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　　来源：华泰证券固收研究

　　报告核心观点

　　春节过后股市表现偏强而债不弱，背后原因是股债叙事分化，产业逻辑推动中国科技股估值修复，而宏观逻辑仍主导债市。向前看，债市核心主线仍是资金面与货币政策、特朗普关税、国内基本面与政策应对。债市利多因素在于关税不确定性、供求不平衡待解、资金回流及转松等，利空在于债市赔率不高、降息掣肘、去产能政策待落地等，目前多空力量基本平衡，难打破震荡市。操作上，波段+品种>久期>杠杆>信用下沉，推荐存单、中短端信用债，适度交易超长债，把握国开换券小机会。中期看，内外政策不确定性上升，低赔率、负carry、信息多环境下，债市波动将更频繁。

　　股债叙事分化，春节后股强、债不弱

　　逻辑上，如果是基本面驱动，股市与债市常呈现跷跷板效应，股市强则债市弱，反之亦然。然而春节之后，股市表现偏强，债市表现却不弱，如何看待这一现象？对股市而言，正确的事件（从DeepSeek等科技到哪咤软文化）叠加正确的时间（关税落地到两会召开在即），股市对中国认知和中国叙事出现积极变化，叠加A/H股估值吸引力，中国资产出现重估。总之驱动近日股市上涨的更多是产业逻辑而非宏观逻辑（关税和供求失衡等），偏情绪修复，因而总体对债市影响有限。上周五，产能出清逻辑出现，投资者再通胀预期提升，债市方有所调整。

　　资金压力趋缓，货币宽松节奏需重新审视

　　资金面节后如期转松，市场担忧缓解。随着本轮小钱荒+中国资产重估+美国关税扰动，对于央行的降息节奏也需要重新评估。首先，基本面核心矛盾仍在，关税政策增加外需不确定性，降息的必要性依然存在，只是节奏更加“相机抉择”。其次，节前央行的一系列操作、“防空转”等再次表明了监管对于长债利率的坚定态度。第三，汇率也是降息的重要制约因素。最后，财政发力在即（稳定内需），供给端政策也呼之欲出（提振通胀），此阶段货币政策可能更多以配合为主。综上，我们认为一季度央行降息落地概率不高。而降准作为流动性投放手段，仍有适时操作的可能，时间上关注两会前后。

　　特朗普关税政策与影响路径

　　特朗普关税政策正式启动，呈现覆盖面广+反复摇摆的特点。特朗普关税的背后逻辑，既体现本人谈判风格，也是谈判工具和财政工具，并最终推动制造业回流。本轮对华10%关税落地后，不排除会有反复，毕竟地缘、芬太尼等都需中方支持。不过，4月份开始的贸易不平衡调查结果或出炉，加上新一届政府进入状态，继续加征关税仍有较大概率。关税对债市影响路径有三：1）外需压力略有增大，不过可通过内需对冲，短期影响有限；2）美联储面临通胀、增长两难选择，降息不确定性上升。美元升值使人民币承压，国内货币宽松掣肘；3）特朗普政策随意性强，市场风险偏好难免反复。

　　基本面修复态势尚待巩固，两会政策博弈在即

　　基本面修复态势尚待稳固，债市面临的基本面环境仍处于略有利位置。1月金融数据、通胀数据超预期可能性或不大。基本面核心逻辑未扭转，外需不确定性增加，两会召开在即，国内政策关注度上升。一是关注去产能政策对再通胀预期的影响。对债市而言，若短期去产能政策能够落地，相比产能去化的收缩效应，价格反弹和再通胀的冲击可能略占上风。二是关注两会前政策演绎以及政府债供给压力。不过真正的政府债供给压力仍待两会后才能到来。三是从地方政府目标推断全国经济增长目标预计仍在5%左右，关注预期差。四是“扩内需”成为经济稳增长的主要抓手，关注消费增量政策空间。

