金吾财讯 | 建银国际发研报指，预计华润啤酒(00291)2024年第四季度业绩较弱，但2025财年利润率将持续扩大。该行下调了华润啤酒2024年下半年的销售增长预期，从持平调整为下降1%。其中，啤酒业务收入增长预期从持平下调至下降1.1%，白酒业务从增长8.1%下调至2.4%。由于2024年第四季度消费需求持续疲软，啤酒业务销量增长预期从下降2.9%恶化至3.2%。不过，凭借广泛的销售网络和多元化的产品组合，华润啤酒在高端市场的份额有望提升，超高端及以上产品类别因喜力和SuperX的双位数增长以及新兴超市渠道的拓展表现突出。但受经济环境影响，白酒业务所有产品均受到冲击，消费需求下降，经销商春节前补货需求减少，该行将华润啤酒2024年下半年白酒销售额预测从增长32.8%下调至8.1%。此外，由于政府补贴减少（2023年下半年为5.04亿元），抵消了利润率扩大和税率降低的积极影响，预计2024年下半年盈利将下降50%至2.53亿元。2025财年利润率有望扩大。在假设消费需求无明显好转的情况下，预计2025财年华润啤酒收入同比增长1%，其中啤酒和白酒业务分别增长1%和10%。2024年12月大麦进口价格较2023年12月下降10%，有利的大麦价格将使2025财年大麦采购价格下降十几个百分点，预计啤酒业务毛利率将扩大0.5个百分点至41.5%。基于白酒业务适度的销售增长和稳定的原材料价格，预计其毛利率将持平在63.8%，集团整体毛利率预计扩大0.6个百分点至42.9%。由于宏观不确定性可能使公司在销售和营销方面更为保守，预计2025财年EBIT利润率将提高0.9个百分点至18.6%。基于2024年第四季度的疲软表现和2025财年毛利率扩张放缓，该行将2024-2025财年盈利预测分别下调2%和4%，同时下调啤酒业务2025财年EV/EBITDA倍数（从11.0倍降至9.0倍）和白酒业务2025财年P/E倍数（从13.0倍降至10.0倍），以反映销售增长复苏慢于预期。目标价由从35.90港元降至30.90港元，但考虑到华润啤酒强大的执行力、稳固的销售网络和多样化的产品供应，在宏观经济和经营环境改善后，公司盈利有望反弹，因此维持“跑赢大市”评级。