新冠疫情肆虐的三年，辉瑞无疑是最大的赢家，通过新冠疫苗与新冠药物大赚千亿美金。

但却鲜有人知，新冠疫情暴发之前，辉瑞整体业务实则已经进入“瓶颈期”，正是因为“稳准狠”地抓住了新冠机遇，辉瑞才得以重新激发增长活力。依靠疫情带来的千亿财富，成为辉瑞摆脱发展瓶颈的源动力，2023年辉瑞以430亿美元的天价收购了当时最具潜力的ADC巨头seagen公司。

图：辉瑞历史营收一览，来源：锦缎研究院

很多投资者将辉瑞称为“宇宙大药厂”，但在我们看来用“投机之王”来定义辉瑞更加准确。复盘辉瑞发展史，我们不难发现辉瑞的每一次跨越式成长实则都与“投机”有着千丝万缕的关系。

辉瑞的发展史，实则就是一部“投机史”。

01

巧夺立普妥

辉瑞的成王之路，从巧夺立妥普（Lipitor，阿托伐他汀）开始。

立妥普是一款专注于降血脂的他汀类药物，由华纳-兰伯特公司所研发。虽然立普妥的化合物早在1985年就被合成了出来，但由于动物实验及商业化选择问题，这款药物进入临床的时间被大幅推迟。研发进度的落后让立妥普极为被动，华纳-兰伯特迫于无奈只得选择销售渠道更强大的辉瑞进行共同销售，辉瑞负责立妥普的美国市场销售。

1996年12月，姗姗来迟的立妥普终于获批登陆美国市场，而在此之前已经有多达4款他汀类药物上市，对于辉瑞来说这是一个考验。为了找到立妥普的核心优势，辉瑞与已经上市的他汀类药物进行了细致的比对，最终确定了立妥普的两大核心优势：更低的有效起始剂量、额外的降胆固醇功效。

图：美国获批他汀类药物一览，来源：锦缎研究院

围绕立妥普的两大优势，辉瑞进行了大量的营销工作，不仅投入巨资进行推广宣传，而且还与知名医学机构进行合作。正是基于辉瑞强大的销售能力，立妥普仅进入市场一年就获得了他汀类药物18%的市场份额，并最终成为降血脂领域绝对的“他汀霸主”。

然而，就在立妥普刚刚崭露头角时，华纳-兰伯特却意外地选择急流勇退，于1999年11月开始与美国家庭产品公司（惠氏前身）进行收购谈判。如果华纳-兰伯特与美国家庭产品公司顺利合并，那么无异于辉瑞一手打造的“王牌产品”立妥普将拱手让人。

于是乎，辉瑞决定亲自下场收购华纳-兰伯特。由于华纳-兰伯特已经与美国家庭产品公司达成了初步意向，因此辉瑞只得动用合作中的规避条款，以18亿美元的代价强行终止了华纳-兰伯特与美国家庭产品公司的交易。

从表面上看，辉瑞绝对是这笔交易最大的失败者，因为他为此支付了高达18亿的违约款，但其后续惊为天人的交易却让事情出现了转机。四个月后，辉瑞与华纳-兰伯特达成交易，通过发行24.4亿普通股的方式，换取了华纳-兰伯特全部已发行的普通股。

也就是说，在收购华纳-兰伯特这件事上，辉瑞除了付出18亿美元的违约成本外，只稀释了一定的股权就将立妥普的全部权益收入囊中。名义上辉瑞付出了900亿美元的并购成本，但实际上其不仅没有现金流出，还获得了华纳-兰伯特不菲的现金资产。

正是这次收购，确定了辉瑞在行业中的强大竞争力。以立妥普为支点，辉瑞形成了氨氯地平（Norvasc）、阿奇霉素（Zithromax）、舍曲林（Zoloft）、万艾可（Viagra）等明星药物构成的产品矩阵。

图：辉瑞1999—2003年营收一览，来源：锦缎研究院

后来，立妥普成为单年营收规模突破百亿美元的“药王”级产品，至2009年已经累计为辉瑞贡献千亿美元营收，而氨氯地平、阿奇霉素、舍曲林、万艾可也成为营收数十亿美元级别的“爆款”。

依靠巧夺立妥普，辉瑞不仅补足了自身在降血脂领域的缺口，而且开启了辉瑞的“投机之路”。

02

危机中涅槃

巧夺立妥普后，辉瑞过了几年的安稳日子，可随着核心药物矩阵专利的连续到期，辉瑞再次站到了悬崖边。

辉瑞当时的五大拳头产品的专利全部都在2005年至2012年间到期，“专利悬崖”即将集中到来。而放眼辉瑞的后续产品线，几乎没有一款能挑起大梁，在“专利悬崖”到来之前，辉瑞必须找到破局路径。

