日前,“股神”巴菲特掌舵的伯克希尔·哈撒韦发布2025年致股东公开信,每年公开信中,巴菲特亲笔写就的投资哲学都会受到投资者的高度关注。在最新这封长达15页的股东信中,巴菲特对他的经典投资准则——长期主义、企业内在价值、理性投资、现金流为王——再一次进行了复盘阐述,并且他对于在过去犯过的错误也毫不讳言。
“错误——是的,我们在伯克希尔也会犯错”,股东信的第一部分,巴菲特就直截了当地提出,他曾经犯过的资产配置错误,主要集中于评估投资标的未来的经济前景时所犯的错误。有时候是在投资上市公司股票时,有时候是在对标的进行全资收购时。
另一些时候,他认为伯克希尔犯错发生于人事决策上,比如忠诚度是巴菲特很在乎的,他认为对忠诚度的失望有时候可能会超过财务影响,“a pain that can approach that of a failed marriage (这种痛苦可能接近于一场失败的婚姻)”。
面对错误,巴菲特的观点是立即纠正。他始终清晰地记着挚友查理·芒格所说的“拖拖拉拉”是最大的错误,查理的观点很鲜明,问题无法通过幻想来解决,而是需要采取行动,无论这可能多么令人不舒服。
在2019年至2023年期间,巴菲特在写给股东的信中16次使用了“错误”或“失误”这样的词汇。接下来,我们会对复盘巴菲特犯过的那些错误,既是为了表达对巴菲特面对错误坦诚的敬意,更希望能从中找到些许启发,如果能成行,显然会是巴菲特非常乐意看到的。
卡夫亨氏(Kraft Heinz)的投资失误
“好公司会因价格过高而变成糟糕投资,我们高估了卡夫食品的价值。”在2019年的股东大会上,巴菲特直言对卡夫亨氏的投资看走了眼。
卡夫亨氏是一家全球知名的食品饮料公司,拥有卡夫、亨氏、Jell-O果冻等北美家庭妇孺皆知的品牌。2015年,卡夫食品公司(Kraft Foods)与亨氏(H.J. Heinz)合并,组成了卡夫亨氏公司。伯克希尔·哈撒韦在和巴西私募股权公司3G Capital合作,推动了卡夫和亨氏的合并。伯克希尔在这一过程中提供了重要的资金支持,并持有卡夫亨氏的大量股份。
卡夫亨氏的市值在2015年合并后处于较高水平,但此后整体呈下降趋势。2016年市值一度上升至1062.9亿美元,但随着盈利增长放缓,2017年市值回落至947.4亿美元。2018年是市值大幅下跌的关键节点,因商誉减值154亿美元,导致市值下降至525亿美元,同比下跌44.6%。
“高分红、低成长”在卡夫亨氏身上表现的很明显。内生性增长动力不足,却提供了3.5-5.3%的股息率,虽然巴菲特在2019年股东会直言这是一次“不完美投资”,因为糟糕的投资不会因为股价低就成为好投资。当品牌护城河不足以支撑长期投资回报时,这样的投资更值得清醒。
误判后“割肉”航空股
2016 年开始,伯克希尔・哈撒韦陆续买入美国四大航空公司(美国航空、达美航空、西南航空和联合大陆航空)的股票,到 2019 年末,伯克希尔在这四家航空公司的投资总市值达到约 88 亿美元,成为这几家航空公司的重要股东之一。
巴菲特投资航空股主要基于以下几个逻辑:一是行业整合后竞争格局改善,航空公司定价能力增强,盈利稳定性提高;二是航空出行需求持续增长,随着全球经济的发展,人们出行频次增加,航空运输作为高效的出行方式,市场需求不断扩大;三是航空公司的成本控制取得成效,通过优化运营流程、降低燃油成本等措施,提高了运营效率和盈利能力。此外,航空股当时的估值相对合理,具备一定的投资价值。
