来源：郁言债市

　　摘 要

　　1月债市，在资金面偏紧背景下，长端平稳，短端快上，利率曲线极致平坦化。信用债由于相对较高的票息安全垫，呈现出抗跌性，不过二级买盘情绪整体偏弱。1月第2-4周，城投债周度TKN成交占比处于60%-70%的较低水平。背后原因在于，一方面资金面偏紧，另一方面理财受春节前取现需求的影响，1月理财规模环比下降2670亿元，导致信用债配置需求减弱。

　　经过1月行情走势，信用债呈现两个特点，一是信用利差仍有性价比，2025年1月27日相比2024年8月5日，各品种信用利差均有一定压缩空间。二是收益率曲线极致平坦化，短久期品种票息性价比明显上升。截至1月27日，信用债1年以内收益率2%-2.2%区间余额达3.51万亿元，1-3年收益率2%-2.2%区间余额达4.36万亿元，占比在35%-36%；1年以内收益率2.2%-2.4%区间余额为1.61万亿元，1-3年收益率2.2%-2.4%区间余额为1.83万亿元，可选空间明显大于其他期限。

　　进入2月，信用债可能面临比1月更有利的环境，有三个因素，一是2月资金面大概率缓和；二是居民在春节假期后将富余现金再次购买理财，带动理财规模回升，有助于信用债行情启动；三是信用债短久期品种票息性价比上升，可选范围较大，也有助于机构在规避久期风险前提下布局信用债。

　　因此，2月信用债适合加力做陡收益率曲线，尤其是城投债短久期下沉。从量的角度，当前2.2%以上城投短债的选择面也较宽，不同区域、隐含评级和行政级别可以供各种风险偏好的机构挑选。截至1月27日，对于1年以内城投公募债，江苏、天津、重庆、湖北和山东收益率区间2.2%-2.4%余额均超过450亿元。对于1-3年城投公募债，江苏、天津和山东收益率区间2.2%-2.4%余额在500-700亿元左右，天津、湖南、江苏、山东和广东收益率区间2.4%-2.6%余额在140-190亿元左右。

　　银行资本债方面，收益率曲线走平，3年及以内中短久期品种性价比回升。与2024年底相比，3年及以内银行资本债收益率大幅上行，5年以上品种则小幅下行，收益率曲线走平，中短久期性价比上升。不过，当前大行资本债收益率偏低，对于追求绝对收益、负债端比较稳定的机构而言，可以短久期下沉寻找收益。截至2025年1月27日，隐含评级AA-及以下城农商行资本债收益率均在2.1%以上，与2024年8月5日相比，1-2Y AA-利差距离低点还有20-40bp的空间。

　　风险提示：货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。

　　01

　　2月信用债配置力量或增强，

　　短久期下沉城投债

　　1月债市，在资金面偏紧背景下，长端平稳，短端快上，利率曲线极致平坦化。1月中旬之后，资金面持续高压，R001、R007加权利率一度达到4%附近，日内波动高达10%。资金过紧，机构主动压降杠杆或选择票息更高的其他品种。杠杆策略失效、票息无法覆盖成本，久期策略成为了唯一选择，这也使得“长端抱团”的现象逐渐明显，资金收敛对于长端行情的利空属性减弱。

　　信用债收益率走势分化，短久期上行幅度较大，而7年以上品种收益率下行，信用利差普遍收窄。2025年1月27日较2024年12月31日，城投债AAA和AA+ 1Y收益率上行12bp，3Y和5Y收益率上行1-4bp，而7Y收益率下行6-9bp，10Y及以上收益率下行11-17bp。

　　1月信用债由于相对较高的票息安全垫，呈现出抗跌性，不过二级买盘情绪整体偏弱，1月第2-4周，城投债周度TKN成交占比处于60%-70%的较低水平。背后原因在于，一方面资金面偏紧，另一方面理财受春节前取现需求的影响，1月理财规模环比下降2670亿元，导致信用债配置需求减弱。

　　经过1月行情走势，信用债呈现两个特点，一是信用利差仍有性价比，2025年1月27日相比2024年8月5日，各品种信用利差均有一定压缩空间。其中，城投债AA- 1Y利差高33bp，AA（2） 3Y利差高35bp；AA及以上3Y利差高16-28bp，5Y利差高23-41bp；AA+及以上10Y利差高32-46bp。

　　二是收益率曲线极致平坦化，短久期品种票息性价比明显上升。从收益率曲线看，截至1月27日，城投债AA- 1Y收益率为2.29%，甚至略高于中短票AA+ 10Y收益率2.28%，城投债AA（2） 3Y收益率为2.18%，也超过了AA+及以上5Y和7Y收益率，城投债AA（2） 1Y收益率为2.07%，高于AAA和AA+ 5Y收益率。

