日前，“股神”巴菲特掌舵的伯克希尔·哈撒韦发布2025年致股东公开信，每年公开信中，巴菲特亲笔写就的投资哲学都会受到投资者的高度关注。在最新这封长达15页的股东信中，巴菲特对他的经典投资准则——长期主义、企业内在价值、理性投资、现金流为王——再一次进行了复盘阐述，并且他对于在过去犯过的错误也毫不讳言。

“错误——是的，我们在伯克希尔也会犯错”，股东信的第一部分，巴菲特就直截了当地提出，他曾经犯过的资产配置错误，主要集中于评估投资标的未来的经济前景时所犯的错误。有时候是在投资上市公司股票时，有时候是在对标的进行全资收购时。

另一些时候，他认为伯克希尔犯错发生于人事决策上，比如忠诚度是巴菲特很在乎的，他认为对忠诚度的失望有时候可能会超过财务影响，“a pain that can approach that of a failed marriage （这种痛苦可能接近于一场失败的婚姻）”。

面对错误，巴菲特的观点是立即纠正。他始终清晰地记着挚友查理·芒格所说的“拖拖拉拉”是最大的错误，查理的观点很鲜明，问题无法通过幻想来解决，而是需要采取行动，无论这可能多么令人不舒服。

在2019年至2023年期间，巴菲特在写给股东的信中16次使用了“错误”或“失误”这样的词汇。接下来，我们会对复盘巴菲特犯过的那些错误，既是为了表达对巴菲特面对错误坦诚的敬意，更希望能从中找到些许启发，如果能成行，显然会是巴菲特非常乐意看到的。

卡夫亨氏（Kraft Heinz）的投资失误

“好公司会因价格过高而变成糟糕投资，我们高估了卡夫食品的价值。”在2019年的股东大会上，巴菲特直言对卡夫亨氏的投资看走了眼。

卡夫亨氏是一家全球知名的食品饮料公司，拥有卡夫、亨氏、Jell-O果冻等北美家庭妇孺皆知的品牌。2015年，卡夫食品公司（Kraft Foods）与亨氏（H.J. Heinz）合并，组成了卡夫亨氏公司。伯克希尔·哈撒韦在和巴西私募股权公司3G Capital合作，推动了卡夫和亨氏的合并。伯克希尔在这一过程中提供了重要的资金支持，并持有卡夫亨氏的大量股份。

卡夫亨氏的市值在2015年合并后处于较高水平，但此后整体呈下降趋势。2016年市值一度上升至1062.9亿美元，但随着盈利增长放缓，2017年市值回落至947.4亿美元。2018年是市值大幅下跌的关键节点，因商誉减值154亿美元，导致市值下降至525亿美元，同比下跌44.6%。

“高分红、低成长”在卡夫亨氏身上表现的很明显。内生性增长动力不足，却提供了3.5-5.3%的股息率，虽然巴菲特在2019年股东会直言这是一次“不完美投资”，因为糟糕的投资不会因为股价低就成为好投资。当品牌护城河不足以支撑长期投资回报时，这样的投资更值得清醒。

误判后“割肉”航空股

2016 年开始，伯克希尔・哈撒韦陆续买入美国四大航空公司（美国航空、达美航空、西南航空和联合大陆航空）的股票，到 2019 年末，伯克希尔在这四家航空公司的投资总市值达到约 88 亿美元，成为这几家航空公司的重要股东之一。

巴菲特投资航空股主要基于以下几个逻辑：一是行业整合后竞争格局改善，航空公司定价能力增强，盈利稳定性提高；二是航空出行需求持续增长，随着全球经济的发展，人们出行频次增加，航空运输作为高效的出行方式，市场需求不断扩大；三是航空公司的成本控制取得成效，通过优化运营流程、降低燃油成本等措施，提高了运营效率和盈利能力。此外，航空股当时的估值相对合理，具备一定的投资价值。

然而新冠疫情爆发，四大航空公司股价在短时间内大幅下跌，伯克希尔在航空股上的投资出现巨大浮亏。基于对疫情影响的判断、市场需求的变化等多方面因素的综合考虑，决定卖掉四大航空公司的全部持仓，割肉出局。

