作者 | vidend and Value Investor

编译 | 华尔街大事件

复盘2024：银行股强劲年

银行是美国首批公布 2024 年第四季度和全年业绩的公司之一。对于许多银行来说，这是非常强劲的一年，但公平地说，积极的惊喜也是由于预期有些低迷。

我们不要忘记，硅谷银行倒闭引发的银行业危机发生在不到两年前，对贷款的需求仍然有些低迷，而且随着联邦基金利率下降，预期的利差收窄正在打压市场情绪。

2024 年对银行来说是强劲的一年，这也反映在 SPDR S&P Bank ETF（NYSEARCA：KBE）的表现上，该ETF Trust几乎与SPDR S&P 500 ETF Trust（SPY）相当。

诚然，KBE 的波动性明显高于 SPY（图 1），但与此同时，后者目前被技术和通信领域的少数精选公司拉在前面，在我看来，它本质上是一项风险投资。当然，人工智能技术提供了前所未有的潜力，但我仍然难以接受预期的生产力提升发生得如此之快。考虑到已经非常先进的流程和技术，我预计增量收益会相当缓慢。

图 1：

自 2024 年初以来 SPDR S&P 500 ETF Trust – SPY – 和 SPDR S&P Bank ETF – KBE 的表现

这便是我更倾向于关注个体公司的原因之一。毫不夸张地说，目前市场上有一系列估值较低的股票，不过我认为银行股已不再属于这一范畴。

在本文中，我将重新审视一些宏观指标，我认为这些指标与未来投资美国银行股相关，且将明确聚焦于长期投资。除了考虑宏观层面，我还会仔细研究以下几家银行，并结合它们 2024 年的业绩表现：

摩根大通&Co.（JPM）：这是一个第一类（此处为解释）和全球系统重要性银行（G-SIB，桶类在这里），目前在美国的合并资产数量中排名第一。

WellFargo&Company（WFC），也是一级G-SIB，但在2024年底的总资产“仅“1.9万亿美元，不到摩根大通的一半。

U.S.Bancorp（USB），一家III类银行，由于其规模相对较小，在监管要求方面处于最佳运营状态;截至2024年底，它的总资产为6720亿美元，规模仅为美国最大银行的1/8左右。

TruistFinancialCorp.（TFC）与U.S.Bancorp一起，这是一家“超级区域”银行，我在SeekingAlpha上经常报道（2024年第四季度收益回顾在这里），它最近从银行/保险合并实体转变为纯粹的银行。就合并资产而言，它目前在美国排名第8。

总资产排名第 55 位的 OZK 银行 （OZK） 非常小，很少受到关注。由于它非常专注于商业房地产 （CRE） 贷款，它在很大程度上被避免了，但该银行仍然表现非常出色。

展望2025：银行股在稳健上涨后仍值得持有吗？

首先，监管展望。

随着特朗普总统上任，银行似乎越来越将从预期的放松管制中受益，尤其是在并购方面。但是，我认为有必要进行更细致入微的观点，因为单个实体可能无法控制超过 10% 的保险存款总额（FDIC 报告第 2 页）。因此，我认为美国较小的大型银行将在并购方面最为活跃，同时要注意不要超过更严格的资本要求带来的监管门槛。对于总资产低于 1000 亿美元的银行或 IV 类银行（总资产在 1000 亿美元至 2500 亿美元之间）尤其如此。   

如果最新的巴塞尔协议 III 修订得到实施，G-SIBS 的普通股一级资本 （CET1） 比率要求将大约低于之前规定的一半。由于 G-SIB 的资本化已经很强劲（图 2，美国九家最大银行的 CET1 比率），这些修订可能会对 U.S. Bancorp 或 Truist 等区域性银行产生相对较大的影响。资产低于 2500 亿美元的银行应该不会受到太大影响。