　　从存量债收益率分布看，截至1月27日，信用债1年以内收益率2%-2.2%区间余额达3.51万亿元，1-3年收益率2%-2.2%区间余额达4.36万亿元，占比在35%-36%，高于3-5年以及5-7年收益率2%-2.2%余额占比的28%-31%。1年以内收益率2.2%-2.4%区间余额为1.61万亿元，1-3年收益率2.2%-2.4%区间余额为1.83万亿元，可选空间也明显大于其他期限。

　　进入2月，信用债可能面临比1月更有利的环境，有三个因素，一是2月资金面大概率缓和，2月资金缺口较1月改善，主要是M0回流，缴税资金减少和MLF到期规模下降，这三项带来的资金缺口相对1月减小4.3万亿元。二是居民在春节假期后将富余现金再次购买理财，带动理财规模回升，有助于信用债行情启动。三是信用债短久期品种票息性价比上升，可选范围较大，也有助于机构在规避久期风险前提下布局信用债。

　　因此，2月信用债适合加力做陡收益率曲线，尤其是城投债短久期下沉。从量的角度，目前2.2%以上城投短债的选择面也较宽，不同区域、隐含评级和行政级别可以供各种风险偏好的机构挑选。截至1月27日，对于1年以内城投公募债，江苏、天津、重庆、湖北和山东收益率区间2.2%-2.4%余额均超过450亿元。对于1-3年城投公募债，江苏、天津和山东收益率区间2.2%-2.4%余额在500-700亿元左右，天津、湖南、江苏、山东和广东收益率区间2.4%-2.6%余额在140-190亿元左右。

　　对于长端品种，目前隐含评级AA+ 10Y信用利差也有性价比。截至1月27日，中短票AA+ 10Y收益率为2.28%，信用利差为62bp，相比2024年8月5日高了45bp。同时，久期策略跟随利率节奏，长端利率下行才有利于高评级长久期品种信用利差压缩。对于负债端稳定的账户，可以关注综合、公用事业和交通运输隐含评级AA+及以上7-10年个券交易机会。

　　银行资本债方面，1月资金成本持续偏贵的背景下，银行资本债表现分化，短久期品种收益率快速上行，1Y大行资本债收益率上行11-13bp；中长端和低等级则表现平稳，10Y二级资本债收益率大幅下行9-11bp，2-4Y AA-下行1-8bp。收益率曲线走平，3年及以内中短久期品种性价比回升。截至2025年1月27日，3M-9M AAA-二级资本债到期收益率在1.79%-1.93%之间，已经高于1-2Y品种（1.78%）。与2024年底相比，3年及以内银行资本债收益率大幅上行，5年以上品种则小幅下行，收益率曲线走平，中短久期性价比上升。

　　展望2月，资金面大概率缓和，期间可能面临美国对外加征关税预期的频繁变化、三月两会政策博弈、政府债净发行规模上量以及监管政策对于利率点位的态度等不利因素干扰，但综合来看债市维持震荡或转而下行的可能性较大（详见《短端为矛，长端为盾》），中短端银行资本债有望迎来修复，目前3年及以内银行资本债交易、配置价值均较高，可以逢调买入。

　　不过，当前大行资本债收益率偏低，对于追求绝对收益、负债端比较稳定的机构而言，可以短久期下沉寻找收益。截至2025年1月27日，隐含评级AA-及以下城农商行资本债收益率均在2.1%以上，与信用利差低点（2024年8月5日）相比，1-2Y AA-利差距离低点还有20-40bp的空间，而中短久期大行资本债利差收窄空间已经不大。

　　02

　　城投债：低评级和区县级净融资仍为负，买盘情绪弱

　　1月，信用债发行迎来“开门红”，净融资环比明显回升，城投债净融资由负转正，不过发行情绪整体偏弱。2025年1月，城投债发行5180亿元，同比减少1962亿元，净融资为322亿元，同比下降714亿元。从发行倍数看，1月仅第1周（2024年12月30日至2025年1月3日），城投债发行全场倍数3倍以上占比在50%，第2周3倍以上占比回落至38%，第3、4周3倍以上占比进一步降至30%。

　　分期限看，城投债3-5年发行额占比明显回升，5年以上占比小幅回升。1月，城投债发行期限3-5年（含5年不含3年）占比由2024年12月的27%上升至38%，5年以上占比由3%小幅升至5%。

　　发行利率方面，1年以内品种利率持平，3-5年和5年以上利率降幅较大。城投债1年以内发行利率持平于1.97%，1-3年、3-5年和5年以上发行利率分别为2.33%、2.48%和2.47%，较2024年12月分别下降6bp、14bp和13bp。

