“稳”在当下，“忧”在未来。

文/郭佳怡

编辑/张晓

2月25日，携程公布2024年第四季度和全年财务业务，维持了稳健态势：

去年四季度携程营收127亿元，同比增长了23%，净利润为22亿元，同比增长了69.23%，经调整EBITA为30亿元，略好于2023年同期的29亿元；

2024年全年，携程实现营收533亿元，同比增长20%，净利润为172亿元，同比增长了72%。

不过，这份财报发布后，资本市场并未买单，携程等来的反而是股价的下挫。过去两天里，在港股和美股，携程股价双双下跌超10%。

携程美股股价近几日走势，图/百度股市通

在这之前，从2024年全年来看，携程是资本市场上表现最好的中国公司之一，其在美股的股价年内累计涨超90%，在港股股价也有超过80%的涨幅。

如今携程交出稳健业绩，股价却逆势下跌，主因或在于，市场普遍担心，从四季度的利润表现来看，携程利润率走低的趋势会延续下去。

四季度，携程的毛利率同比下降了1.2个百分点至79.3%，毛利率提升的趋势中断了，同时也是2023年以来首次低于80%。叠加携程该季度“三费”的高增长，携程的经营利润率下降了超过3个百分点至18.1%，经营利润也同比增长了仅5%。

此外，携程对接下来业绩的预期指引也谈不上好。

野村证券提到，携程预计公司2025年第一季度的非美国通用会计准则营业利润率为27.5%，低于市场预期的28.6%；再聚焦到全年，携程也预计非美国通用会计准则下营运毛利率为28%，同样低于市场预期的28.5%。

值得注意的是，市场的这种担忧，与携程目前的业务布局及所处的市场阶段、面向的市场环境紧密相关。

如海豚投研所说，国内业务上，携程无法延续前两年供不应求的环境下，控费同时还能享受超额利润的情况；而纯海外业务在高速增长的同时，也需要较高的费用和投入，利润释放的节奏不会很快。

如此来看，当下的携程，实则是“稳”在当下，“忧”在未来。

01 佣金争议：酒店业与OTA平台业绩分化视角下，携程的隐忧

携程的营收结构中，住宿预订业务以及交通票务业务，长期贡献80%上下的营收占比，2024年全年的营收贡献比例是78%。

其中，去年全年，住宿预订贡献营收216亿元，同比上升了25%，为携程贡献了40%的营收；交通票务营业收入实现了203亿元，同比上升了10%，贡献了38%的营收。

不过，尽管这两项业务对收入的贡献比例大差不差，利润上的贡献比例却大不相同。

交通票务，一定程度上更多承担着“引流渠道”的作用，利润空间较小。携程更多依托机票、火车票、汽车票等票务服务的高频特征，将这些用户引导至酒店住宿、旅游等其他业务，形成交叉销售。

这部分业务的抽佣比例也不高。比如华泰证券在研报中指出，2016年“提直降代”政策实施后，携程等OTA平台的机票业务抽佣率不断降低，目前仅维持在2%左右（包含保险等增值服务在内），当然，出境机票的抽佣率相对会高一些。

住宿预订业务，才是携程重要的利润来源。

事实上也不只是携程，对OTA平台而言，酒店预订业务的抽佣空间本来就相对更高。这是由酒店业客源分散、酒店数量分散、连锁化率水平较低等因素共同决定的。

比如方正证券此前在研报中指出，截至2024年3月31日，华住、锦江在OTA渠道的间夜占比分别为20%、15%，支付给OTA平台的佣金率维持在10%-15%。其还提到，2023年携程来自华住/如家的佣金分别为2.48/1.29亿元，较2019年分别增长了244%、42%。

图/方正证券

不过2024年以来，随着酒店业与OTA平台的业绩分化加剧，携程们也招来了佣金率过高的质疑，酒店业为维护自身利益，开始加速压缩OTA等渠道订单的占比。

去年9月，36氪报道，华住创始人季琦在集团内部发布了《培元固本·论会员的重要性》，提到了门店以来OTA补客、店长为保出租率让利OTA等现象，并提出，未来希望华住系酒店自有会员占比能达到85%。华住此前向我们透露，截至2024年第三季度，其客群会员占比为76%。

此外，国际酒店品牌万豪集团也宣布，不再给OTA、旅行社等第三方渠道预订的白金卡及以上会员，提供免费的酒廊、双早、升级等会员待遇。更早之前，洲际、凯悦、希尔顿等国际酒店集团，也都将重点放在了自建的会员体系渠道上。

实际上，过去多年，OTA平台和酒店品牌的利益纠纷一直存在。

更早一些，早在2017年时，在“2017中国酒店营销峰会”上，时任携程COO的孙茂华这样说道：

“携程做流量很辛苦，还有3万多名员工要养活，一不小心可能就亏损了，希望酒店能够理性看待佣金这个问题。存在即合理，携程希望维持现有的佣金标准。”

当时，有不少酒店都在指责OTA佣金过高。根据时代周报报道，那段时间里，最具代表性的一次争端是，万豪在收购喜达屋之后，借鉴了喜达屋的会员计划，但与携程制定的游戏规则“酒店价格不能低于OTA”相违背，直接破坏了两者的合作关系，携程只好降低万豪旗下所有酒店搜索排名，予以还击。

