本轮科技行情的独特之处在于亏损大市值科技龙头屡创新高，这与历史上科技投资的两大主流范式：主题投资与高景气投资均有所不同。估值不断抬升的背后，是相关个股享受着产业浪潮下的稀缺性溢价+逆全球化下的安全性溢价+增量资金被动化下的流动性溢价。

从定价水平看，A股广义上的AI资产虽然未到绝对的估值天花板（低于移动互联网浪潮），但是远称不上被低估，估值重塑的空间可能相对有限。而在估值扩张后，部分绩差/亏损龙头的股价走势需要关注以下几大变量：逻辑迭代、数据验证与估值体系正常化。

摘要

一、本轮科技行情的独特之处：亏损大市值科技龙头屡创新高。

过往科技成长板块的投资分为两种形式：第一种是对新兴技术和概念的主题投资，此时对业绩的关注度相对偏低，却往往与中小弹性票紧紧绑定；第二种则是产业浪潮驱动的实际业绩增长的景气投资，标的资产业绩增长较高且持续超预期。本轮部分大市值科技股的持续上涨不太符合上述两种特征，而人工智能的产业浪潮的投资过度前置也与历史经验不符，这对于主流机构投资者的框架形成了挑战：对于保险机构而言，历史风格倾向于大市值、高股息、低估值(PE、PB)、高ROE；而公募基金即使更喜欢高成长性，对业绩的及时兑现与连续性要求往往较高：从历史上看，股价对于业绩的抢跑不会超过三个季度，且盈利弹性明显。相较之下近两年“抢跑”的行业至今未见业绩弹性兑现。这一轮亏损大市值龙头股屡创新高后，要讨论这一现象背后是否存在泡沫，就需要拆解后面的因素以及找到历史参考坐标。

二、估值不断抬升的背后，是相关个股享受着产业浪潮下的稀缺性溢价+逆全球化下的安全性溢价+增量资金被动化下的流动性溢价。

稀缺性溢价视角，在过去中外映射行情中，海外技术/概念本体的映射会因为技术门槛过高、概念过于前沿、体量差距过大等原因而无法在A股找到相对纯正的映射标的。而一旦存在则会享受明显的稀缺性溢价，如果海外映射本体的产业发展持续催化，投资者也将不断提升映射标的的估值与业绩容忍度。

安全性溢价看，当下逆全球化进程不断深化，“安全”重要性与关注度空前，逐渐成为科技、资源等板块部分核心个股估值框架中的重要一环。然而给予多少溢价依然处于探索或者说“边走边看”的状态；对于“安全”所驱动的基本面层面市场也存在更大的分歧，由于缺乏相对明确的盈利一致预期，乐观投资者的存在也可能会使得传统估值框架阶段性失效。

从增量资金被动化视角看，2022年以来，A股参与者结构的重要变化之一便是被动基金的快速发展，从当下主要ETF跟踪的指数编制以市值分层、行业中性、科创/创业板等领域为主，指数基金的购买者相较于主动基金、保险与北上等天然对公司层面的业绩的关注更低。而其他参与者对于ETF指数编制方法的学习效应也会使得部分资产受益于资金的正反馈而价格短期大幅提升。

三、估值定价看：远离地面，又未到绝对的天花板。

稀缺性溢价视角：与历轮海外映射行情中本体映射的A股相关稀缺性标的在行情的泡沫化期能享受的最高估值与溢价程度相比，当前市场对本轮AI产业链市销率的乐观程度已然偏高，仅次于2013年至2015年的消费电子与移动互联网，部分个股甚至已达相对极端水平，相较下对净资产的定价则处于中等，表明市场对AI与人形机器人需求大幅上行已经抱有非常高期待。

而安全性溢价视角：以2018年至2022年相对典型的半导体设备行情来看，我们采用半导体设备（实现“安全”的难度大且重要）与半导体封测（“安全”叙事较少）的估值作为产业链“安全”估值溢价上限的参考，可以看到：在2020年下半年至2021年市场对于半导体的“安全”叙事“盛行”时期，给予半导体设备“安全”估值溢价上限可达其历史中枢的2到3倍；最新AI产业链中的类“半导体设备”环节GPU板块估值溢价相较近两年中枢均尚不到2倍。