　　1月，低评级和区县级城投债净融资仍为负。分主体评级看，AA城投债净融资为负，其中浙江AA城投债净融资缺口最大，为118亿元，安徽和江西AA城投债净融资缺口也超过40亿元。分行政级别看，区县级和其他园区城投债净融资为负，其中浙江、福建和安徽区县级城投债净融资缺口较大，江苏其他园区城投债净融资缺口较大。

　　分省份看，1月各省份城投债净融资分化，其中广东和山东净融资相对较大，分别为274亿元、131亿元，广东主要由市级城投贡献，重庆净融资为74亿元，主要由国家级园区城投贡献。而安徽和浙江净融资缺口最大，在103-118亿元，江苏和福建净融资缺口在54-64亿元。

　　1月债市，在资金面偏紧背景下，长端平稳，短端快上，利率曲线极致平坦化。城投债收益率走势分化，短久期上行幅度较大，而7年以上品种收益率下行，信用利差普遍收窄。2025年1月27日较2024年12月31日，城投债AAA和AA+ 1Y收益率上行12bp，利差收窄12bp，3Y和5Y收益率上行1-4bp，利差收窄2-3bp；而7Y收益率下行6-9bp，利差收窄2-5bp，10Y及以上收益率下行11-17bp。

　　1月信用债由于相对较高的票息安全垫，呈现出抗跌性，不过二级买盘情绪整体偏弱，1月第2-4周，城投债周度TKN成交占比处于60%-70%较低水平。背后的原因在于，一方面资金面偏紧，另一方面理财受春节前取现需求的影响，1月理财规模环比下降2670亿元，导致信用债配置需求减弱。

　　分期限看，长久期品种成交占比呈现下降趋势。1月第1周，城投债5年以上成交占比为5%，第2、3周降至4%，第4周进一步降至2%低位；3-5年占比也由第1周18%下降至第4周的12%。从隐含评级来看，低评级品种成交持续活跃。1月城投债AA（2）成交占比基本稳定在36%-38%，明显高于其他评级，AA-占比也处于7%-9%的相对高位。

　　分省份表现看，除了青海，其余省份公募城投债收益率均上行，1年以内品种上行幅度最大。2025年1月27日较2024年12月31日，大多数省份公募城投债收益率上行7-9bp，黑龙江、上海和甘肃收益率上行10-13bp，而青海收益率下行12bp，辽宁、贵州、云南和陕西收益率仅上行1-6bp。分期限看，1年以内收益率明显上行，而5年以上品种收益率下行。其中，多个省份隐含评级AA及以上1年以内收益率上行17-21bp左右，AAA和AA+ 5年以上收益率大多下行6-10bp左右。

　　03

　　产业债：央企供给长久期个券，收益率走势分化

　　1月，产业债发行放量，净融资环比和同比均上升，但发行情绪也偏弱。1月产业债发行6614亿元，同比增加584亿元，净融资为2918亿元，同比增加524亿元。其中，公用事业净融资最大，为1444亿元，建筑装饰、综合、化工和商业贸易净融资也较大，在240-500亿元左右。从发行倍数看，产业债发行情绪偏弱，除了1月第2周，发行倍数3倍以上占比为32%，其余周度3倍以上占比均低于14%；1月第4周3倍以上占比仅4%，2-3倍占比也只有10%。

　　分期限看，产业债5年以上发行额占比明显上升，5年以上占比由2024年12月的3%上升至18%高位，3-5年（含5年不含3年）占比由18%小幅降至17%。分主体看，5年以上个券主要有国家电网发行了685亿元5.5年期中票，中化股份发行60亿元10年期中票、60亿元15年期公司债，中石化发行100亿元10年期中票。

　　发行利率方面，产业债1-3年利率小幅上行，而5年以上利率降幅大。1月，产业债1年以内、3-5年和5年以上加权平均发行利率分别为1.83%、2.05%和2.00%，较2024年12月分别下降7bp、9bp和29bp，1-3年发行利率小幅上行1bp至2.24%。相比城投债，产业债3-5年及5年以上平均发行利率分别低了43bp与47bp。

　　1月，产业债收益率同样走势分化，信用利差大多收窄。2025年1月27日较2024年12月31日，中短期票据AAA和AA+ 1Y收益率上行12bp，信用利差收窄12-13bp；AAA 3Y收益率也上行了10bp，利差走扩4bp；AAA和AA+ 7Y及以上收益率下行7-14bp。