巴菲特的此举表明了其非常清晰的投资观：即使股价已大幅下跌，若基本面恶化，需重新评估是否值得持有。当底层逻辑发生改变时，就果断止损。

承认错误并承担短期损失，远好于因沉没成本而拖延。我们不知道芒格在其中起到了什么样的作用，但就像巴菲特说的，芒格的信条正是面对错误不拖延就是最好的纠错。

错过亚马逊和谷歌

对于错过谷歌和亚马逊，巴菲特承认没有投资这两家公司是判断失误。查理・芒格也表达过类似看法，称没投资谷歌感觉像傻瓜，巴菲特对此表示认同，认为是自己搞砸了。

巴菲特长期偏好“看得见摸得着”的商业模式（如消费品、保险、能源），认为科技公司技术迭代快、护城河不稳定，因此早期回避科技股。他曾多次表示看不懂科技股，认为难以对其未来盈利和发展前景进行准确估值。谷歌和亚马逊所在的科技行业发展依赖技术创新、数据驱动，行业竞争激烈，技术迭代快，超出了他当时的认知范围，所以在投资决策时选择回避。在亚马逊和谷歌的判断上，未意识到亚马逊的电商平台效应和AWS云计算生态、谷歌的搜索垄断地位及数据护城河的持续性。

但同样是科技股，巴菲特却成功投资了苹果。2016年起，巴菲特开始买入苹果，2018年，持股比例突破 5%，并首次进入苹果前十大股东。疫情初期，苹果股价暴跌，巴菲特逆势买入，在2023年，苹果的持仓市值一度超过1700亿美元，占伯克希尔股票投资组合总价值的近50%，是其最大的单一投资。巴菲特认为苹果产品对消费者有巨大吸引力，消费者对苹果产品的依赖度高，而且苹果公司不需要过多资本投入，生意模式良好，同时，苹果公司持续的股票回购和分红也增加了其投资价值，他曾将苹果比作“数字时代的喜诗糖果”，强调其用户黏性和品牌壁垒。

从错过亚马逊到重仓苹果，巴菲特的投资之路说明，投资的最大风险不是价格波动，而是认知停滞。与其追求“不犯错”，不如建立一套容错与进化机制。

减小错误，放大正确

巴菲特之所以在这么多年来受人尊敬，不仅仅是因为其能打的投资业绩，还有不可多得的投资智慧。上文中提到的这些投资失败案例，固然给巴菲特带来了一定的损失，但巴菲特面对错误，能及时止损，在看到自己正确的做法后，又能将正确进一步放大。

2020年，伯克希尔旗下保险子公司开始在东京证券交易所买入伊藤忠商事、丸红商事、三菱商事、三井物产和住友商事的股票，初始投资约 60 亿美元，获得约 5% 股份。当时这五家公司股价较低，市盈率仅 6.8 倍，股息率高达 5.2%，自由现金流可观。

巴菲特看中的是这些股票的低估值、高股息和良好现金流，以及多元化经营模式。尽管这些公司总部位于日本，但其业务遍布全球，涵盖农业、矿产、电信等多个领域。巴菲特的投资并非单纯看好日本经济，而是看重这些商社的全球化布局。并且巴菲特通过发行日元债券筹集资金，利用日元贬值带来的汇率优势，进一步降低投资成本。

在2025年的致股东信中，巴菲特说将继续增加对日本五大商社（伊藤忠商事、丸红株式会社、三菱商事、三井物产和住友商事）的投资，并计划将持股比例提升至接近10%。

对日本五大商社的投资符合巴菲特一贯的价值投资理念，即寻找低估值、高分红且具有稳定增长潜力的公司。

今年，巴菲特即将迎来95岁生日，同时也是他执掌伯克希尔的第60个年头。长期主义、企业内在价值、理性投资、现金流为王的投资准则，在60年间迭代进化，虽然错误难免，但智慧的光芒始终闪耀。

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