　　风险提示：降息降准节奏，财政赤字能否达预期，去产能政策，关税政策。

　　正文

　　本周策略观点：股债“叙事”出现分化

　　上周资金面有所转松，A股表现偏强、热度提升，债市先走强后略回落，但整体波动幅度有限。周三，节后第一天开盘，早盘资金面偏紧午后转松，关税扰动下风险偏好走低，中国1月财新PMI低于预期及前值，收益率小幅下行。周四，A股走强，资金面转松，短端收益率下行较多，曲线陡峭化。周五，A股继续走强，但热点转向供给侧出清主题，债市担心再通胀，收益率有所上行。全周来看，长端窄幅震荡，资金转松后短端下行幅度更大，收益率曲线走陡。10年国债收益率较前一周下行1BP至1.61%，10年国开收益率较前一周持平于1.64%，30年国债下行1bp于1.83%。10-1年国债期限利差较节前上行5bp，1年期和3年期AA+信用利差收窄，5年期AA+信用利差走阔。

　　逻辑上，如果是基本面驱动，股市与债市常呈现跷跷板效应，股市强则债市弱，反之亦然。然而春节之后，中国认知和叙事从宏观逻辑向产业逻辑（DeepSeek、宇树等）迅速切换，尤其是泛科技板块表现较强，但债市表现非常淡然甚至略偏强。直到上周五，产能出清逻辑出现，投资者担心再通胀预期提升，债市方有所调整。这一现象背后反映了股市和债市在反应不同的市场预期和现实情况。那么如何看待当前股强、债不弱局面？后续债市多空博弈的关注点主要有哪些？

　　对股市而言，正确的事件（从DeepSeek等科技到哪咤软文化）叠加正确的时间（关税落地到两会召开在即），股市对中国认知和中国叙事出现积极变化，并引发中国资产重估，是上周股市主线。这种变化主要体现在几个方面：

　　一是， DeepSeek等新质生产力迸发带来新“认知”和产业叙事。这种叙事的侧重点是产业视角，DeepSeek R1是引爆点，而之前的六代机和珠海航展、宇树机器人、新能源车、黑神话悟空从多个角度给予了铺垫。

　　二是，A/H股估值低位凸显全球吸引力。从估值角度来看，无论是与自身历史水平相比，还是与全球其他市场相比，A股估值均显示出较高的性价比。截至2月7日，恒生科技指数动态PE为23倍（近五年分位数24%）、创业板指数动态PE为35倍（近五年分位数36%），远低于纳斯达克44倍动态PE以及71%的分位数水平。尤其是在全球经济不确定性加大的背景下，A/H股可能成为全球资本配置的重要选择。

　　三是，时间上正好处于特朗普关税落地（10%未超预期）、两会与业绩验证之前的空窗期，叠加春季躁动效应，市场短期出现情绪、估值、流动性充裕的共振。向后看，考虑到两会召开、特朗普新政、业绩期等关键点，股市结构性行情是否向整体行情迈进仍待检验。

　　显然，股市上涨背后的逻辑是关键，债市会做出不同的反应：

　　1、基本面驱动+货币政策紧缩，分子项、盈利预期驱动，股牛债熊。

　　2、基本面驱动+货币政策仍呵护，股牛、债偏弱。

　　3、流动性驱动+分母项估值驱动，股牛债不弱。

　　显然，近日股市上涨更多是情绪修复，产业逻辑超过了宏观逻辑（关税和供求失衡等），且以结构性行情为主，因而总体对债市影响有限。

　　那么，债市后续多空博弈的关注点有哪些？我们认为货币政策与资金面、外部关税冲击、内部基本面与政策应对仍是市场需要关注的核心主线。具体来看：

　　关注一：资金压力趋缓，货币宽松节奏重估

　　我们在上周周报提示投资者，节后资金面将迎来几点有利因素。第一，节前取现扰动结束，资金逐步回流银行体系；第二，1月缴税大月度过，2月迎来财政存款净支出；第三，跨月影响消退；第四，1月信贷投放高峰度过。结合基本面环境和央行态度，目前实体需求偏弱+政策协调配合之下，资金面也不具备持续收紧的基础。但在汇率压力和防空转基调的约束之下，资金成本预计维持在7天逆回购利率之上。

