第一，基本面承接风险偏好。2025年年初以来，DeepSeek的重大突破打开了产业链想象空间，激发了对“工程师红利”优势下中国企业创新能力的集中关注，金融市场风险偏好出现显著上行。风险偏好上行之后需要经济基本面做出有效承接，毕竟，名义GDP和企业盈利将是最终的判别标准。从2月第二周情况看，几条来自基本面的积极线索正在形成：一是1月信贷开门红，这是“加大货币信贷投放力度”代替“均衡投放”后的政策红利显现。我们理解年初信贷非常重要，年初信贷高开将降低后续经济下行风险;二是餐饮、酒店、电影代表的服务类消费元宵节前后继续维持高景气，后续随着地产带来的收缩效应的下降，居民部门消费存在继续好转的空间;三是国务院常务会议研究标本兼治化解重点产业结构性矛盾等问题，新一阶段供给侧信号进一步释放，价格问题有解。

第二，2月第二周全球资产表现围绕四条主线。一是中国资产继续领跑。A股沪深两市成交量回升至1.5万亿上方。Deepseek主线继续发酵，传媒、计算机领涨，恒生科技涨幅达7.3%。科技主线延续强化的同时行情扩散，超八成行业录得正收益，商贸零售、医药生物、社会服务涨幅扩大，食品饮料、银行行业股指环比由负转正。二是海外不确定性维持。基本面主线尚待明朗叠加关税风险博弈，黄金续创新高，YTD已至10%;美股进入“平台期”，10年美债利率4.5%~4.6%间徘徊;美元指数高位回落，离岸人民币汇率小幅回升。三是内外预期差驱动下大宗商品迎来阶段性涨价。国内“抢出口”、美国“抢进口”，关税政策博弈与供给偏紧预期共振，铜价止跌反弹，本周跻身大类资产涨幅前三，YTD至12.4%。国内黑色系温和上扬，需求面仍待建筑业复工数据支持。四是资金面再度收敛，股债跷跷板重新强化。在万得全A上涨1.67%的同时，10年期国债利率上行5.14BP。

第三，美国1月通胀略超预期，短期内美联储降息概率已经较低。俄乌局势边际变化值得关注。2月第二周出来的美国1月CPI和核心CPI均高于市场预期，一是极端天气和火灾对商品价格形成上拉;二是禽流感影响下的鸡蛋价格对食品项形成拉动;三是1月效应(季节性残留可能存在一定影响)。上述线索不一定可持续，但短期内不易证伪。鲍威尔指出不急于调整政策，希望继续保持限制性政策。我们理解，美联储对趋势的判断未必有变化，但重新确认趋势需要时间。短期内降息概率已经较低，我们维持降息周期暂停、6月再次启动的判断。另一条线索是特朗普表示他与俄罗斯总统普京进行电话交谈，讨论了启动谈判以结束乌克兰战争的事宜。这一线索的后续进展值得关注，它将对原油、黄金，以及全球风险资产存在广泛影响。

第四，高频模型测算1-2月国内实际GDP同比5.3%，2月第二周实际增长变化不大，名义增长有所改善。模型预计1-2月工增累计同比5.61%、社零累计同比3.81%，服务类消费的活跃预示着服务业表现预计进一步好于社零。2月价格端存在一定基数拖累，预计2月CPI环比、同比分别为0.15%、-0.35%;PPI环比、同比分别为0.18%、-1.83%。工业品价格震荡改善带动名义增速在第二周较首周有所上行，1-2月名义GDP增速回升至4.59%，更为明显的基数优势有待3月打开。

第五，狭义流动性再度收敛，政策重心未变；广义流动性如期实现开门红，关注需求端线索。在节后短暂的季节性转松后，本周DR007再度回升，从1.7%附近升至1.94%，主要因为在已经偏低的超储率环境下，公开市场操作连续净回笼。我们理解在狭义流动性上，央行短期政策重心延续节前的“稳汇率、稳利率、防空转”。从以往经验看，狭义流动性系统性转松需关注三条线索：一是政府债的集中发行，央行重新大额净投放协同财政发力;二是汇率、利率等政策诉求得到兑现;三是宏观环境与金融市场变化推动政策重心调整。信贷在政策与银行靠前发力的双重作用下如期实现开门红，社融、M1也明显高增。信贷高开意义重大，它将降低后续经济下行概率。接下来需进一步关注需求侧线索，建筑业对社融比较敏感，后续各地重大项目的开复工情况、地产收储及新开工情况比较重要。