流动性溢价视角：复盘上一轮投资者结构大切换，即2016年至2021年，以北上资金和主动偏股型基金代表的机构投资者成为了市场的核心定价力量，其中叠加产业周期的电新板块龙头企业的三大估值指标最高相较行业整体分别可溢价6.5倍、3.9倍与4.6倍，相较之下当下AI产业链中主流标的龙头所享受的PS溢价大多已超越，PB视角则部分标的尚有一定距离。

四、估值扩张后，绩差/亏损龙头的股价走势需要关注以下几大变量：逻辑迭代、数据验证与估值体系正常化。

第一，多重宏大叙事与资金力量的叠加使得该部分科技龙头股享受了更高的估值溢价，然而未来其中任何叙事兑现路径与逻辑的变化（如近期DeepSeek的出现对算力叙事的挑战）、外部突发事件冲击都可能令估值发生剧烈波动；第二，走“特斯拉”与“亚马逊”的路径：基本面层面有部分可跟踪的指标能够持续兑现（如订单量、用户数、市占率等），让投资者相信产业趋势依然存在，并且企业在其中依然占据着至关重要的地位；第三，如果主题投资向产业趋势如期切换，此时市场参与者在景气投资的方法论指引下，关注思路也将从宏大叙事转换至业绩超预期的持续性上，定价逻辑切换期也可能将放大市场表现的波动；第四，中期视角来看，新公司的上市对相关标的稀缺性溢价造成的冲击同样需要关注。

风险提示：历史数据无法有效指引当前。宏观环境变化速度超出预期。

1 本轮科技成长行情的纠结点：

当绩差和亏损成为主力

近期科技成长股表现出色，尽管投资者对以人工智能、自主可控等为代表的产业趋势逐渐形成共识，然而其中部分盈利状况长期不佳的大市值科技龙头个股的持续上涨依然引发了市场投资者热议，这一现象或许在美股为代表的成熟市场较为常见（如大家耳熟能详的超级成长股亚马逊与特斯拉，在上市前期均连年亏损，然而并不影响其表现出色），然而在A股市场上却较为罕见。

一方面，过去IPO核准机制对上市公司存在一定盈利要求，因此能在A股上市的科技成长股往往已经具备一定的规模与盈利能力，而另一方面，即使在注册制时代部分亏损科技股陆续上市，然而对于主流机构投资者而言，无论是保险还是公募，都对亏损股不那么偏好，前者倾向价值，而后者则喜欢更为确定的高成长性，对业绩的及时兑现与连续性要求往往较高。

事实上过去传统框架中，投资者习惯性地将科技成长板块的上涨与主题投资、产业浪潮等关联在一起，参与科技成长类主题投资的投资者对业绩的关注度相对偏低，然而却往往与中小弹性票紧紧绑定，事实上从2010年以来，科技板块表现与中小盘股长期一致，仅仅在几次产业周期中出现过短暂的明显跑赢；相较下龙头科技股系统性跑赢的时期恰恰是市场偏好绩优龙头白马时期（2016年至2021年）；而等到产业浪潮来临时，投资者则习惯性采用景气投资的方法论，关注成长性能否持续超预期。

很明显这一轮亏损大市值科技股的持续上涨并不符合主流投资者的传统认知。当然有投资者认为这是由于市场预期其未来能够兑现业绩，与过去的习惯性抢跑产业周期并无二致，然而从历史上典型的产业周期抢跑行情经验来看，A股市场投资者对产业周期的抢跑往往并不会超过一年，在当年出现估值大幅抬升之际，业绩也往往在同一年的第二、三个季度开始便出现明显改善。相较之下近两年的抢跑所兑现的业绩弹性偏弱，市场对其中部分亏损股的业绩容忍度明显更强。抛开是否存在泡沫的讨论，或许这一轮亏损大市值龙头股屡创新高的背后，也许隐藏着部分更深层次的因素。