　　从资金实际表现来看，上周开盘后，银行间回购利率如期下行，目前R001已经回到1.8%附近，尽管仍比7天逆回购利率高出不少，但市场对于节前“小钱荒”的担忧情绪明显已经缓解。

　　而随着本轮小钱荒+中国资产重估+美国关税扰动，债市对于央行的降息节奏显然也需要重新评估：

　　首先，基本面的核心矛盾尚未解决，关税政策又给外需增加了较大的不确定性，降息的必要性依然存在，只是节奏更加“相机抉择”。本轮中国资产重估对股市情绪提振明显，但对基本面和债市的传导并不直接，结合近期PMI、高频、票据等数据看，基本面依然面临需求不足的核心矛盾。外部方面，特朗普的关税政策具有谈判施压+财政增收+促进制造业回流三方面属性，对加墨等国以谈判施压为主，对华则是三者皆有。因此后续中美贸易大概率处于“大方向偏不利，但节奏上打打谈谈”的反复之中。在此背景下，央行更需要相机抉择，下一个中美观察窗口是4月，再考虑到股市情绪已经好转，在此之前可能不急于降息。

　　其次，节前央行的一系列操作、“防空转”等再次表明了监管对于长债利率的坚定态度。未来大概率还会通过窗口指导、监管考核、资金面引导等方式，不断引导市场，抑制对长债的炒作热情。而降息作为传递货币政策宽松取向的工具，此时落地反倒容易加剧市场对央行的博弈心态。

　　第三，汇率也是降息的重要制约因素，尤其是特朗普的关税和移民政策给美国带来再通胀风险，美联储降息前景尚不确定，人民币面临较大压力，制约短期内央行降息。

　　最后，财政发力在即（稳定内需），供给端政策也呼之欲出（提振通胀），这些都对经济有正面效果，加上去年四季度经济数据和GDP平减指数超预期，减轻央行的宽松压力，此阶段货币政策可能更多以配合为主。

　　综上，我们维持此前判断，认为一季度央行降息落地的概率并不高。变数主要在于外需，如果中美谈判结果差于预期，并和内部基本面形成共振，货币政策可能会更加果断。而降准作为流动性投放手段，仍有适时操作的可能，时间上关注两会前后。

　　关注二：特朗普关税政策与影响路径

　　特朗普关税政策正式启动，春节期间宣布对加拿大、墨西哥征收25%的关税，后推迟1月实施，对中国商品加征10%关税，两次调整小额免税政策等。此外，特朗普还宣称或对欧盟、日本加征关税，并很快公布“对等关税”措施，这意味着美国与其经济伙伴的贸易战可能升级。

　　特朗普就职以来，关税政策呈现覆盖面广+反复摇摆的特点，如何理解背后逻辑？可能有四个层次：1）符合特朗普本人谈判风格，特朗普曾在《交易的艺术》一书中提到“设定惊人目标——大肆宣传——决策反复摇摆——获得最终结果”的谈判手段；2）达成政治目标的谈判工具，例如对加墨而言，关税可能是实现其限制非法移民、芬太尼等目标的政策工具，施压谈判的属性更强；3）关税也是财政工具，加征关税可直接带来财政收入，进而满足特朗普“减赤+扩军”主张；4）兑现竞选承诺，推动制造业回流等终极目标。

　　本轮对华加征10%关税落地后，不排除会有反复，毕竟地缘、芬太尼、tiktok都需要中方的支持。不过，4月份开始的贸易不平衡调查结果或出炉，加上新一届政府进入状态，加征关税仍有较大概率。