　　分行业收益率表现看，各行业存量公募债收益率普遍上行，存量公募债超过1000亿元的行业中，建筑材料、休闲服务、商业贸易、公用事业、钢铁和房地产行业表现较弱，收益率平均上行11-12bp。分期限分隐含评级看，1年以内品种收益率上行幅度最大，而5年以上收益率下行。其中，煤炭1年以内AAA收益率上行了26bp，休闲服务、房地产和建筑材料1年以内AAA收益率上行23-24bp；而建筑装饰和综合3-5年AAA收益率下行10-11bp。

　　04

　　短久期银行资本债性价比回升

　　4.1 短久期银行资本债收益率上行，中长端和低等级相对平稳

　　开年前两个月是传统的银行资本债发行空窗期，2025年1月，仅桂林银行发行一只30亿元的永续债，当月银行资本债赎回84亿元，净融资小幅转负，为-54亿元，环比上月减少331亿元。

　　2025年1月，资金成本持续偏贵的背景下，银行资本债表现分化，1Y短久期收益率快速上行，中长端和低等级表现平稳，其中10Y二级资本债和2-4Y低等级银行资本债相对占优。具体来看，大行资本债中，1Y收益率上行11-13bp，2-3Y上行4-7bp，4-5Y波动幅度在2bp以内，10Y收益率则大幅下行9-11bp。AA及以下银行资本债中，1Y和5Y表现偏弱，收益率普遍上行，2-4Y AA-品种则下行1-8bp。信用利差方面，由于短端利率债收益率上行幅度更大，短久期银行资本债利差均被动收窄超过10bp，中长久期品种信用利差也普遍收窄，幅度大多在5bp以内。

　　从成交来看，2025年1月银行资本债成交笔数环比大幅下降，成交情绪依然偏弱，成交主体更集中于国有行，且低估值成交占比大幅降至40%以下。其中，二级资本债、银行永续债低估值成交占比分别为36%、37%，环比2024年12月分别下降25pct、18pct。成交期限方面，国有行二级资本债成交小幅拉久期，4年以上成交占比环比上升8pct至60%，集中在4-5年（成交占比49%）。银行永续债成交笔数近乎腰斩，月成交笔数从9124笔降至4929笔，且成交小幅缩久期，国有行、股份行4-5年永续债成交占比分别下降5pct、11pct至52%、53%。

　　1月城商行成交也缩久期，不过中低等级成交占比小幅回升。1月城商行二级资本债、银行永续债4-5年占比分别下降12pct、20pct至44%、32%。不过中低等级成交有所增加，其中AA城商行二级资本债成交占比小幅上升7pct至46%，AA-及以下城商行永续债占比上升4pct至9%。

　　4.2 短久期银行资本债性价比回升

　　2025年1月，资金成本持续偏贵，导致短久期银行资本债收益率快速上行，收益率曲线走平，3年及以内中短久期品种性价比回升。截至2025年1月27日，3M-9M AAA-二级资本债到期收益率在1.79%-1.93%之间，已经高于1-2Y品种（1.78%）。与2024年底相比，3年及以内银行资本债收益率大幅上行，5年以上品种则小幅下行，收益率曲线走平，中短久期性价比上升。

　　展望2月，资金面大概率缓和，期间可能面临美国对外加征关税预期的频繁变化、三月两会政策博弈、政府债净发行规模上量以及监管政策对于利率点位的态度等不利因素干扰，但综合来看债市维持震荡或转而下行的可能性较大（详见《短端为矛，长端为盾》），中短端银行资本债有望迎来修复，目前3年及以内银行资本债交易、配置价值均较高，可以逢调买入。

　　不过，当前大行资本债收益率偏低，对于追求绝对收益、负债端比较稳定的机构而言，可以短久期下沉寻找收益。截至2025年1月27日，隐含评级AA+及以上银行资本债收益率多在2.1%以下，国有行二级资本债收益率均在2%以内，票息相对偏低。相比之下，AA-及以下城农商行资本债收益率均在2.1%以上。与信用利差低点（2024年8月5日）相比，1-2Y AA-利差距离低点还有20-40bp的空间，而中短久期大行资本债信用利差收窄空间已经不大。

　　最后，我们筛选出存量债规模在10亿元以上、资产规模800亿元以上、隐含评级A+及以上（银行永续债隐含评级AA-及以上）、1-2年资本债收益率在2.1%以上的城农商行主体，具有相对票息优势，可适度下沉。如富阳农商行、天津农商行、稠州银行、民泰银行和承德银行1年以内二级资本债收益率在2.3%以上，广东华兴银行、绵阳银行、重庆三峡银行等1年以内永续债在2.5%以上。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

　　信用风险超预期：若发生超预期的信用风险事件，可能会引发信用债市场调整。

责任编辑：赵思远