图：辉瑞2004年核心产品专利到期时间，来源：公司财报

然而，就在辉瑞管理层一筹莫展之际，事情再次出现了转机。2008年9月15日，雷曼兄弟银行倒闭，一场由美国次贷危机引发的全球金融风暴全面暴发。此后半年间，以美国为首的全球资本市场连续暴跌，仅道琼斯指数就跌去了38.8%，小盘科技公司更是出现连续倒闭潮。金融风暴之下，全球资产大幅贬值，医药科技公司估值更是直接跌至谷底。

图：2001年—2013年道琼斯指数，来源：雪球

祸兮福所倚，福兮祸所伏。辉瑞股价虽然也在金融风暴中出现下跌，但其整体抗风险能力依然较强，仅账面现金资产就接近240亿美元。面对估值的全面下跌，辉瑞果断出手“投机”，几乎在股市的历史最低点抄底了曾经不可一世的惠氏公司。

2009年1月5日，辉瑞用“股票+现金”的方式，以680亿美元的对价收购了惠氏的全部股份。虽然美股收购金额高达50.19美元，较当时收盘价溢价30%，但辉瑞仅三分之一的出资为增发股份形式，实际的现金支出不足450亿美元。尽管当时处于金融风暴之中，但辉瑞只需稍加杠杆就能融到这笔钱。

以当时境况而论，辉瑞收购惠氏属于强强联合。在2008年的时候，辉瑞与惠氏的销售额分别为483亿美元和230亿美元，全面整合后辉瑞营收有望达到700亿美元。

回过头来看，正是得益于辉瑞对惠氏的并购，才让其之后走出了“专利悬崖”的禁锢。辉瑞2005年的五大核心产品中，除万艾可并未受专利到期波及造成营收大幅下降外，其他产品全部遭遇“专利悬崖”，幸亏惠氏及时补充了依那西普（Enbrel）、Prevnar family（肺炎疫苗）、Premarin family（雌激素）等产品，承接了辉瑞整体营收重任。

图：2005年—2012年辉瑞核心产品一览，来源：锦缎研究院

哀鸿遍野的金融风暴中，辉瑞不仅没有受到影响，反而“投机”收购惠氏实现逆势扩张，并一举迈过了“专利悬崖”。

03

21世纪最成功的投机

新冠疫苗Comirnaty和新冠特效药‌Paxlovid共同为辉瑞带来了近千亿美元营收。准确洞悉新冠疫情需求，这可谓是21世纪最成功的一次投机。

图：Comirnaty和‌Paxlovid营收一览，来源：锦缎研究院

新冠暴发爆发之前，辉瑞再次遭遇发展瓶颈。虽然其后续通过收购获得了帕博西尼（Ibrance）、艾乐妥（Eliquis）、托法替尼（Xeljanz）等明星药物，但立妥普、普瑞巴林（Lyrica）、依那西普等传统明星药物还是因专利到期而营收大幅下滑。

从企业整体营收水平看，辉瑞总营收在2018年至2020年连续维持在400亿美元水平，这一数据为2003年以来最差。如果没有疫情的暴发爆发，那么辉瑞将再次被困于“专利悬崖”。

辉瑞的新冠疫苗Comirnaty是由德国BioNTech公司所主导研发的mRNA疫苗，辉瑞参与了联合研发，并负责美国市场的商业化。而‌Paxlovid则是当年辉瑞在2003年SARS疫情期间所研发的药物，后在新冠暴发后被重启。

之所以辉瑞能够吃到新冠疫情蛋糕，完全是因为其敏锐的嗅觉和强度的商业化能力。依靠Comirnaty和‌Paxlovid，辉瑞不仅扭转了市场的预期，而且还获得了大量的现金流，并利用这些现金流开启了新一波的收购潮。

2022年，辉瑞以116亿美元收购了偏头痛领域的领导企业Biohaven Pharma，并获得了Biohaven的核心药物Nurtec ODT（Rimegepant），它是全球首个且唯一一个具有快速溶解口腔崩解片剂型的降钙素基因相关肽（CGRP）受体拮抗剂，也是唯一一个可同时用于治疗和预防偏头痛的药物。

2023年，辉瑞再次以430亿美元的价格收购了ADC领军企业Seagen，进一步聚焦肿瘤赛道研发。通过收购Seagen，让辉瑞拥有快速切入ADC赛道的能力，同时也丰富了其肿瘤管线的布局。

回过头来看，辉瑞的发展称不上一帆风顺，就近三十年而言，其就多次遭遇发展危机。但面对危机，辉瑞并没有盲目急躁，而是稳准狠地等待“机会”的来临。无论是金融风暴，还是新冠疫情，实则都是极大的危机，但辉瑞却总能找到化解的最优方案，这或许就是百年企业的底蕴。

以整体而论，辉瑞研发能力虽然并没有那么强，但其却拥有无与伦比的“投机”能力。相信很多投资者都认为“投机”是一个贬义词，但在辉瑞身上“投机”却是一种化腐朽为神奇的力量。随着辉瑞完成对Biohaven和Seagen的并购，其再次拥有了进一步增长的能力，之前所欠缺的肿瘤赛道有望成为未来的营收重点。