2 我们的思考：宏大叙事+估值体系+定价力量

2.1 海外映射行情驱动，产业浪潮下的稀缺性溢价

我们在前期报告《海外映射投资探索：经验，路径与路标》中曾对海外产业映射行情的三条路径进行过阐述，即海外技术/概念本体的直接映射、产业链中上游分工的映射与下游应用端的映射。一般而言，在全球化效率驱动的分工体系下，A股往往会存在部分公司或多或少参与至海外映射本体的产业链分工中，共享跨国公司的增长红利，其业绩确定性相对较强而容易率先得到定价；而应用端则往往需要经历商业化场景的探索与落地，且往往门槛相对较低而经历惨烈竞争，择股难度相对较大；相较之下海外技术/概念本体的直接映射反而会因为技术门槛过高、概念过于前沿、体量差距过大等原因而无法找到相对纯正的映射标的。而一旦存在，则会享受明显的稀缺性溢价，此时如果海外映射本体的产业发展趋势持续催化，基于“星辰大海”的想象也足以支持投资者对其拥有相对较高的估值与业绩容忍度。以比亚迪为例，在2012年至2013年汽车电动化浪潮早期，海外本体特斯拉发布新品并宣布首次盈利时，尽管彼时A股映射比亚迪业绩表现持续不佳，股价依然可以跟随着海外映射本身的上涨而上涨。

2.2 对“安全”定价仍处于探索阶段，一致预期模糊化

随着当下逆全球化进程的不断深化，“安全”重要性与关注度空前，逐渐成为科技、资源等板块部分核心个股估值框架中的重要一环。然而由于“安全”本身缺乏量化的工具与标准，且尽管中长期可预见性较强，然而在短期与实现“安全”的路径上存在大量的反复与波折，由于A股与机构投资者的发展过程长期处于全球化的宏观背景下，这使得当下市场在面对逆全球化时，估值框架中赋予“安全”、“自主可控”多少溢价依然处于探索或者说“边走边看”的状态；事实上，对于“安全”所驱动的基本面层面，市场也往往存在更大的分歧，由于缺乏相对明确的盈利一致预期，乐观投资者的存在也可能会使得传统估值框架阶段性失效。

2.3 增量资金被动化形成的正反馈，业绩权重天然降低

2022年以来，A股参与者结构的重要变化之一是，被动基金得以快速发展，从当下主要ETF跟踪的指数来看，相关指数的编制以市值分层、行业中性、科创/创业板等领域为主。正如我们在报告《越久越“被动”：ETF崛起的海外经验与市场影响》中所讨论的：

一、ETF的崛起使得市场的投资端逐步向融资端靠拢，而在注册制时代下随着亏损科技股的不断上市，ETF也相适配的提供了投资端的支持，以科创相关的ETF为例，其在主要ETF跟踪的指数中亏损股的占比靠前，相应地，2021年以来ETF持续净买入科创50指数成分股；

二、ETF的崛起也会吸引大量的参与者学习其持仓，包括但不限于主动偏股基金等，而从海外经验来看，主动基金学习被动基金的过程可能会将相关资产的估值推升至明显偏离其合理水平，并带来相关资产的长期跑输。从科创50的例子来看，两融与主动基金自2024年10月以来大幅净买入科创50相关成分股。

三、ETF的崛起为不知情交易者提供了良好的投资工具。如：科创50ETF的个人持有比例较高，在个人投资者并不一定能够获得更多关于公司层面信息的情况下，其交易行为更有可能反映的是公司业绩之外的信息。

综上来看，在当下ETF已经开始成为市场的主要参与者之一的情况下，公司业绩在定价层面的权重实际上在天然降低，而其他参与者对于ETF指数编制方法的学习效应会将相关资产的价格短期大幅提升，但会带来长期的较低回报。

3 估值模糊化，寻找新的定价锚

在此我们解释了为什么当下部分绩差的龙头大市值股票依然可以连续领涨，即海外本体映射下的A股龙头股稀缺性溢价与逆全球化下核心企业“安全”性溢价，以及增量资金被动化下业绩权重的系统性降低。尽管当下的估值存在一定的模糊性质，然而天梯不可只往上爬，我们依然需要去寻找一些新的可参考的定价锚。基于上述框架，我们也尝试提供几个思路：