然而新冠疫情爆发,四大航空公司股价在短时间内大幅下跌,伯克希尔在航空股上的投资出现巨大浮亏。基于对疫情影响的判断、市场需求的变化等多方面因素的综合考虑,决定卖掉四大航空公司的全部持仓,割肉出局。
巴菲特的此举表明了其非常清晰的投资观:即使股价已大幅下跌,若基本面恶化,需重新评估是否值得持有。当底层逻辑发生改变时,就果断止损。
承认错误并承担短期损失,远好于因沉没成本而拖延。我们不知道芒格在其中起到了什么样的作用,但就像巴菲特说的,芒格的信条正是面对错误不拖延就是最好的纠错。
对于错过谷歌和亚马逊,巴菲特承认没有投资这两家公司是判断失误。查理・芒格也表达过类似看法,称没投资谷歌感觉像傻瓜,巴菲特对此表示认同,认为是自己搞砸了。
巴菲特长期偏好“看得见摸得着”的商业模式(如消费品、保险、能源),认为科技公司技术迭代快、护城河不稳定,因此早期回避科技股。他曾多次表示看不懂科技股,认为难以对其未来盈利和发展前景进行准确估值。谷歌和亚马逊所在的科技行业发展依赖技术创新、数据驱动,行业竞争激烈,技术迭代快,超出了他当时的认知范围,所以在投资决策时选择回避。在亚马逊和谷歌的判断上,未意识到亚马逊的电商平台效应和AWS云计算生态、谷歌的搜索垄断地位及数据护城河的持续性。
但同样是科技股,巴菲特却成功投资了苹果。2016年起,巴菲特开始买入苹果,2018年,持股比例突破 5%,并首次进入苹果前十大股东。疫情初期,苹果股价暴跌,巴菲特逆势买入,在2023年,苹果的持仓市值一度超过1700亿美元,占伯克希尔股票投资组合总价值的近50%,是其最大的单一投资。巴菲特认为苹果产品对消费者有巨大吸引力,消费者对苹果产品的依赖度高,而且苹果公司不需要过多资本投入,生意模式良好,同时,苹果公司持续的股票回购和分红也增加了其投资价值,他曾将苹果比作“数字时代的喜诗糖果”,强调其用户黏性和品牌壁垒。
从错过亚马逊到重仓苹果,巴菲特的投资之路说明,投资的最大风险不是价格波动,而是认知停滞。与其追求“不犯错”,不如建立一套容错与进化机制。
减小错误,放大正确
巴菲特之所以在这么多年来受人尊敬,不仅仅是因为其能打的投资业绩,还有不可多得的投资智慧。上文中提到的这些投资失败案例,固然给巴菲特带来了一定的损失,但巴菲特面对错误,能及时止损,在看到自己正确的做法后,又能将正确进一步放大。
2020年,伯克希尔旗下保险子公司开始在东京证券交易所买入伊藤忠商事、丸红商事、三菱商事、三井物产和住友商事的股票,初始投资约 60 亿美元,获得约 5% 股份。当时这五家公司股价较低,市盈率仅 6.8 倍,股息率高达 5.2%,自由现金流可观。
巴菲特看中的是这些股票的低估值、高股息和良好现金流,以及多元化经营模式。尽管这些公司总部位于日本,但其业务遍布全球,涵盖农业、矿产、电信等多个领域。巴菲特的投资并非单纯看好日本经济,而是看重这些商社的全球化布局。并且巴菲特通过发行日元债券筹集资金,利用日元贬值带来的汇率优势,进一步降低投资成本。
在2025年的致股东信中,巴菲特说将继续增加对日本五大商社(伊藤忠商事、丸红株式会社、三菱商事、三井物产和住友商事)的投资,并计划将持股比例提升至接近10%。
对日本五大商社的投资符合巴菲特一贯的价值投资理念,即寻找低估值、高分红且具有稳定增长潜力的公司。
今年,巴菲特即将迎来95岁生日,同时也是他执掌伯克希尔的第60个年头。长期主义、企业内在价值、理性投资、现金流为王的投资准则,在60年间迭代进化,虽然错误难免,但智慧的光芒始终闪耀。
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