来源：国际投行研究报告

华尔街观点：大摩转向看多中国市场，"黎明已至"

摩根士丹利发布重磅研究报告，对中国市场态度发生显著转变，从"深度怀疑"转向"谨慎乐观"。该行将MSCI中国评级上调至标配（Equal-weight），认为中国市场正在经历一场结构性转折。让我们深入解析这份来自华尔街顶级投行的最新观点。

Why Now？为什么是现在？

大摩认为，三大关键因素正在推动中国市场步入新阶段：

1. 政策信号明确转向

2月17日企业家座谈会释放强烈信号，监管重心从"整顿"转向"振兴"。这让华尔街想起2018年11月1日的类似会议，当时也成功扭转了市场情绪。政策面从"rectification"到"revitalization"的转变，将显著降低中国股票风险溢价。

2. 地缘政治格局改善

特朗普政府提出的"reciprocal tariffs"（对等关税）政策，实际上削弱了市场对中国被单独制裁的担忧。乌克兰局势也出现转机，这些都有利于中国资产的风险重估。

3. 科技突破重塑信心

DeepSeek的异军突起证明中国在AI竞争中仍具备领先实力。这是一个游戏改变者（game changer），提醒全球投资者重新审视对中国科技股的估值。

数据支撑："Show Me The Numbers"

1. ROE持续改善

- MSCI中国ROE从2023年中的9%提升至11%

- 在MSCI新兴市场排名从第70百分位跃升至第91百分位

- 预计2026年有望突破12%，实现与新兴市场整体（11.9%）的趋同

2. 估值体系上移

- MSCI中国12个月远期PE有望从8-10倍区间上移至10-12倍

- 对新兴市场的折价将收窄至个位数，远低于此前预期的20%

3. 股东回报显著提升

- MSCI中国股息率自2020年来上升75%

- 回购规模大幅增加，显示企业对自身价值的信心

新目标价："Price Targets Matter"

- 恒生指数：24,000点（+6%）

- 国企指数：8,600点（+3%）

- MSCI中国：77点（+5%）

- 沪深300：维持4,200点不变

Investment Strategy：投资策略建议

1. 市场选择

短期：偏好港股/中概股等离岸市场

- 受通缩影响较小（相关行业权重仅15.5%，而A股为42%）

- 互联网、银行等高质量股东回报板块权重更高

- 外资持股处于历史低位，具备补仓空间

中长期：A股有望跟上

- 科技股供给更为丰富

- 外资持股创新低，提供入场机会

- AH溢价率处于下降通道

2. 行业配置

- Overweight：科技/互联网、银行、电信等高股东回报行业

- Underweight：受通缩影响较大的周期性行业

Risk Factors：风险提示

1. 政策风险

- 美国"America First Trade Policy"评估（4月1日前）

- 中国3月两会政策基调

- 财政政策收紧加剧通缩压力

2. 地缘政治风险

- 中美关系再度恶化可能

- 科技限制进一步加码

What's Next：未来催化剂

积极因素：

- 通缩压力早于预期缓解

- 中美高层互访

- 关税或技术限制放松

- 更多企业加入AI竞争

Bottom Line：投资要点

大摩这份报告释放了明确信号：中国市场正在经历结构性转折，ROE改善和估值提升有望持续。与2023年9月的反弹相比，本轮行情具备更坚实的基本面支撑。

对于全球投资者而言，目前是重新审视中国仓位的关键时点。无论是基本面改善、政策面转向，还是估值优势，都为增配中国资产提供了充分理由。但同时也需要注意：

1. Position Sizing很重要 - 建议采取渐进式加仓策略

2. Security Selection更关键 - 优选具备高股东回报、确定性成长的优质标的

3. Risk Management不可或缺 - 密切关注地缘政治和政策风险

正如报告标题所示"Getting Out of the Woods"（走出迷雾），中国市场正在步入新的阶段。对于专业投资者而言，当下或许正是布局的良机。

第一部分 - 核心观点及评级调整:

