新加坡的路演在风格上与香港还是有很大不同，香港路演已经基本完全中文化、开完会后直接扫码加微信，与内地基本无异。而这里的客户除非是直接从国内过来的，不少人虽然听得懂，也应该会说中文，但明显感觉并非第一常用语言。所以，路演60%-70%还是英文交流。

这次过来，在整体情绪上，明年比去年要好很多，毕竟市场的表现摆在那里。很多客户都是过去两年多次来路演的老朋友和熟面孔，当然也有一些人在过去两三年的下行周期中选择离开或者换了赛道。

一、仓位如何？谁在买入？

综合交流后了解下来，新加坡这边的客户，不论是长线投资者还是对冲基金，目前对中国都已经是标配甚至小幅超配了，香港这边的客户应该也是类似，因此可以初步得到的结论是，亚太地区的投资者应该都已经基本标配甚至小幅超配。有的是在春节后加了仓，有的是在去年底就是标配。

这里就有一个问题，如果亚太区的投资者都已经标配甚至小幅超配了，而基于EPFR数据显示的全球投资者加总起来看依然是低配（截止1月底低配1、2个百分点），那就只能说明欧美投资者这次并没有怎么行动。

这一点从几个维度可以得到交叉验证：1）部分有美资背景相关客户反馈，美国有些对冲基金有买入，但长线资金基本没动。2）我自己的微观体验也是如此，9月底那轮反弹还接到了不少欧美投资者的问询，这次就要少得多（当然，也有可能是这次大家都去问科技与互联网分析师就好了，不需要找策略）。3）近期的市场表现也能说明这一点。整个亚太地区甚至新兴市场，除了港股和韩国外，其他市场比如印尼、泰国、印度、马来西亚、中国台湾等全都者跑输或者大跌。试想，如果这部分钱是从美国回流过来，即便不去这些市场，也不用导致资金被吸走而大跌。

因此，此次反弹中的资金来源，属性上应该是以交易性资金为主，地区上以亚太和新兴市场的内部轮动为主。

二、后续谁还能再买？

近期南向资金异常亢奋（南向交易占比已经超过30%），显然成为短期决定市场走向的主导。但也有人担心，南向资金中可能有不少散户或交易性资金，容易受到市场本身走势的影响。

有意思的是，新加坡这边的不少外资客户也很关心南向还有多少买入空间，理论上可以配到多少，是否有定价权，就像国内客户关注外资是否回流一样。果然，大家都希望有队友。

但是，当我问到这边的客户“是否会在这个位置选择继续加仓”时，得到的答案几乎都是否定的。这边的投资者普遍反馈都觉得短期买不下手，在这个位置先选择持股观望。如果回调多，部分投资者会选择进一步加仓。理由是，目前能看到的情绪和估值修复已经基本到位，而未来过远的预期和假设还有很多不确定性，需要验证。当然，也不至于就此卖掉甚至做空，因为在流动性和情绪驱动的市场下，做空被挤压的风险也非常大。

如果这些已经标配甚至小幅超配的亚太地区机构的“聪明钱”都选择短期不再加仓，那未来增量资金能来自哪呢？

一是，短期散户和趋势跟随的交易资金的买入，例如近期的南向资金，这部分资金短期固然会放大情绪的亢奋，甚至出现类似于当年美股GameStop散户对机构的逼空。但也会使得情绪过度透支，甚至招致机构的做空（周四的做空成交比例就突然跳升），过去几轮过于亢奋的冲高回落都是如此。

二是，到目前为止还未行动的欧美长线资金是否能动手，这部分可能是更大和更长的钱，如果我们观察到这些资金开始行动了，可能会带来更大和更长的重估。不过聊下来，客户的反馈是认为可能性还要再观察，提到的几个理由是：

1）中国在整个全球指数的权重占比只有3%，近期的上涨于我们而言瞠目结舌，于欧美投资者而言从权重上影响其实不大。欧洲股市涨幅最近同样显著，可能吸引了不少欧洲投资者更多关注本土市场。当然，美股如果大跌是一个可能的因素推动美资流出，尽管不少投资者认为美股虽然面临很多短期挑战，但认为也没有那么糟。

