（文/宋虹姗 编辑/赵乾坤）

日前，复星国际（00656.HK）的“瘦身计划”迎来新进展：旗下港股上市公司复星旅文（01992.HK）宣布启动私有化退市，并计划将其核心资产三亚亚特兰蒂斯在上海证券交易所独立上市，借助REIT（不动产投资信托基金）模式进行资产证券化。

三亚亚特兰蒂斯 视觉中国

REITs（Real Estate Investment Trusts，不动产投资信托基金）是指通过将不动产等资产打包成证券形式进行公开募集，投资者可以购买这些证券，从而享有项目的租金收入或资产增值收益。在这一模式下，复星旅文不仅能继续保留三亚亚特兰蒂斯的运营管理权，还能通过REITs的独立上市盘活其重资产。这一举措不仅体现了复星集团在降低负债、优化资产结构方面的战略意图，也引发了市场对文旅行业资产证券化模式的广泛关注。

生死局下“断臂求生”， 拆解还是重塑？

2022年，复星国际董事长郭广昌曾强调，复星将继续推进“瘦身健体”战略，降低负债并优化资产结构。2024年，复星加速了这一进程，同年6月、12月，复星国际旗下两家港股上市公司复宏汉霖（2696.HK）、复星旅文（1992.HK）接连公告私有化提案。

而此前，作为复星旅文的重要资产，三亚亚特兰蒂斯股权传出被出售未果，转而选择独立REIT上市的路径。

据同花顺iFinD数据显示，截至2024年6月30日，复星旅文持有现金及现金等价物33.8亿元，较2023年6月30日的26.21亿元增加7.51亿元。

著名经济学家宋清辉向观察者网表示：“当前复星旅文的现金流水平，虽然看似具备一定的支撑能力，但实际上并不充裕，或难以完全覆盖运营和轻资产扩张的资金需求。因此其REIT发行对于缓解流动性压力、推动轻资产转型具有决定性意义。”

宋清辉补充称：“若REITs发行受阻，复星旅文面临的财务压力或将显著加大，从而导致新一轮资产抛售的风险明显上升。资产抛售虽然短期内可以缓解流动性，但长期来看可能会损害公司价值，削弱盈利能力，甚至引发更严重的财务危机。能否成功发行REITs，将在很大程度上决定复星旅文能否在维持资产价值的前提下实现战略转型。”

REITs具有盘活存量资产和优化资本结构的优势，是推进轻资产运营的有效工具。目前虽仍未有文旅行业的基础设施REITs实现上市，但包括武隆喀斯特、华山在内的近20家国家5A级旅游景区已经启动了前期准备工作，原始权益人主要以地方城投公司为主。复星旅文先前在资产证券化领域已有不少探索，早在2019年，复星旅文就曾宣布利用亚特兰蒂斯发行一笔金额为70.01亿元的CMBS（商业地产抵押贷款支持证券）。

三亚亚特兰蒂斯能顺利上市吗？

本次三亚亚特兰蒂斯的REIT能否顺利上市？这一举措又将如何影响文旅行业的发展？

根据《国家发展改革委关于全面推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目常态化发行的通知》（发改投资〔2024〕1014号，简称‘1014号文’）规定，旅游酒店可作为文化旅游基础设施项目底层资产的组成部分，但需满足以下条件：第一，酒店不可单独作为底层资产上市，必须依附于景区规划范围内的文化旅游项目；第二，酒店产权需归属于同一原始权益人；第三，酒店面积不得超过项目总建筑面积的30%（该要求主要针对园区基础设施与消费基础设施类项目）。中国优质文旅资源众多，且具有优秀文旅资产运营能力的头部企业众多，具有充分的存量项目储备，但由于资产形态、收入结构、管理规则等存在较大差异，需要结合项目具体条件、企业情况等判断是否适合通过REITs上市。