　　特朗普关税加征及后续演绎对国内债市影响路径主要有三：

　　一是，外需压力略有增大，但10%关税在市场预期的下沿位置，对中国经济影响相对有限。基于上一轮中美贸易摩擦的经验粗略估计，关税提高10%，对出口拖累为3%，对GDP拖累为0.3%，可以通过内需等予以对冲。但后续关税仍有较多不确定性，4月份是重要窗口，关注可能产生的预期差。

　　二是，美联储面临增长和通胀两难选择，美联储降息不确定性上升，进而影响国内货币政策宽松进程。根据CME FedWatch，美联储下次降息或在6月份，美联储官员表态也传达出观望态度。美国加征关税推动美元走强，人民币则相对承压，央行稳汇率压力加大可能导致降息节奏被动推后，也不利于资金面进一步宽松。

　　三是，特朗普政策的随意性强，市场风险偏好难免会有所反复。

　　关注三：基本面修复态势尚待巩固，两会政策博弈在即

　　基本面修复态势尚待稳固，债市面临的基本面环境仍处于略有利位置。在一揽子稳增长政策发力和存量政策效果持续释放之下，2024年四季度GDP同比5.4%，并顺利完成全年经济增长目标。但需要注意到基本面修复成色不一，依旧是结构上政策拉动+外部扰动+价格有待强化的状态。节前公布的1月官方制造业PMI为49.1，明显低于市场预期，需求和价格偏弱，显示经济仍处于内生惯性和外生拉动的角力之中。

　　我们认为1月金融数据、通胀数据超预期的可能性或不大。根据华泰银行组调研反馈（1.21《银行开年经营成色几何》），今年不同银行开门红分化，大行反映今年开门红规模较去年同期持平或偏弱，部分股份行、城商行优于去年，区域行冷热不均，总体情况与去年持平。从票据利率来看，月末票据利率冲高后回落，总体低于季节性水平，预估1月信贷“开门红”力度难超预期，对债市影响有限。1月通胀仍受需求限制，价格信号难见改善。

　　基本面核心逻辑仍未扭转，外需不确定性增加，两会召开在即，市场对国内政策关注度上升。主要有几点：

　　一是，关注去产能政策对再通胀预期的影响。2023年末中央经济工作会议提到“部分行业产能过剩”；2024年政府工作报告提出“加强重点行业统筹布局和投资引导，防止产能过剩和低水平重复建设”；2024年7月中央政治局会议再次提出“防止内卷式恶性竞争”、“畅通落后低效产能推出渠道”；2024年中央经济工作会议提出要综合整治“内卷式”竞争，促进“新三样”等优势产业长期持续健康发展。统计局数据显示，2024年四季度工业产能利用率为76.2%，较2023年同期上涨0.3pct，去产能有所收效。连续的政策表述也意味着，更多的去产能政策仍待落地。对债市而言，若短期去产能政策能够落地，相比产能去化的收缩效应，价格反弹和再通胀的冲击可能略占上风。但若缺乏需求端改善，特定领域的价格反弹难以向更大范围传导，对债市冲击有限。

　　二是，关注两会前政策演绎以及政府债供给压力。赤字率3.5%~4%、接近2万亿特别国债、5万亿专项债的政策组合基本是市场中性预期，关注后续政策如何演绎。目前来看，财政倾向于加速而非加码。前期会议、新闻均释放政策靠前发力信号，中央经济工作会议提出“各项工作能早则早”；12月《关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》提到优化专项债项目审核和管理机制，加快专项债券发行使用；国常会提出政策要“可感可及”；1月10日财政部发布会上，财政部副部长廖岷提到“在时机上，做到主动靠前发力，增强政策前瞻性和针对性。加快支出进度，尽快形成实际支出”。

　　从实际落地来看，今年利率债发行有所前置，其中国债、政金债发行提速，不过地方债发行节奏一般。1月政府债净融资9300亿，略超季节性，预计2月政府债净融资或与1月接近，供给压力可控，真正的政府债供给压力仍需等待两会召开之后才能到来。

