摘要

12月以来，美国经济呈现快速复苏迹象，市场开始对“浅降息”形成共识。较强的基本面、降息预期的反复以及持续的缩表导致流动性在12月出现明显的收紧迹象，压制股市表现，标普指数一二级行业普跌；流动性趋紧也加剧了美债供过于求的问题，拉升期限溢价，10年期美债利率突破4.7%。往前看，随着美债上限问题渐行渐近，一方面限制美债供给，另一方面迫使财政存款TGA大幅释放，缓解流动性紧张的问题。流动性拐点的到来，将对股市估值起到支撑作用。在经济名义周期触底回升的情况下，我们继续看好盈利修复及相应的顺周期板块，特别是可选消费、金融、工业、原材料、能源、SaaS服务和媒体娱乐。10年期美债在破4.7%后，继续上行阻力较大，有可能在供给受限和流动性改善后受期限溢价驱动转头向下（我们认为合理区间为4.2%-4.5%），但不排除某些经济数据超预期、海外债券外溢（英国和日本）和空头情绪高涨下在交易层面上继续推高至5%的可能。经济名义周期重启也将支撑铜、油等大宗商品在今年的表现。在大财政和再通胀压力下，继续战略性看好黄金。

国内方面，强美元、高美债利率、叠加国内数据有待企稳，当前市场情绪回落，市场重回大盘和红利风格。12月以来[1]，中证红利下跌1%，前期表现较好的中证1000和中证2000下跌8.3%和7.9%， 创业板指数下跌9.6%，大盘和红利风格相比小盘和成长风格获得一定的超额收益。市场风格切换背后是市场风险偏好收缩，A股成交额和换手率相比2024年10月的高点均有所下滑。整体来看，利好政策陆续出台，但市场反应有所钝化。9月24日金融工作会议以来，一系列稳增长经济政策陆续推出，多项货币财政支持政策落地，但从市场表现来看，对政策利好的反应有所钝化。沪深300在受政策影响的交易日[2]基本录得正收益，但上涨幅度逐步减小，12月中下旬以来小幅录得负收益。国债收益率、汇率和大宗商品亦呈现类似的趋势。往前看，财政政策如何发力是市场反弹可持续性的关键。风格上，继续看好自由现金流较稳定、股息率较高的现金牛和央国企（参见《现金牛、顺周期、央国企有望继续发力》）。

正文

核心交易主线

海外方面，如我们在《宏观探市11月报：特朗普2.0加速经济反弹》和《美债季报：快修复支撑高利率》中判断，美国经济呈现快速复苏迹象。11月小企业周期指标大幅回暖并突破历史均值，小企业扩张业务、雇佣和资本开支需求回暖，为经济注入动能。劳动力市场呈现韧性，初请失业持续下滑，失业率跌至4.1%。地产需求也在11月中旬至12月初利率微降的空隙内得到提振。在经济明显回暖的情况下，12月FOMC会议释放出鹰派讯号，美联储经济预测调高了2024和2025年的实际GDP增速和核心PCE通胀，下调失业率和预期降息幅度 [3]。CME FedWatch显示，利率在今年6月降至4%以下的概率已大幅走弱，且预期的不确定性逐渐降低，市场开始对“浅降息”形成共识。

流动性在12月收紧，价格上来看，信用利差放缓了进一步收窄的节奏，金融条件趋紧。总量上来看，准备金存量已跌破“Ample Reserve”上限，且年末隔夜逆回购用量大增，导致准备金一度跌破2.9万亿美元。流动性价涨量缩的打击下，市场呈现颓势。几乎所有的标普一级与二级行业均在过去一个月下挫，Mega7与标普除M7也呈现同步下滑的态势。美债方面，自去年9月降息开启以来，10年期美债利率持续上行110bps，其中风险中性利率上行的影响集中在9-11月，反映市场对经济快速修复的预期，而12月以来利率的抬升则主要受期限溢价驱动，反映市场流动性不足加剧了美债本身的供过于求问题。