目前REITs申报文旅基础设施仅限定于自然文化遗产、国家5A级和4A级旅游景区项目，且景区门票经营权、景点开发经营权打包上市等有一定的政策限制，文旅企业是否可满足运营条件进行资产剥离则需视具体项目情况而定。

上海瑞思不动产金融研究院研究部负责人王煜昊强调称：“三亚亚特兰蒂斯景区于2024年9月24日取得海南省旅游资源规划开发质量评定委员会的4A级景区认定，符合’1014号’文规定。在政策要求文件中，酒店面积不超过30%的要求是针对园区基础设施与消费基础设施设置的。”

在“轻资产”战略驱动下，复星旅文如能将三亚亚特兰蒂斯以REITs形式上市，可在保留对项目运营管理权的情况下实现重资产出表，这对于面临整体债务压力的复星集团来说将是管理债务的有效举措。而从市场估值角度出发，上市公司重成长性而REITs重现金流，估值逻辑存在差异，通常同等条件下，资本市场给予REITs的估值可能会高于上市公司。因此，通过发行REITs，三亚亚特兰蒂斯有望获得更高的市场估值，这也有助于复星集团提升股权估值。

尽管REITs发行前景被看好，但市场仍存疑虑。一位不愿具名的基金管理公司管理层则持观望态度，他向观察者网表示：“如果考虑发REITs，亚特兰蒂斯估计首要的入池资产是水上乐园，酒店只是作为配套打包入池。目前市场上还没有类似产品上市先例。至于能否上市，需要看资产的尽职调查、监管审核情况。”

此外，上述基金管理公司管理层认为，当前A股REITs市场对文旅资产仍存疑虑。以2023年上市的消费类REITs为例，平均发行溢价率不足5%，远低于产业园和物流仓储类项目。

据复星旅文2024年上半年财报显示，三亚亚特兰蒂斯平均客房入住率达89.6%，较2023年同期增加3.4个百分点。据三亚当地一家酒店资产处置市场机构的数据显示，该入住率水平略高于三亚整体高星酒店表现情况。

但三亚亚特兰蒂斯的平均房价较此前有所下降。2024年上半年，三亚亚特兰蒂斯的客房平均每日房价为2043.8元，较去年同期下降15.1%。复星旅文在财报中称，受国内旅游住宿市场供需变化趋势影响，为维持产品竞争力，公司主动采取灵活定价调整，海南三亚的其他酒店及度假村因市场整体疲软而降价，游客及客户也对价格更为敏感。

具有示范作用，但“私有化本身并非灵丹妙药”

关于三亚亚特兰蒂斯寻求REIT上市的进度，观察者网向复星旅文作了求证，复星旅文相关负责人回应称：“目前只是处于初步研究阶段，暂时没有更多实质性信息可以对外透露。”

王煜昊指出：“此次宣布考虑分拆三亚亚特兰蒂斯实现独立REITs上市，势必在不动产金融领域起到示范性作用。而后续是否有更多民营文旅集团加入REITs申报热潮，仍需等待市场检验。”

文旅行业正通过资产证券化探索资源盘活路径。REITs凭借其稳定收益特性，成为优化投融资机制的重要选择。文旅资产虽现金流稳定但成长性不足，而REITs恰好填补了中低风险收益产品的市场空白。随着REITs市场成熟，其定价机制还可为行业大宗交易提供参考基准，推动全产业链资金融通。

而对于处在私有化过程中的复星旅文来说，是其在业绩持续低迷、股价长期承压、资产负债表亟待修复等多重困境下的战略选择。

宋清辉认为，修复资产负债表和规避公开市场压力是其直接动因，但背后可能蕴含着更深层次的战略转型和业务重塑的考量。需要注意的是，私有化本身并非灵丹妙药，退市只是万里长征的第一步。至于其未来能否真正实现“造血能力”的提升，关键还在于复星旅文在私有化之后，能否采取有效措施，并进行深刻的战略变革和运营提升，进而紧紧抓住市场复苏和政策机遇。

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