首先稀缺性溢价视角，我们梳理了历轮海外映射行情中本体映射的A股相关稀缺性标的，可以发现其在整个产业浪潮演绎的过程中，确实存在明显的估值溢价：在行情的泡沫化期，各个A股映射本体PS（TTM）、PE（TTM）与PB（LF）最高值中位数分别为31.1倍、408.5倍与25.4倍，相较产业整体分别溢价5.5、3.6和2.9倍左右；而在整个产业浪潮演绎期间估值中枢相较产业整体也同样分别溢价4.1、2.0与2.3倍。当下两大热门产业映射人形机器人与AI产业链同历史上历轮中外映射的产业周期相比，市场对本轮AI与人形机器人需求与收入扩张的乐观程度更高，相较下对净资产的定价则相对处于合理水平；而从相对于市场的溢价来看，AI与人形机器人市销率均仅次于移动互联网。这也表明着当下市场对AI与人形机器人需求大幅上行的期待远高于最终能够获得的资本回报。

从产业周期中部分稀缺性标的的定价情况来看，PS口径下与历史上历轮中外映射的产业周期相比，尽管近期有所回落，市场对部分AI产业链中的稀缺性标的定价远超过明显高于历史上各产业周期中的稀缺性标的。

其次安全性溢价视角，可参考的历史经验相对较少，2018年美国商务部对中兴通讯的出口禁令拉开了本轮美国针对中国科技限制的序幕，在随后多年中，美国对中国相关高科技产业采取了大量制裁与贸易限制措施，其中对A股市场影响最为深刻的无疑是由此掀起的半导体国产替代行情，又以半导体设备最为典型：

一方面，半导体设备被普遍认为是半导体产业链中国产替代难度较大却又相对较为重要的环节，使得其在2019年至2022年期间享受了相较其他细分环节更高的估值（PS（TTM）、PE（TTM）与PB（LF）最高分别达到28.4倍、262.5倍与27.8倍）。而相对视角来看，集成电路封测是半导体产业链中国产替代率最高的领域，其估值中隐含的“安全”溢价相对轻微。

因此采用半导体整体与集成电路封测的估值比作为彼时半导体整体“安全”性溢价的表征，而半导体设备与半导体整体的估值比作为在“安全”产业链中实现“安全”的难度或者说重要性溢价的表征，与此同时半导体设备与半导体封测的估值比一定程度上则可作为剔除一定产业周期影响后的“安全”溢价上限的参考。我们可以看到：2020年下半年至2021年是市场对于半导体的“安全”定价最为热烈的时间段，在行情“泡沫化”的最高点（2021年Q2至Q3），基于PS（TTM）、PE（TTM）与PB（LF）三个估值口径的“安全”溢价上限分别为10.8、7.7与6.8，而在整个2019年至2024年，其“安全”溢价上限中枢分别为5.9，2.4与2.9，换言之在“安全”叙事“盛行”的时期，市场最高给予国产化难突破却又尤为重要的环节“安全”性估值溢价上限可达其历史溢价中枢的2到3倍左右。而当下AI产业链中市场给予最高安全估值溢价的GPU环节，无论是PS或是PB视角来看，相较于半导体设备的泡沫期或是自身近两年来的中枢水平而言均不算特别极端。

值得一提的是，半导体设备也确实成为了业绩兑现弹性更大的细分领域，同时一定程度上依靠着“安全”带来的成长性在本轮半导体周期的底部依然展现了较强的业绩韧性。值得一提的是，半导体设备板块市盈率、市销率与市净率均在2021年Q2见顶回落，而实际业绩增速则相对滞后两、三个季度，这或许表明高景气投资有效的背后，是业绩增长能否持续超预期，而非绝对增速。与此同时，在业绩开始兑现的2020年与2021年，我们也看到了半导体设备估值水平的先跌后涨，一定程度上也表明从主题投资到景气度投资的估值体系切换过程中往往会带来估值波动的放大。

第三，定价权切换视角，我们参考2016年12月以来的参与者变化来看，正如我们在报告《北上资金的“十年”》中所讨论的，2016年12月至2021年初，在北上资金与主动偏股基金的共振下，以围绕高ROE与高复合增长为代表的核心资产得以明显重估。在这个过程当中，如果我们分别统计白酒、家电、电新、机械等行业的龙头公司相较于行业本身的估值溢价来看：

一、电新行业无论从市销率、市盈率还是市净率来看，其龙头核心资产相较于行业的估值溢价极值与中枢均最高，其中，PS（TTM）、PE（TTM）与PB（LF）三个估值口径的估值溢价区间极大值分别为6.5、3.9、4.6，中枢分别为2.9、1.3、2.5。