虽然巴塞尔协议 III 修订还要求为市场、信贷和运营风险提供额外的资本缓冲，但在新政府的领导下，可能会倾向于采取较宽松的修订，或者完全取消。

图 2：美国九家最大银行的 CET1 资本比率比较（自己的工作，基于公司文件）

其次，对未来利率的看法和对银行的影响。

我预计现任政府将推动美联储降低利率，原因有几个。然而，正如我们已经看到的，尽管 2024 年降息幅度相对较大，但长期利率仍在上升（图 3）。此外，联邦公开市场委员会 （FOMC） 在 2024 年 12 月 18 日的会议上暗示，预计未来降息幅度将减少。   

图 3：自 2023 年 6 月以来的部分美国国债面值收益率曲线利率（自己的工作，基于 treasury.gov 的数据）

如果收益率曲线持续正常化，即短期利率下降，而长期利率保持稳定（甚至上升），那么在其他条件相同的情况下，从期限转换的角度来看，这对银行是有利的（详见本文相关解释）。

与此同时，较高的长期利率会抑制经济活动，因为从期限角度看，资金充足的长期投资会受到抑制。这在房地产行业表现得尤为明显，例如，若已开发项目的后续销售或租赁收益无法跟上偿还债务的成本等因素，就会面临困境。

以到期日未适当调整的债务融资进行投资，通常是一种风险行为。不过需要补充的是，美国政府自身似乎增加了短期债务的发行。顺便一提，短期利率的持续下降至少应能缓解一些对美国偿债能力的紧迫担忧。

要知道，2024 年初联邦政府的季度利息支付已超过 1.0 万亿美元，这大致相当于 20 世纪 80 年代初的偿债水平（相对于 GDP 而言）：

图 4：

“长期维持较高” 的长期利率可能会给银行的冲销带来进一步压力。尽管从历史角度看，商业贷款的冲销仍处于我认为正常的范围内，但私营部门的情况正变得愈发艰难。汽车贷款和信用卡欠款的拖欠情况可被视为经济困境的预警信号。我预计家庭资产负债表的财务稳定性压力将进一步增大，因为一方面长期利率可能维持高位，另一方面通胀可能在结构上处于较高水平。虽然通货膨胀率已从 2022 - 2023 年的高位明显回落，但我认为我们所处的环境中，通缩因素越来越少（除了人工智能驱动的生产力提升），而通胀因素却越来越多（如产业回流、过度官僚主义、关税、长期化石燃料项目投资不足、人口结构疲软等）。

2024 年第三季度（最新数据点），所有商业银行的消费贷款冲销率自 2011 年底以来首次超过 3%。这一数据看似较高，确实表明消费者面临的财务挑战日益增大，但需结合历史背景来看待。目前的冲销率比 2014 - 2019 年期间高出约 1 个百分点，所以尚未达到令人担忧的程度。当然，由于与疫情相关的贷款延期、政府补贴及其他措施，我未将 2020 - 2021 年期间（净冲销率仅为 1%）纳入比较范围。

我并非想淡化这种情况，但总体而言，目前的冲销情况还无需过于担忧，2021 年冲销率的增长很大一部分是由于疫情相关的追赶效应。尤其是美国消费者，显然正面临着愈发艰难的处境，这让我在投资时愈发关注拥有优质贷款组合的银行。

图 5 比较了引言中重点提及的五家银行的冲销占贷款和租赁总额的百分比，并将这些数据与国内平均水平放在一起，结果表明整体信贷质量良好。

唯一较为突出的异常值是奥扎克银行，尽管它在商业房地产方面有较大风险敞口。为简洁起见，建议对奥扎克银行业务基本面感兴趣的读者阅读我针对该公司的分析。

图 5：净销账占贷款和租赁总额的百分比 ——JPM、WFC、USB、TFC 和 OZK，与国内平均水平比较（作者自制，基于公司文件和 federalreserve.gov 的数据）

由于 2022 年以来临时工数量下降等领先指标（图 6），不能排除经济衰退的可能性，这让我睡个好觉，因为这些银行不仅资本稳健，而且利润高（效率比率），可以保持稳定的净息差，理想情况下还可以产生有意义的非利息收入。