2）部分投资者表示，DeepSeek对已经用了几年的ChatGPT的一些美国投资者而言，可能冲击程度未必如我们感受的那么直接和强烈。而且，美国本轮的AI逻辑还是以英伟达为代表的有资本开支和营收的硬件厂商为主，而我们的逻辑则在应用端，这个逻辑在美国能否走得通也都还存在很大分歧，因此也可能会影响一部分美资客户的兴趣。

3）还有其他一些政策和地缘的影响。

所以，结论是：短期亚太地区的机构投资者的买入力量已经在放缓，甚至有些对冲基金可能选择暂时卖空，南向资金和个人资金是短期主导。

往后看，欧美的长钱还未怎么行动，是一股很大的潜在力量，但期待短期大幅流入还需观察。

三、对本轮科技主导行情的看法？

此次的交流中，大家的一个共识是，当前AI科技产业趋势对于改善中国资产的预期无疑是积极的，改善到什么程度，存在普遍的观望情绪。对产业趋势特别乐观的（例如认为当前的AI产业趋势可以不断在投资、盈利和整个产业链上兑现）大概占十分之二三，不算多。

更多的客户是认可并肯定这一方向，也觉得中国市场的情形比去年乐观，但对能发展到什么程度持观望态度，没有预设那么强的假设，也有部分客户对能否成功转化为盈收提出质疑。这一分歧在国内同样存在，对比下来国内客户对产业趋势乐观的比例要高一些，但也是有不少人抱观望态度。

另外，从交流中一些客户所提的问题中可以侧面的感觉出来，也有部分长线资金并没有抓住这一波科技行情，要不就是配置上过于分散没有聚焦科技互联网而跑输，要不就是持仓都是以前高成本的仓位，近期的上涨只是回补了一些亏损。

对于这部分客户，他们关注的问题聚焦在两点：一是当前AI产业盈利兑现的可见性如何？这一问题直接将决定这部分长线资金是否选择在这个位置进入，毕竟第一轮的估值修复已经基本完成，这些长线资金买入后又不会短期频繁操作，所以盈利能否兑现对他们而言就很重要。但对这一问题的分歧中其实相当一部分有很多“强假设”甚至“信仰”成分。一些客户认为，毕竟美国过了三年，也没有完全在端侧应用上实现大规模的铺开和盈利效果。目前，多数客户认为能看得清的是：1）已知AI增加资本开支后直接受益的基础设施，但即便在这个链条上，部分投资者担心可能有些也未必能转化成收入，可能更多是无法全部完成的订单；2）对于部分大厂在成本上的节省以转化为盈利的改善。相反，对应用端前景的疑虑较多。

二是整体宏观经济和宏观总量政策的情况，例如地产的修复前景，这也是长线资金较为关心的问题。他们的逻辑是，整体经济和市场的beta不能造成太大拖累。如果本轮行情还是局限在很窄的个别行业和个股、而无法向其他大部分没涨的行业扩散的话，可能也无法促成整体行情的持续。因此，客户会关注AI对于整体经济能带来多大的提振效果。不少投资者也会担心近期AI产业和资本市场的火热，可能反而导致政策不急于推出增量政策，进而伤害情绪，因此会把两会作为一个重要的验证与观察窗口。

四、对比中国与其他新兴市场及美股的前景？

如上文提到，整体上客户都对中国市场的情绪比去年要乐观一些，近期也出现明显从其他亚太区域市场向中国市场轮动的情形。但部分客户也依然对其他市场保持关注，比如对印度整体还是看好，只不过当前偏高的估值和下行的盈利周期使得市场整体承压，但跌到位的话还是有再度介入的意愿。

对美股也并没有彻底转向悲观，承认短期有一定压力和不确定性。主要关注点也是在科技趋势的持续性上，AI技术盈利能否兑现、财政开支的削减是否会影响大厂资本开支意愿等。

五、行业上如何选择？外资还关注其他什么问题？

不少客户都会问到，当前如此聚焦的行情是否能够往其他板块扩散，当前很低的AH溢价能否收敛，A股能否追赶？

行业上，除了科技互联网很高的关注度，不少客户问到分红风格，如银行板块，有部分客户会选在在这个时间点适度轮动到分红风格上，做个平衡和对冲。不少客户都问红利还能否配置。

此外，很多客户都会问到地产和消费修复情况、民营企业座谈会、银行资本金补充、地缘局势、关税影响、两会预期以及中国新消费趋势等等。

本文转载自“Kevin策略研究”微信公众号，智通财经编辑：陈筱亦。