，能够获得审核通过，对实体企业也是一种提振”。

　　顺利过会的马可波罗，究竟给市场传递出什么样的信号？

　　频繁接盘实控人旗下公司

　　成立于2008年的马可波罗，前身为广东马可波罗有限公司（下称“广东马可波罗”），由杜岿然、黄焱斌和肖刚合计出资1000万元成立，三人对应持股比例为40%、30%、30%。

　　不过，上述三人彼时仅作为工商登记的代持股东，实际出资人共有105名。其中，黄建平出资比例最高，为45%；其次是谢悦增和邓建华，出资比例为14.67%和10.49。

　　此举，或是为了公司筹备上市，让股权架构更清晰。

　　2019年，前述股权代持协议彻底解除。同年7月，黄建平、谢悦增分别将持有公司的1800万元（占注册资本60%）、1200万元（占注册资本40%）出资额，全部转让给广东稳德陶瓷控股有限公司（下称“广东稳德”）。

　　上述转让完成后，广东稳德成为广东马可波罗100%持股股东。彼时，广东稳德，由美盈实业、嘉兴天唯、嘉兴易唯分别持股70.57%、16.45% 、12.98%。

　　天眼查显示，美盈实业由黄建平、谢悦增和邓建华三人持股，黄建平为实控人。值得注意的是，三人还是一致行动人。嘉兴天唯和嘉兴易唯，主要由前文提及的百余位出资人中的绝大部分出资持有。

　　换句话说，解除股权代持后的广东马可波罗，各股东持股情况并没有发生本质上的改变，只是换了一个马甲，由以往的直接持股变为间接持股。

　　2020年9月，广东马可波罗吸收合并广东稳德。两者完成合并后，广东稳德注销，广东马可波罗继承其全部资产。美盈实业、嘉兴天唯和嘉兴易唯，从间接持股变为直接持股，持股比例不变。

　　源媒汇注意到，对广东稳德进行合并的同时，广东马可波罗也对其实控人控制的唯美工业园100%股权、美国马可波罗100%股权、重庆马可波罗100%股权、马可波罗销售100%股权，以及广东家美、江西唯美、江西和美的少数股东权益进行收购。

　　源媒汇统计，对上述几家公司股权的收购，广东马可波罗累计耗资17.87亿元。

　　财报数据显示，2020年，广东马可波罗分别实现营收、净利润为85.91亿元、15.74亿元。换言之，公司当年的净利润还不足以抵销股权收购开支。

　　2021年，广东马可波罗发起股改，并正式变更为如今的马可波罗。

　　股改后的马可波罗，依旧热衷于为实控人兜底收购。

　　2021年6月，马可波罗以3.8亿元收购广东东唯新材料有限公司（下称“广东东唯”）100%股权，后者为陶瓷上市公司四通股份全资子公司。

　　在马可波罗收购广东东唯之前，黄建平及其一致行动人谢悦增、邓建华，已通过协议转让、定增和要约收购的方式，拿下四通股份控制权。

　　只是，彼时的四通股份已显现出亏损状态。

　　而马可波罗对广东东唯的收购，恰好解了四通股份的燃眉之急，令其增加当期投资收益2732.32万元，占公司彼时利润总额的82.34%，实现当年净利润转正。

　　不过，这样的“江湖救急”，治标不治本。2022至2024年上半年，四通股份均处于亏损状态。

　　没能挽救四通股份的黄建平，同样也没能让马可波罗在业绩上再往前一步，反而走向下坡路。

　　业绩下滑硬闯IPO

　　财报数据显示，2021年至2024年，马可波罗的营收和净利润均呈下滑态势。2024年预计营收为72.3亿元至74.3亿元，同比降幅在16.75%-18.99%之间；归母净利润预计为12.8亿元至13.5亿元，同比降幅在0.22%-5.39%之间。

　　业绩下滑的情况，并不只是发生在马可波罗一家身上。

　　从披露来看，2022年至2024年上半年，同业可比公司东鹏控股、蒙娜丽莎、帝欧家居，营收均呈走低态势；归母净利润方面，2023年至2024年上半年，蒙娜丽莎、东鹏控股亦大幅下滑，几近腰斩。只有帝欧家居的亏损幅度在收窄。

　　陶瓷企业之所以会出现大范围的业绩走低，与陶瓷行业竞争加剧以及高度依赖房企，有一定关系。

　　从马可波罗的前五大客户来看，房企占比极高。

　　2021年至2023年，马可波罗的前五大客户基本是房企，包括恒大、万科、中海和保利。截至2023末，恒大仍为马可波罗第二大客户，贡献营收达3.99亿元。

　　只是，成也房企败也房企。

　　2021年，随着恒大等头部房企相继暴雷，马可波罗的营收和净利润亦受到波及，计提坏账比例走高。

　　截至2023年末，马可波罗的坏账准备金额高达10.49亿元，其中仅恒大一家的坏账就超过5亿元。

　　此外，马可波罗对融创、绿地、雅居乐、碧桂园等十几家知名地产企业均计提了坏账准备，且对旭辉、碧桂园等十家企业的坏账准备计提比例达到100%。

　　这样的业绩情况下，马可波罗仍向深交所发起IPO冲刺。

　　2023年3月，马可波罗首次递交招股书，拟募资40.18亿元。一年后，马可波罗首度上会，但被暂缓审议。主要原因是报告期内营收和利润下滑，上市委需要进一步确认影响业绩不确定因素是否消除。

　　于是，便有了开篇二次上会的一幕。马可波罗也成为2025年内首家过会IPO。

　　二次冲刺IPO的马可波罗，两度下调募资额，直接缩减至23.76亿元，较首次披露的募资额缩水40.87%。

　　从募资用途来看，主要是用于扩充产能。

　　招股书显示，2021年至2024年上半年，马可波罗产能和产量均呈现走高趋势；产能利用率反而逐年走低，分别为92.65%、87.33%、86.95%和 84.84%。

　　从产能上来看，全国陶瓷砖总产量在2016年达到102.65亿平方米高位后，逐年下滑，至2023年已下降至67.30 亿平方米。这样的趋势可能仍会持续下去。

　　产能下滑的同时，陶瓷企业数量也开始减少。2017年至2023年，国内陶瓷企业数量从1402家减少至1022家。

　　此外，马可波罗通过“以价换量”的方式，令其国内市占率，从2021年的2.40%升至2023年的3.23%，但占比依旧很低。

　　更重要的是，陶瓷企业深度捆绑的房地产市场，需求仍然萎靡。2024年上半年，全国房地产开发投资规模为5.25万亿元，同比下降10.10%。

　　综上，马可波罗逆势募资、扩充产能的做法，无法令人信服。

　　值得一提的是，在招股书中，马可波罗曾提及，目前公司资金主要来源于两个方面——银行借款和内部积累。由于融资能力不足和融资渠道较为单一，缺乏与公司发展相匹配的资金支持，因此亟需扩宽融资渠道，提升资金实力。

　　从这个角度来看，马可波罗此番IPO，主要还是奔着资本市场的钱去的，只是找了一个“扩充产能”的由头，试图以此叩开上市的大门。

　　针对募资扩充产能、业绩下滑以及IPO过会等情况，源媒汇向马可波罗方面发去问询邮件，截至发稿未获回复。

责任编辑：王若云