文｜联系人：徐广鸿；王一涵

特朗普签署《美国优先投资政策》备忘录，对墨加关税加征“如期推进”和微软的资本支出担忧等因素冲击隔夜海外投资者情绪。而2月底的MSCI季度调仓以及3月7日恒生系列指数成分股权重的再平衡或也导致港股出现技术性的调整。但我们认为，《备忘录》并不会对全球资金投资中国企业产生实质性的影响；港股企业自美国的收入占比已在2023年降至1.7%，基本面影响有限；而指数层面的再平衡也仅有短期的影响。另一方面，年初以来南向日均净买入港股68亿港元，在近期美国经济基本面已出现走弱迹象下，海外资金在中长期维度也有望延续今年1月24日流入港股的趋势。此外，在此轮上涨后，当前恒指和恒科的动态PE仅处于历史45%和31%的分位数，叠加业绩预期的上修和卖空占比维持高位，港股安全边际仍然充分。综合来看，在AI叙事持续催化、基本面预期改善、全球资金轮动的背景下，即便有短期事件性的扰动，我们判断港股仍将延续2024年以来的反转行情。

▍事件：

2月25日，对《美国优先投资政策》备忘录和关税问题的担忧导致隔夜纳斯达克金龙指数下跌5.2%，拖累今日港股开盘表现，但截至中午收盘，港股跌幅已明显收窄。我们判断，短期虽有事件性的扰动，但在AI叙事催化，全球资金有望持续轮动向港股的背景下，2024年以来的反转行情将延续。

▍特朗普签署《美国优先投资政策》备忘录，但并无实质性影响。

该《备忘录》旨在阻止投资者与特定国家在特定领域开展合作。而美国将扩大其外国投资委员会（CFIUS）的审查权力和管辖范围，以限制与中国相关的个人或实体在美国科技、关键基础设施、农业、能源、原材料及其他战略领域的投资活动。此外，该《备忘录》还对美国个人或实体在中国的投资领域和方式提出了更多限制。投资领域方面，涵盖了半导体、人工智能、量子技术、生物技术、高超音速技术、航空航天、先进制造等关键领域；投资方式层面，限制涉及私募股权、风险投资、绿地投资、企业扩张以及上市证券的投资；资金来源则包括养老金、大学捐赠基金及其他有限合伙投资者。但是特朗普政府签署的备忘录仅具有行政部门内部的执行效力，并不构成具有法律约束力的立法行为，因此我们判断该《备忘录》并不会对全球资金投资中国企业产生实质性的直接影响。

▍美股科技股承压，对墨加关税重启亦冲击投资者情绪。

受微软取消部分数据中心租约的消息冲击，隔夜美股科技股承压，“七巨头”中除苹果全部下跌，费城半导体指数也收跌2.6%，反映美股投资者对AI领域资本支出可持续性的担忧。但此后微软再次声明今年资本支出仍将达到800亿美元，而LSEG一致预期显示亚马逊、微软、谷歌、Meta四家hyperscaler今年合计资本支出的同比增速将达到36.7%。考虑到中资企业AI的资本支出周期较美国企业开启的时点更晚，且DeepSeek横空出世后国内巨大的潜在应用空间，我们认为对美股AI相关板块的担忧不会持续拖累港股科技股的表现。相反，鉴于当前港股科技股较美股仍有30%的估值折价，中长期港股或持续受益于资金从美股轮动流出。此外，隔夜特朗普在与法国总统马克龙的联合记者招待会上提出对墨西哥和加拿大加征关税的计划将“如期推进”。此事件也冲击美股投资者情绪。但截至2023年，港股的美国/美洲收入占比已降至1.7%的历史低位，基本面维度，关税对港股中资股影响有限。

▍2月底 MSCI季度调仓以及恒指3月7日成分股权重再平衡。

自2024年MSCI最后一次调仓执行日（即2024年11月26日）至2025年2月21日期间，恒指累计上涨22.5%，恒科更是大涨38.8%。同期，MSCI全球指数和新兴市场指数分别仅上涨1.8%/5.6%，部分被动型资金由于超配原因或在本月底有跨市场的再平衡操作。回顾2024年8月至11月的调整期间，港股市场的表现同样显著优于MSCI指数（全球及新兴市场），在调整期有效日的前两个交易日出现下跌，但此后便企稳反弹。另外，3月7日也是恒生系列指数的成分股调整日。由于恒生指数和恒生科技成分股的权重有8%的上限，两个指数中因为近期涨幅较大导致权重超过8%的个股或在调整日被被动型资金降低权重。但这个调整对整体港股影响有限，仅涉及指数成分股的权重再平衡，并不涉及资金流出港股市场。

▍AI叙事持续催化叠加美国经济走弱，全球资金有望持续流入港股。

年初至2月24日，南向已累计净流入2171亿港元，日均流入达68亿港元，远超2024年的35亿港元。此外，1月24日至2月14日，我们测算的外资也已回流港股177亿港元，且主要流向科技和消费板块。另一方面，近日美国消费者信心、服务业PMI、二手房销售数据不及预期。沃尔玛四季报收入同比增速放缓至2022年一季度以来最低，净利润同比下降，且全年指引不及预期。在关税、通胀以及联邦裁员和削减开支等问题未明朗化前，对美国宏观和美股的担忧或延续。2022年以来，EPFR口径统计的全球被动型资金净流入美股1.41万亿美元，同期主动型流出4860亿美元。若俄乌问题解决，或有更多资金轮动出美股。因此，在国内AI叙事和经济基本面复苏的背景下，全球资金有望持续流入港股。

▍港股性价比显著、业绩预期上修、安全边际充分，全年反转行情料将延续。

即便在此轮港股上涨后，目前恒生指数和恒生科技的动态PE分别为10.4/18.7倍，处于历史44.8%/30.7%分位数。而港股主要指数2025年的业绩预期在三季报后也呈现上修趋势，自去年11月底以来，Bloomberg一致预期显示，恒生科技的2025年收入和净利润预期分别上修了7.7%和6.2%。此外，截至2月21日，港股未平仓卖空金额占流通市值比例仍高达1.44%，接近2023年历史均值以上三倍标准差的水平；而恒生指数3.6%的股息率也处于过去十年以来的61%分位数。综合来看，在AI叙事持续催化、企业基本面预期上修、全球资金轮动的背景下，即便有短期事件性的扰动，我们判断港股将延续2024年以来的反转行情。

▍风险因素：

1）中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；2）国内政策力度、实施效果及经济复苏不及预期；3）海内外宏观流动性超预期收紧；4）俄乌、中东地区冲突进一步升级；5）国内房地产销售量价回稳不及预期。

本文节选自中信证券研究部已于2025年2月25日发布的《港股策略点评—事件性扰动不改反转趋势》报告