第六，节后第二周建筑业开复工仍弱于去年同期，第三周情况较为关键。百年建筑调研数据显示，截至2月13日(年后第二周)，全国13532个工地开复工率[1]为23.5%、劳务上工率[2]27.5%、资金到位率[3]35.0%，三项数据农历同比均略有减少。[4]其中房建项目平均开复工率为20.9%，弱于非房建项目的24.2%。我们理解一则今年是返乡大年，绝大多数工程项目劳务上工可能要到正月十五之后;二则DeepSeek之后，创新对各省市新春第一会来说均是重要主题，基建等领域项目可能短期并不集中。尽管同比偏弱，但百年建筑同时表示，预计下周将会是基建开复工的集中启动时间，建材消费或有提升。从政府债融资来看，近期加速迹象有所显现。不过主要以化债类地方债为主，2025年2万亿元化债地方债有望在一季度完成大部分发行工作。

第七，服务类消费升温、海外关税继续落地、新一轮供给侧酝酿是中观面三大增量信息。元宵节消费继续延续服务好于商品的特征。电影《哪咤之魔童闹海》总票房突破114亿元[5];去哪儿大数据元宵节“灯会”相关主题景区门票量比去年增两成，酒店预定量同比增长超一成[6];1月29日至2月10日，抖音平台内3-4人餐及家庭多人餐团购订单量同比增长62%[7]。2月10日美国宣布对所有进口钢铁和铝征25%的关税[8]，意味着中国对美的铝出口关税由此前的10%提高至25%，钢铁关税不变。2024年钢铝合计占我国出口金额3.1%，对美钢铝出口合计占我国出口金额仅0.1%，直接影响有限。2月13日，特朗普再度宣布将征收“对等关税”。[9]在持续不确定的关税计划威胁下，短期“抢出口”或将继续支撑出口表现。2月10日国常会“研究化解重点产业结构性矛盾政策措施”，提出要标本兼治化解重点产业结构性矛盾等问题，推动落后低效产能退出，增加高端产能供给。[10]新一轮供给侧政策主线持续升温。

第八，高频数据显示工业价格有所好转，二手房价格指数有企稳迹象。值得注意的是，本周(截至2月14日)生意社BPI指数收于904点，读数已升至去年10月14日以来高点。今年1月最后一周读数均为887点，2月首周(2.1-2.7)读数区间为887-896点。从结构来看，有色、化工指数回升，目前已高于去年10月中旬的阶段性高位;钢铁、建材价格稳中略升。居民消费价格尤其食品类价格目前上行信号尚不明显，全国猪肉平均批发价环比回落6.7%，全国28种重点蔬菜价格环比回落8.9%。全国二手房挂牌价指数自2021年三季度起震荡下行，2025年起有企稳迹象，2月初读数持平于1月初。

第九，政策一手大力提振消费，一手推动供给侧优化。[11]2月10日，李强总理主持召开国务院常务会议，研究提振消费有关工作，审议通过《2025年稳外资行动方案》，研究化解重点产业结构性矛盾政策措施。会议指出：提振消费是扩大内需、做大做强国内大循环的重中之重。要切实转变观念，把提振消费摆到更加突出位置。要大力支持居民增收，促进工资性收入合理增长，拓宽财产性收入渠道，提升消费能力。要坚持从供需两侧发力，标本兼治化解重点产业结构性矛盾等问题，促进产业健康发展和提质升级。要优化产业布局、强化标准引领、推进整合重组，推动落后低效产能退出，增加高端产能供给。要优化市场监管，加强行业自律，共同维护公平竞争、优胜劣汰的市场秩序。

本文来源于微信公众号“郭磊宏观茶座”，作者为广发宏观研究团队；智通财经编辑：文文。