需要明确的是，我不想被视为预测一般经济衰退或特别是严重衰退。虽然日益紧张的消费者令人担忧，但经济衰退的其他主要指标，例如每周平均加班时间的持续稳定（见这里和这里），让我相当矛盾。   

图 6：临时工人数除以私营部门所有员工人数，经季节性调整（美国劳工统计局，所有员工，临时帮助服务 [TEMPHELPS] 和所有员工，总计私人 [USPRIV]，数据取自圣路易斯联邦储备银行 FRED）

此外，基于对盈利能力以及利息和非利息收入余额的考虑。

在盈利能力方面，我相信美国的银行业有能力经受住长期的盈利下降或利差压缩。根据 S&P Global 的数据，2024 年第二季度的行业综合效率比率为 56.4%。从图 7 来看，本文重点介绍的五家银行（富国银行和最近的美国银行除外）接近行业总量，或者就 Bank OZK 而言，远低于行业总量。由于结构性较高的通胀是我未来的基线预期，稳定的效率比率为不断上涨的薪酬和租金费用以及其他成本驱动因素提供了必要的空间。   

图 7：效率比 – JPM、WFC、USB、TFC 和 OZK（作者自制，基于公司文件中的数据）

我一直认为美国合众银行（我是该银行股东）是美国盈利能力较强的银行之一，但近期其表现让我略感失望。越来越明显的是，该银行要实现其既定的中期目标，即 50% 的中期效率比率，还需要很长时间。

不过，值得注意的是，该银行近期运营杠杆率有了显著改善，对 2025 年的预期也较为积极。与美国合众银行相比，在 2019 年底 BB&T 和 SunTrust 合并后，特鲁斯银行的效率比率正缓慢但稳步地朝着理想方向发展。作为股东，我当然对这一发展感到欣喜，但需记住，2023 年和 2024 年的效率比率因几次一次性事件而有所调整，包括出售特鲁斯保险控股公司的剩余股份。

虽然出于多种原因，我对富国银行敬而远之（交叉销售丑闻无疑是主要原因之一），但我依然青睐美国合众银行，因其具备出色的多元化能力，这在经济低迷和利差下降时应能使银行受益。

我计算了这五家银行非利息收入占总收入的百分比，美国合众银行在这方面表现出色，过去六年的平均贡献率为 45%，标准差仅为 4%（见图 8）。

当然，摩根大通的多元化程度更高，受益于巨大的规模经济和更强大的交叉销售机会。通过大量交易投资组合、支付服务、抵押贷款服务和私人银行服务实现多元化的大型银行，由于定价能力、潜在的证券价格升值以及与通胀挂钩的费用结构，可能会继续看到其非利息收入为收益做出坚实贡献。相反，由于越来越多的婴儿潮一代开始出售他们的退休投资组合，人口趋势在未来可能成为不利因素。

顺便说一句，图 8 还显示了由于出售其规模较大的保险业务，特鲁斯银行的非利息收入有所下降。特鲁斯银行的保险业务是我在 2023 年初银行业危机期间放心买入该股的原因之一。在我看来，如今几乎消失的非利息收入是一个负面因素，但与此同时，该银行利用出售保险业务的收益显著增强了其资本基础，并承诺进行股票回购（我认为以当前价格计算，这代表着可接受的投资回报）。

图 8：非利息收入占总收入的百分比 – JPM、WFC、USB、TFC 和 OZK（作者自制，基于公司文件中的数据）

简要看看银行的核心业务 —— 一方面吸收存款、发行债券，另一方面提供贷款。显然，拥有净息差稳定的银行是较为理想的，因为这在利差下降时能提供一定的回旋余地。图 9 比较了 2019 年至 2024 年间这五家银行的净息差，再次显示出奥扎克银行在其细分市场的运营实力。其他银行接近国内平均水平，摩根大通在过去两年的强劲表现值得称赞。