往前看，高利率的自限性正在起作用，流动性的拐点也有望到来。12月下旬起，30年期房贷利率走高导致MBA购买指数大幅回落，进而可能影响地产开工和建设情况，对经济起到边际降温的作用。美债利率上限问题的到来，缓解美债供给压力，迫使TGA存量大幅释放，缓解流动性不足的问题。我们预计流动性由紧到稳的拐点将在一月底到来，进而对股市估值起到支撑作用。在经济名义周期触底回升的情况下，我们继续看好EPS的修复和顺周期板块，特别是可选消费、金融、工业、原材料、能源、SaaS服务和媒体娱乐。10年期美债在破4.7%后，继续上行阻力较大，有可能在供给受限和流动性改善后受期限溢价驱动转头向下（我们认为合理区间4.2%-4.5%），但不排除某些经济数据超预期、海外债券外溢（英国和日本）、和空头情绪高涨下在交易层面继续推高其至5%的可能。经济名义周期重启也将支撑铜、油等大宗商品在今年的表现，而大财政的持续和通胀预期触底回升则支撑金价表现。

图表：小企业周期指标大幅修复，或支撑名义增速

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：初请失业下滑，续请失业停止增长

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：降息预期波动后走弱

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：12月以来信用利差走平，金融条件趋紧

资料来源：CME FedWatch，中金公司研究部

图表：准备金跌破“Ample Reserve”上限

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：高长端利率开始压制地产需求

资料来源：CME FedWatch，中金公司研究部

图表：10年期期限溢价从2024年末以来抬升

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：经济企稳将推动标普EPS上行

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

国内方面，强美元、高美债利率、叠加经济数据有待企稳，当前市场情绪有所回落，市场重回大盘和红利风格。12月以来[4]，万得全A指数下跌5.9%，其中，代表大盘风格的沪深300下跌3.5%，中证红利下跌1%，前期表现较好的中证1000和中证2000下跌8.3%和7.9%， 创业板指数下跌9.6%，大盘和红利风格相比小盘和成长风格获得一定的超额收益。行业层面，一方面，受“两新”政策扩围加力利好影响，家电、汽车、电子等板块表现较好；另一方面，银行、石油石化等高股息板块表现较好。其中，家电和银行是12月以来唯二取得正收益的行业指数。

市场风格切换背后是市场情绪相比前期的回落。万得全A成交额从10月的日均2万亿元左右，逐步回落至12月的1.6万亿元左右，2025年开年以来，A股成交额进一步下降至1.2万亿元左右。同期市场换手率也从10月的5%逐步回落至12月的4.4%，2025年1月滑落至3.4%。另外，12月以来，红利溢价整体有所回升。红利溢价为全部A股与红利股的市净率（PB）之差。由于红利股普遍被认为具有防御属性，当市场情绪较弱时，红利股表现较好，PB值上升，相比股市整体具有一定溢价；反之，当市场情绪改善时，红利溢价下降。11月中旬以来，A股红利溢价从-3%持续升至-2.4%附近，显示市场情绪有所回落。

整体来看，利好政策陆续出台，但市场反应有所钝化。9月24日金融工作会议以来，一系列稳增长经济政策陆续推出，多项货币支持政策落地。11月，人大常委会推出一揽子化债方案。12月，中央政治局会议和中央经济工作会议陆续召开，政策定调更为积极，提出货币政策从“稳健”转为“适度宽松”，以及“超常规逆周期调节”。但从市场表现来看，对政策利好的反应有所钝化。沪深300在受政策影响的交易日[5]基本录得正收益，但上涨幅度逐步减小，12月中下旬以来小幅录得负收益。10年期国债收益率在9月对政策反映较为积极，在受政策影响的交易日整体有所上升，但10月以来，市场对货币政策宽松预期提升，收益率走低。相应的，人民币汇率在9月小幅升值，但此后对政策响应钝化，人民币随国债收益率走低而贬值。类似的， 9月，政策利好下南华商品指数相应上涨，但此后大宗商品对政策响应钝化，小幅下行。往前看，财政政策如何发力是市场反弹可持续性的关键。风格上，继续看好自由现金流较稳定、股息率较高的现金牛和央国企。

