作者 | Michael Del Monte

编译 | 华尔街大事件

Unity( NYSE: U ) 报告称，经过一年的公司重组后，2024 财年结束时，对2025 财年的前景乐观。在经历了一年的急剧下滑之后，2025 财年是增长和收益的低谷年，随着公司进一步向非游戏行业扩张，以及制造业近岸外包和智能工厂以及向 Unity 6 过渡时相关的价格上涨，Unity 将重回增长位置。

Unity 在 2024 年第四季度的运营业绩强于预期，这得益于 Grow Solutions 业务下滑放缓，而 Create Solutions 业务下滑加速。尽管存在这些因素，Unity 报告的调整后 EBITDA 利润率好于预期，为 23%，比上一季度提高了 2%。

这一切都是 Unity 重塑公司品牌的转折阶段的一部分。作为其增长计划的一部分，Unity 将把研发投资重点放在快速增长市场的高影响力计划上。重组还涉及缩减其非核心投资组合，该投资组合下降了 92%，至 1500 万美元。管理层表示，2025 财年末的非核心收入将降至 3000 万美元。

Unity 6 发布后，2024 年第四季度的客户续约率有所提高。这种乐观情绪主要源于 Unity 取消了平台发布前设立的运行时费用。因此，38% 的 Unity 活跃用户已转向 Unity 6，下载量达到 280 万次。

Unity 正在大力改进其产品，以最大限度地提高客户投资回报率。作为其中的一部分，管理层宣布将 Unity 广告网络迁移到其新的 AI 平台 Unity Vector，该平台将于 2025 年第二季度末完成。与其他生产 AI 应用程序类似，Vector 将利用整个 Unity 生态系统中的数据来优化性能并改善客户结果。这将涉及预测消费者将玩哪些新游戏，评估哪些玩家可以为广告商带来最大价值，并将广告匹配到合适的玩家。

管理层指出，Unity Vector 的发布需要谨慎，因为其功能可能需要一些时间才能实现。鉴于人工智能模型的新颖性及其自学能力，我相信随着更多客户利用该广告平台，该产品只会不断改进。

尽管Apple Vision Pro 应用程序开发起步不顺，但 Unity 还是宣布与谷歌合作，以支持其 Android XR 平台。Android XR 是一款人工智能操作系统，可用于耳机和智能眼镜。根据价格点和消费者的接受程度，这可能会为 Unity 带来大幅收入增长，尤其是考虑到 AR/VR 耳机不断增长的生态系统。例如，Meta 的 Meta Quest 耳机和 Ray-Ban 合作眼镜都实现了大幅增长。该公司还在测试其下一代 AR 智能眼镜 Orion，这可能会显著改善其功能和视觉吸引力。

随着 AR 的广泛采用，Unity 将为耳机应用程序开发带来重大机遇。Unity的 3D 可视化目前正用于培训和模拟。增强现实耳机的用例可用于制造业岗位的在职培训和军事战斗训练等。

Unity 在非游戏行业客户群中实现了强劲增长，收入同比增长 50%。其中包括丰田 ( TM ) 使用 Unity 平台作为其界面和信息娱乐中心。雷神公司 ( RTX ) 正在使用 Unity 平台进行设施规划和工厂实验室模拟。

如果制造业大规模回流，这个市场对 Unity 来说有极大的潜力。现任总统政府正在制定贸易政策，以促进国内生产。这可能会导致国内汽车生产、半导体制造以及航空航天和国防生产增加。这可能会导致工厂更多地利用技术进行生产和培训，就像雷神公司利用 Unity 平台的方式一样。

Unity 24 年第四季度营收下降 25%，原因是该公司剥离非核心资产以实现未来增长。尽管前景乐观，但调整后的 EBITDA 利润率从去年同期的 30% 压缩至 23%。指引还要求 25 年第一季度进一步压缩至约 16%。

对于 2025 年第一季度，预测 Unity 将实现 4.1 亿美元的净收入，调整后每股收益为 0.04 美元。需要注意的是，调整后的净收益考虑了股票薪酬、无形资产摊销和重组费用。预测 2025 财年将是盈利能力低谷的一年，而 2026 财年将实现利润率大幅提升和收入增长。分析师对 2026 财年的预测将受到 Unity 6 价格上涨、非游戏行业销售额增加以及管理层对成本管理的关注的积极影响。

截至 2024 财年，Unity 的现金及现金等价物为 15 亿美元，资产负债表上的债务为 22 亿美元，净债务为 7.21 亿美元。Unity 在 2024 财年显著改善了自由现金流生成，同比增长 60%，达到 2.86 亿美元。管理层打算在未来几年利用过剩现金和现金流来降低资产负债表的杠杆率。

管理层还将致力于通过最大限度地减少股权激励带来的股权稀释来提高股东价值。管理层去年在改善 Unity 的成本结构方面取得了长足进步，将股权激励占收入的百分比从 2023 年第四季度的 30% 降至 2024 年第四季度的 24%。尽管大幅下降，但管理层将继续努力降低这笔非现金支出，以提高股东价值和公司运营。

Unity 目前正在经历重大重组后的转型之年。客户目前正在过渡到 Unity 6，订阅价格将适度上涨，这可能会在未来几年带来更高的利润率。管理层还高度重视维持低成本环境，这可能会提高盈利能力。除此之外，管理层将把注意力集中在最大限度地减少股份稀释上，这可能会在未来几个季度提高每股收益。

尽管通过重组和注重客户体验取得了转机，但 Unity 仍需要巩固其作为平台领导者在市场上的地位，并向股东证明其能够恢复增长。该公司目前正在将其货币化业务转型到其 AI 平台 Unity Vector，这可能会导致短期内效率和盈利能力方面出现一些阻力。尽管对费用结构进行了调整，但 Unity 的 Create Solutions 部门在 2024 年第四季度同比下降了 -47.50%，这可能预示着整个 2025 财年将进一步下滑。

Unity 股价在 2024 年第四季度财报发布后上涨，在下一个交易日达到峰值，涨幅接近 40%。估值为过去 12 个月的 6.33 倍，与去年 U 股的交易区间以及其技术同行相比有显著溢价。

鉴于 Unity作为一个组织的前景更为乐观，以及不断增长的非游戏用户群，相信Unity可能正在出现转机，证明其目前的溢价是合理的。鉴于2024 年第四季度收益发布后股价大幅上涨，股价是合理的。

使用基于净收入预测和 U 股历史交易溢价的内部估值模型，评级升级为持有，目标价为每股 28.70 美元，即 5.65 倍 eFY27 市销率。

鉴于积极的势头，股价有可能达到所预测的每股 37.22 美元的高位；不过，相信随着时间的推移，股价将在我的目标价位附近正常化。

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