二、机械行业估值溢价的极值次之，其中，PS（TTM）、PE（TTM）与PB（LF）三个估值口径的估值溢价区间极大值分别为1.7、2.3、2.4，中枢水平则较低，分别为0.8、0.5、0.9。

三、白酒与家电行业的三个估值溢价上限均为超过1.8。

从这一视角来看，当下市场对部分科技龙头的需求侧与市占率的预期甚至超过新能源产业链，这一定程度上也对景气的兑现与产业周期的级别提高了要求。

4 填补从主题投资到产业浪潮的新空白

对于A股的科技成长股而言，市场对产业浪潮的期待催生了主题投资行情。尽管亏损科技龙头股的持续上涨一定程度上打破了传统认知，实际上依然是在各种因素的催化与扰动下，投资者对业绩兑现的久期与估值的容忍度相较以往抬升的结果。行情的持续性演绎最终仍然需要回归到主题投资到产业趋势的具体路径上，当下更高的估值模糊性使得其中一些潜在风险点的变化相较过去更需要关注，高波动性可能是该部分个股的常态：

第一，多重宏大叙事与资金力量的叠加使得该部分亏损科技龙头股享受了相较过去更高的估值溢价。结合我们在前面的讨论，考虑亏损科技龙头暂时可能并未完全符合主流机构投资者的审美，其定价可能并非处于稳态区间。这意味着在出现明显的业绩兑现信号之前（尚未吸引大量机构投资者参与带来动量效应），未来其中任何叙事兑现路径与逻辑的变化、外部突发事件的冲击都可能令估值发生剧烈波动。

第二，从历史上看，海外部分科技龙头股出现长期亏损，股价却能不断上涨的背后，除了宏大叙事尚未被打破，也可以看到公司本身一些基本面上的指标持续在兑现（如订单量、用户数与市占率的快速增长、新的创新与应用场景不断涌现等），让投资者相信产业趋势依然存在，而企业在其中依然占据着至关重要的地位。这也意味着即使投资者对其拥有了更高的估值容忍度，基本面层面有部分可跟踪的指标或事件能够持续兑现依然是重中之重。

第三，往后看，主题投资向产业趋势如期切换，相关企业业绩开始得以兑现，此时市场参与者在景气投资的方法论指引下，关注思路也将从宏大叙事转换至业绩超预期的持续性上，定价逻辑与估值切换期一定程度上也可能将放大市场表现的波动。需要关注的是，在业绩兑现期，如果相关资产的估值(PE)相较于全A过高，可能很容易出现由于超预期比例回落而带动估值(PE)回落：以TMT板块为例，从历史上看，TMT板块相较于全A市盈率的大幅回升背后往往是主动偏股基金配置比例的大幅上升，而当主动偏股基金的配置比例较高时，TMT板块的超预期比例可能会因为被相对充分研究而回落，进而带动主动偏股基金的减仓与估值(PE)的回落。这也是主题投资向产业趋势切换期相关资产往往会大幅波动的重要微观机制之一。

第四，此外中期视角来看，IPO逐渐恢复下，新公司的上市对相关标的稀缺性溢价造成冲击同样可以关注。值得一提的是，尽管近些年来上市公司研发投入强度持续抬升（以研发支出占营收比重衡量），然而从同比增速来看依然处于持续下滑趋势中，与不断走弱的营收表现一致。如果未来宏观景气度的不确定性持续抬升，总量需求侧的长期承压也可能终将影响到其研发投入的积极性与能力，最终导致创新力的下滑。

风险提示

1）历史数据无法有效指引当前。由于本文所采用的估值溢价分析思路均基于历史数据进行判断与评估，其中存在所选择的股票与行业的偏差，因此存在历史上的复盘数据无法准确对当前形成指引的风险。

2）宏观环境变化速度超出预期。宏观环境的变化对于不同行业产业周期的影响也不同，如果宏观环境波动进一步放大，那么产业周期的演绎方向也将变得更为不确定。

证券研究报告：策略专题研究：没有“景气”的科技浪潮，分析师：牟一凌 SAC编号S0100521120002 | 吴晓明 SAC编号S0100523080002 | 梅锴 SAC编号S0100522070001