图表：近期大盘风格优于中小盘和成长

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：近期红利风格优于中小盘和成长

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：沪深300振幅

注：对政策响应为资产在受政策影响交易日的日度涨跌幅。如果政策信息在收盘前公布则为当日，如果在收盘后公布则为次日。

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：10年期国债收益率振幅

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：人民币汇率振幅

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：南华商品指数振幅

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：A股成交额逐步回落

资料来源：Wind，中金公司研究部

一月主题：美债上限与流动性的拐点

自2022年6月开启缩表以来，虽然美联储资产规模下滑超2万亿美元，但主要被财政放水（财政存款TGA减少）或隔夜逆回购放水（ON-RRP减少）的方式得到对冲，至2024年底，真正的狭义流动性银行准备金规模仅减少了588亿美元。但从今年4月以来，由于TGA存量整体平稳，当下隔夜逆回购已降至历史低位，缩表则更直接表现为准备金的减少。根据美联储理事沃勒提出的充裕流动性概念（Ample Reserve），准备金规模在已经跌破了当前充裕流动性的上限，增加了市场出现金融风险的可能性。流动性紧张抑制金融资产表现，准备金同期变化与标普指数同比基本同步，去除增长因素的美国影子利率（反映金融条件波动）也与纳指同比基本同步。

图表：财政放水呵护流动性

资料来源：FRED，中金公司研究部

图表：4月以来准备金总量整体下行

资料来源：FRED，中金公司研究部

图表：准备金同期变化与标普同比变化同步

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：金融条件与纳指同比同步

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：比特币价格与准备金同步

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：技术违约日X-date前几个月TGA存量大幅减少

资料来源：Haver，中金公司研究部

美债上限问题有望一定程度缓解流动性总量不足。历史上来看，债务上限到来后多导致TGA存款大幅削减，进而释放流动性。这主要由于，美国财政部在动用 “非常措施”后 ，债务融资量受到限制，政府不得不动用财政存款支付政府运转及利息支出，即对应资金从TGA流入银行准备金账户。我们预计在今年2-3月，财政赤字季节性偏高，流动性释放的影响将较为明显，缓解2024年4月以来流动性趋紧的问题。根据TGA当前规模对赤字的覆盖情况和未来几个月赤字率的判断，我们预计美债真正技术性违约的期限（即X-date）可能在今年5-6月，且从历史经验来看，上限问题提前解决的可能性较低（参见《美国债务上限的解决路径与资产含义》）。在X-date之前， TGA的结构性放水将维持准备金规模基本稳定在3.2万亿美元附近。换言之，我们预计今年2-6月之间流动性有望保持相对充裕，叠加美债发行受限，美债利率有望回落至4.2%-4.5%，边际利好股市估值。

而在X-date之后，财政部必须还清“非常措施”期间挪用的资金，并补充TGA账户。财政可能大量发债补足现金缺口。但与2023年不一样的是，由于当下隔夜逆回购几乎耗尽，将不太可能出现当时货币市场基金减持逆回购释放流动性的情况，也就是说TGA的增量将基本完全体现在准备金的下滑上，叠加如果届时缩表仍未结束，流动性可能在X-date之后出现明显紧缩。例如，如果TGA在今年6-7月增加与2023年同期一样的规模（5013亿美元），则银行准备金可能跌至2.8万亿美元以下，低于“Ample Reserve”下限，美联储结束缩表的紧迫性将增加。

核心量化模型

宏观交易因子

我们在《反推中国资产的宏观主线》中提出，利用大类资产价格构建因子模拟组合，可以反映国内市场交易隐含的经济增长（PMI）、通胀（PPI）、流动性（M2-社融）预期。具体来看，增长方面，12月大类资产价格综合反映出的增长预期相比11月有小幅下滑，预期未来12个月PMI同比（12M MA）略低于荣枯线；通胀方面，12月市场对未来12个月通胀预期相比11月进一步边际回落；流动性方面，在强美元和高美债利率下，人民币贬值压力加剧，12月预期未来流动性相比11月有所收紧，未来12个月M2-社融同比从-1.3%小幅回升至-1%。从宏观交易主线来看，反映增长因子的资产价格预期波动较大，成为影响近期市场交易的主要宏观因素。

图表：12月市场预期未来增长因子继续回调

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：12月市场预期未来通胀因子延续回落

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：12月市场预期未来流动性因子边际回升

资料来源：Haver，中金公司研究部

注：本文摘自中金研究2025年1月15日已经发布的《一月报：静待美元流动性拐点》

分析员：张峻栋  SAC 执证编号：S0080522110001 SFC CE Ref：BRY570、于文博 SAC 执证编号：S0080523120009、范理  SAC 执证编号：S0080123120031 SFC CE Ref：BUD164、张文朗 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988