今年春节假期上半场的“AI”还没翻篇，下半场的“关税”就接踵而至。AI  VS 关税，是一次针对今年“美国例外”主线逻辑的拉锯。Deepseek的“异军突起”，使得“AI=美国（尤其是美国大型科技公司）”的默认等式不再是“圭臬”；而周末特朗普对于中加墨关税的执着、带来美元的反弹，则是“美国例外”的又一次“反击”。那么在这一拉锯下，节后的市场会如何变化？

如何看待AI冲击的影响？我们可以从三个角度来观察。

最直观，就是挑战“美国例外论”。春节假期的上半场，从全球主要股市看，中国和欧洲股市的表现明显好于美国（图1），美元指数也在27日一度跌破107。

其次，AI冲击的范围还是有限的。从美国三大指数来看，冲击最大的27日，更偏传统、周期和价值的道琼斯指数反而是上涨的；从美股科技巨头来看，尽管英伟达受到重创，但是Meta和亚马逊却创下历史新高。

背后可能有两个含义：一是AI的冲击更多还是在行业层面，对于整体宏观经济路径的影响，至少短期内不明显，不会成为美股熊市的导火索；

二是Deepseek的AI冲击改变了惯有的行业模式和利润分配，有受益者，也会带来新的脆弱性。比如更便宜的训练成本、更高效的训练效率，导致垄断的成本更高、预期利润下降，但反而可能带来需求和行业的增长，因此部分企业受益了，但是此前被“过分”寄予厚望的英伟达等企业面对高利率和关税等风险事件，脆弱性和波动也会被放大。

第三，从微观层面，外资对中国资产是什么态度？我们选取FXI（中国大盘股指数）和KWEB（金瑞中概互联指数）ETF，来观察两者1月以来的量价表现（图4和图5）。

今年春节假期期间（1月27日至31日），FXI代表的大盘指数ETF虽然上涨，但是对应ETF的资金一直是净流出，海外投资可能还是主要通过期权、期货等衍生工具博弈短期情绪和反弹为主。

与之相对，同期KWEB代表的中概互联指数，则确实迎来一波“吸金”，1月29日单日净流入创下去年10月3日以来的新高。

外资对于中国资产呈现出的这种结构性偏好，很可能会在节后出现“映射”。例如2月3日港股率先开盘后，恒生科技的表现可能会好于恒生指数，而关税对于科技板块的负面影响也可能减弱，毕竟Deepseek本身就是面对围堵“逆袭”的最好实例。

如何看待关税的影响？更像是特朗普的“反击”和一场意料之外的“突袭”。

节前市场对于对华关税的预期是不足的。1月27日境内人民币汇率官方收盘价收于7.265，处于去年11月初以来的低位，对于短期内关税风险定价的幅度是不足的。

特朗普关税策略的变化：先加再谈，极限施压。与第一任期不同，特朗普2.0的关税政策更加不拘一格，在针对哥伦比亚时可以“悬崖勒马”，在哥伦比亚全面接受美国条件时，可以临时决定不签署行政令；也可以在面对中国、加拿大和墨西哥时，通过先加关税来占据谈判的先机——在没有事先通知的情况下，决定对中国加征10%的关税，2月4日（美东时间）生效。

我们预计第一季度贸易方面，中美之间将主要围绕这10%的关税展开博弈。双方谈判的核心可能主要围绕中国芬太尼出口、Tiktok交易以及俄乌冲突缓解等核心议题。但是短期内，关税落地的负面影响更大。

10%关税的落地可能会成为人民币（相对美元）结构性贬值的重要契机。美元重回108上方，叠加美国对华10%关税的落地，面对外部环境的结构性变化，汇率也有必要结构性贬值进行对冲。

经过我们测算，美国对华加征10%关税后，美国对华平均关税上升至23.9%，对于出口商品价格的静态影响为上升8.8%，考虑当前108.4的美元指数水平，在岸人民币继续坚守7.30至7.33区间的必要性可能下降。

而离岸人民币受到流动性和情绪的影响会更大，顺势跌破1月低点的可能性上升。受此影响，在内地市场休市的情况下（缺少南向资金的支持），率先开市的港股或面临压力。

综合而言，在这一轮AI和关税的对决中，关税的影响可能会“略占上风”。汇率可能出现的补贬，叠加关税风险的重新定价，指数层面会比较纠结，尤其是港股。不过，科技相关板块依旧会有结构性机会。

需要关注的是关税落地之后，境内宽松货币和积极财政政策的应对。叠加节后政府债券发行的恢复和加速，我们倾向于降准可能被提上日程。而境内流动性环境的改善也有利于科技和小盘股。

风险提示：特朗普关税政策受到反制，超预期进一步继续加征的风险；特朗普短期内迅速落地对全球普征关税，导致全球经济大幅放缓、市场转向避险。

注：本文来自民生证券2025年2月2日发布的《AI VS 关税：节后市场的“拉锯战”？》，报告分析师：邵翔 SAC编号 S0100524080007