　　三是，从地方政府目标推断全国经济增长目标预计仍在5%左右，关注预期差。近期各省陆续召开地方两会，公布2025年经济增长目标。从地方GDP目标设置来看：1）绝对水平上，多数地方预期目标为5%或5.5%左右，少数地方定在6%左右或以上，北上广经济大省将目标设定在5%左右。2）目标调整情况来看，除天津上调了GDP增速目标以外，大多数省市均维持或者下调了经济增长目标。此外，考虑到2025年是十四五收官之年，以及设定较高目标对地方政府和微观主体的激励作用，2025年GDP目标设置在5%左右的概率较大。市场对此预期较为充分，关注其中预期差的可能性。

　　四是，“扩内需”成为经济稳增长的主要抓手，关注消费增量政策空间。中央经济工作会议将“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”置于九大任务之首，2025年地方政府工作报告中，基本所有省份均将“全方位扩大内需”放在2025年全省重点工作重点首位，“大力提振消费”和“提高投资收益”成为重点任务，而“两新”和“两重”则成为多数省市提振内需的重要抓手。考虑到财政用于消费补贴的乘数效应较高，消费政策是重要关注点，尤其是以旧换新、服务消费补贴的新增政策空间。

　　总结来看，本周操作建议：

　　1）基于上述分析判断，债市利多因素在于，外部关税不确定性升温、内部开门红成色一般、支持性货币政策立场未改、资金压力趋缓；利空因素在于，债市赔率不高、稳汇率与防风险掣肘降息、政府债发行提速、两会前政策预期扰动、去产能政策推升价格、股市结构性机会等。综合来看，目前债市多空力量相对均衡，上周略偏多，本周基本平衡（关注去产能政策），难打破震荡格局。

　　2）受益于节后资金转松、理财重获净申购，存单、中短信用债收益率下降较多。截至2月7日，1年AAA存单从节前1.72%下行4bp至1.68%，1、3年AAA信用债从1.80%、1.84%分别下行5bp、4bp至1.76%、1.80%。预计后续仍有小幅补涨空间。

　　3）曲线形态上，10-1年国债期限利差不高，为38bp，历史8%分位数。不过这主要是因为年初以来，在资金收紧+去年底银行等“非常规”行为逆转+央行暂停国债买入等因素之下，1年国债收益率快速回升，10-1年国债期限利差从去年底60bp一度降至30bp附近。节后资金转松，国债期限利差重新走扩，若后续央行国债买入操作重启，或使曲线进一步走陡。

　　4）利率区间判断上，考虑债市抢跑明显、降息预期推后、监管态度明确，十年国债1.6%以下想象空间不足，1.5%在我们看来是底部。高点方面，由于利率趋势未扭转、机构仍欠配，结合信贷等比价效应，1.8%可能是十年国债的上限水平。

　　5）短期看，继续判断波段+品种>久期>杠杆>信用下沉。推荐存单、中短端信用债，适度交易超长债，把握国开换券的小交易机会。中期看，内外政策不确定性上升，低赔率、负carry、信息多等环境下，债市波动将更频繁。

　　本周核心关注：中国1月金融数据（不定）、美国1月CPI和PPI、美国1月零售数据、美国1月工业产出月率等。周三和周四将分别公布美国1月CPI和PPI，关注美国通胀走势。周五将公布美国1月零售数据、美国1月工业产出月率，关注美国零售和工业表现。本周可能公布1月金融数据，关注信贷社融表现。

　　风险提示

　　1） 降息降准节奏超预期：如果货币政策超预期放松，可能导致资金面进一步宽松，从而影响债市收益率表现。

　　2） 财政赤字能否达预期：如果财政规模未达市场预期，可能带来债市收益率超预期下行。

　　3） 去产能政策超预期：如果去产能政策超出市场预期，可能引发再通胀预期升温，将会影响债市收益率表现。

　　4） 关税政策超预期：如果关税政策超预期，可能影响国内货币政策路径与市场风险偏好，导致债市出现调整。

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责任编辑：凌辰