图 9：净息差 – JPM、WFC、USB、TFC 和 OZK 与国内平均水平的比较（作者自制，基于公司文件和 fdic.gov 的数据）

话虽如此，我认为审视银行的借贷成本也是合理的。毕竟，像摩根大通这样的银行，在储户眼中属于 “大而不能倒”，被视为安全避风港。因此，凭借其品牌影响力，我相信这样的银行有能力提供较低的存款利率，而像奥扎克银行这样的银行，由于其明显的集中风险、较低的多元化程度以及有限的规模，在这方面则处于明显劣势。图 10 比较了这五家银行的平均年存款成本。不出所料，JPM、WFC、USB 和 TFC 的存款成本相近，其中 WFC 近年来的存款成本略低。

图 10：平均存款成本比较 – JPM、WFC、USB、TFC 和 OZK（作者自制，基于公司文件的数据）

然而，这并不一定意味着该银行最受储户信任。虽然 2024 年平均存款同比保持稳定，为 1.35 万亿美元，但从这一角度看，该银行显然已不如往昔。我注意到，富国银行支付给长期债务的利率明显高于同行 JPM、USB 和 TFC，这很能说明问题（见图 11）。

图 11：平均长期借款成本比较 – JPM、WFC、USB 和 TFC（作者自制，基于公司文件中的数据）

不过总体而言，我认为这五家银行的总体借贷成本（图 12）—— 我认为这可大致代表整个行业的情况 —— 是稳健的，这也是因为其低于当前的短期和长期利率。如果长期利率在较长时间内维持高位，我预计由于到期匹配再融资（或购买相应的对冲工具），从这个角度看，收益将面临压力（在其他条件不变的情况下）。

图 12：平均借款成本比较，包括存款、短期和长期借款成本 – JPM、WFC、USB、TFC 和 OZK（作者自制，基于公司文件中的数据）

立于大局

在本文中，我介绍了潜在宏观经济变化背景下美国银行业的最新情况，重点分析了两家全球系统重要性银行（G-SIB）、两家大型区域银行以及一家在商业房地产方面有大量风险敞口的小型银行。

人们常说，自 2021 年以来净冲销的激增是更深层次问题的征兆。诚然，国内冲销比率增加超过 250% 听起来令人担忧，但需要注意的是，在疫情相关的封锁措施期间，破产实际上通过过桥融资甚至直接补贴得以推迟，同时也因贷款延期等因素而延迟。因此，冲销急剧增加的部分应被视为一种追赶效应，我认为商业部门尤其如此。   

然而，不应忽视的是，正如消费者信贷冲销所显示的，美国消费者的财务压力正日益增大，近期已达到 2011 年的水平，比长期平均水平高出约 1 个百分点。我预计通胀将在结构上上升，因此在情况改善之前，预计还会进一步恶化。在这种背景下，投资者应关注资本充足、盈利稳健的银行。

银行业整体在金融危机后的低利率甚至零利率环境中已很好地适应。因此，大多数银行能够从以利率急剧上升为特征的疫情后环境中获得显著收益。相反，即使在进一步降息的情况下，银行也应能够继续产生可观的利润，这也是因为它们通常保持着稳定的效率比率。正如美联储 2024 年压力测试所强调的，资本比率依然强劲，该测试证明所有 31 家银行都有足够的资本来吸收模拟损失。

最后，从监管角度来看，我认为现任政府对银行业总体有利。放松管制应会对并购活动产生积极影响，不过我认为在这方面最活跃的不会是最大的银行，尤其是考虑到监管存款控制限额。《巴塞尔协议 III》的 “终局” 提案似乎越来越有可能被弱化或完全废除，这对规模较小的银行（四类银行）也应是利好。然而，即使最新提议的规则生效，我也不认为美国大型银行会面临重大阻力，因为它们大多已拥有充足的资本。

所有这些因素都表明银行股息具有良好的安全性，即便在经济衰退的情况下，我对美国银行股的投资也能让我安心。

当然，监管机构在深度衰退时可能会强制暂停股息派发，但将美国银行股纳入广泛多元化的投资组合，使我能从更长远的角度看待这种风险。假设股票市场关闭数年，我对像摩根大通或美国银行这样大型且多元化程度高的银行最有信心。凭借其品牌影响力和规模，它们可以支付相对较低的存款利率，而多样化的收入来源也减少了收益波动。

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