我们看到中国离岸股票市场正在发生可持续的结构性改善,这体现在ROE提升和估值体系转变上。这种改善得益于企业自救、股东回报提升、地缘政治环境改善以及政府对私营部门支持的确认。因此我们上调MSCI中国至标配(Equal-weight)，并提高恒生指数和MSCI中国的目标价。

我们认为中国股票市场,特别是离岸市场正在发生结构性转变,这将带来可持续的ROE和估值修复。这使我们比去年9月反弹时更加确信MSCI中国近期的表现改善可以持续,因此我们从深度怀疑转向谨慎乐观。

关于ROE改善:

- 尽管面临通缩挑战,我们越来越确信MSCI中国的ROE已触底

- 自2023年以来有三个因素支持ROE复苏:

1) 企业积极自救和加强股东回报活动,包括成本控制、回购以及关键企业适度加杠杆

2) 离岸中国股票指数受宏观和通缩影响逐渐减弱 - 高度相关行业(周期股、必需消费品、地产等)的指数权重已从2022年以来下降9个百分点至15%

3) 在DeepSeek等中国企业最新技术突破的支撑下,我们从日本经验中看到,即使在充满挑战的通缩环境下,科技类公司也能带动利润率和ROE增长

MSCI中国的ROE已从2023年中的9%改善至11%,在MSCI新兴市场中的百分位从70提升至91,未来仍有上升空间。我们预计到2026年底可能超过12%(相比之下新兴市场目前为11.9%)。

估值体系转变:

- 监管重心从整顿转向振兴,对私营部门和创业精神采取更有利的方式

- 美国新政府开始就结束乌克兰/俄罗斯冲突进行对话,采取"对等关税"方式(而非单独针对中国)

- 中国展现出在AI竞争中保持/领先的技术突破能力

我们现在预计MSCI中国的12个月远期市盈率交易区间可以从2022年以来的8-10倍提升至10-12倍,与新兴市场的估值差距将缩小至个位数百分比,低于我们此前预期的20%折价。

第二部分 - 具体投资建议和预测:

调整建议:

- 上调2025年底中国离岸指数目标价

- 将MSCI中国在新兴市场/亚洲除日本框架中提升至标配

- 新目标价:恒生指数24,000点、国企指数8,600点、MSCI中国77点,分别意味着6%、3%和5%的上涨空间

- 维持沪深300的2025年底目标价4,200点不变

短期展望:

- 预计离岸市场动能将强于A股

- 但全年来看两个市场回报或将趋同

- 离岸市场受益于:

* 通缩影响较小(相关行业权重仅15.5%,而CSI300为42%)

* 科技/互联网权重更高

* 外资持股处于历史低位

* A股溢价率下降

第三部分 - ROE改善的具体原因:

1. 企业自救和提升股东回报:

- MSCI中国股息率自2020年以来上升75%

- 回购活动显著增加

- 预计这些趋势将持续

2. 指数结构优化:

- 高质量股东回报组别(科技和互联网)指数权重提升

- 受宏观影响较大行业权重下降

- 形成正向循环

3. 日本经验借鉴:

- 即使在通缩环境下科技领导企业仍能改善利润率和ROE

- 中国在AI领域展现竞争力

- 具备工程师资源、数据、生态系统等优势

第四部分 - 风险提示:

主要风险:

1. 中美对抗再度升级

- 需关注4月1日前美国贸易政策评估

- 关注科技限制等措施

2. 财政货币政策突然收紧

- 可能加剧通缩压力

- 三月两会政策基调将是关键

使估值更加乐观的可能因素:

1. 通缩趋势早于预期逆转

2. 地缘政治状况进一步改善(如取消部分关税或技术限制)

3. 高层互访等积极信号

结论:

摩根士丹利认为中国股市正在经历结构性转折,ROE改善和估值提升有望持续。建议投资者重点关注高质量企业,但需警惕地缘政治和政策风险。南向资金持续流入、外资配置处于低位等因素也支持市场表现。

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