对此季琦在接受媒体采访时也曾提到，国际酒店集团应对OTA的方法是：通过实现百万级客房的规模，形成一个自洽系统，从而摆脱OTA的挤压。

如此来看，酒店业与OTA平台的佣金博弈，其实是个老问题，至少直到今天，业内还没探索出能让双方同时满意的最优解。

基于此，聚焦到携程来看，关键问题无外乎以下两点：

第一，携程住宿预订业务的佣金率到底高不高？

我们注意到，目前市场上有一种声音认为，相比Booking、Airbnb、Expedia等国际巨头，携程的综合佣金率并不算高——按收入/交易额的方式简单计算下来，Booking、Airbnb、Expedia的综合佣金率分别为14.3%、12.3%、13.6%。按同样的方式来计算，携程的综合佣金率更低，只有4.4%。

4.4%这个数字本身并没有错，但关键在于，能不能这么算、这么比，其实有待商榷。

以Booking为例。

2024年Booking的营收中，商家预订相关服务和代理服务合计为其贡献了95.48%的收入。

图/Booking财报

关于这两项核心支柱业务，Booking在财报中写得很清楚：“我们的商家收入大部分来自Booking.com的住宿预订”“基本上，我们所有的代理收入都来自Booking.com的住宿预订”。

换言之，Booking的综合佣金率，更能反映住宿预订业务的真实佣金率。

但如我们上文所述，携程4.4%的综合佣金率，显然不是住宿预订业务的真实佣金率，毕竟营收贡献“只有”40%，而且携程早就不针对具体业务公布交易额了。

第二，在头部酒店品牌纷纷加大会员体系建设、降低OTA订单占比的背景下，携程的利润空间会不会被压缩？

这点，我们在下文中详细讨论。

02 迈过市场回暖、消费复苏周期后，携程有了新的增长挑战

往前再倒一年，2023年携程交出的业绩报告，更加亮眼。

2023年全年，携程实现营收445.62亿元，同比增长122.19%；归母净利润为99.18亿元，同比增长了611.19%。

具体到各项业务来看，那一年携程的表现也尤为亮眼——住宿预订、交通票务、旅行团和商旅，分别实现营收173亿元、184亿元、31亿元、23亿元，同比分别增长了133%、123%、294%、109%。

携程的这轮增长很容易理解，疫后经济复苏，消费信心回暖，用户出游需求猛涨，客观上让携程重新回到2019年以前的常态化经营节奏。

比如2023年，携程的营收同比2019年增长了24.8%。对应到住宿预订和交通票务上，营收同比增长的比例分别为28%、31%。

那年10月，携程在新加坡举办的一次峰会上，携程集团联合创始人、董事局主席梁建章说，“我们旅游业的复苏才刚刚开始，未来还有非常美好的前景等待着大家。”

某种程度上，携程2024年的营收增速，也得益于疫后经济复苏带来的红利。

如下图所示，2023-2024年，实则是用户出行链整体景气度加速回升的两年，也基本恢复到了2019年以前的水平。

图/方正证券

文旅部此前也发布数据称，2024年国内出游人次达到56.15亿，同比增长了14.8%，已经恢复到了2019年的93%的水平。

但这某种程度上也意味着，这一过程中“好拿”的增长空间，携程也已经快消化完了——接下来，携程将遇到跟2019年以前同样的挑战：如何找流量、谋增长、求利润。

事实上，从其核心的利润来源也就是住宿预订业务上来看，酒店业2024年下半年以来的供需结构调整，已经带来潜在挑战。

自2019年至今，中国酒店客房的数量走出了一条V型曲线：

先是宏观环境导致的酒店业供给出清，紧接着是主要酒店品牌在复苏阶段开始提前布局，同时在下沉、中高端市场加速拓店，酒店业在这一过程中也短暂地从“供不应求”加速转向“供过于求”。

图/浦银国际证券

这带来的是，在ADR（日均房价）、OCC（入住率）、RevPAR（平均可出租客房收入）等指标上，酒店业都经历了一个先涨后降的过程，以及酒店连锁化率的抬升。

根据STR数据，截至2024年9月，中国内地酒店年累计RevPAR、ADR、OCC分别同比下降了6%、4%、2%，平均房价连续三个季度呈现同比下降。

刚刚过去的财报电话会上，有分析师问到了酒店价格如ADR走势如何的问题，携程管理层是这么回答的，“行业数据显示酒店价格仍低于去年的水平，但正在逐渐接近去年的水平......展望2025年，我们预计旅行需求的增长和供应增长的正常化，将稳定酒店价格。”

一定程度上，酒店业的这种态势，也是酒店品牌与OTA平台佣金矛盾深化的原因。

那再回到我们上文中提到的问题，头部酒店品牌纷纷谋求降低OTA订单占比的背景下，携程的利润空间会不会被压缩？

从短期视角来看，携程还能相对稳定地待在舒适区。

核心原因在于，作为中国最大的OTA平台，携程的流量优势依然足够显著，并且客源结构上双方也存在差异化。

尤其是在当下酒店业竞争加剧的背景下，酒店集团难以在短时间内摆脱携程等OTA渠道。

不过长期视角里，携程或有一定压力。

方正证券提到，近几年，中国酒店行业的连锁化率持续提升，自2018年的19%增长到了2023年的40.95%。随着连锁化率的提升，酒店集团的市占率也在进一步提高。2019-2022年，国内10大酒店集团在连锁酒店市场的占有率（客房口径）合计从54.16%提升到了62.36%。

过程中，如上文所述，酒店集团对自身会员等直销渠道的建设也在不断加码。

而酒管集团与OTA渠道天然的竞合关系又决定了，酒店直销比例的持续上升，一定程度上会挤压OTA平台的流水，并削弱后者议价能力，给抽佣率带来压力。

03 国际业务：重投入周期下，携程的机遇与挑战

从财报以及后续的财报电话会来看，海外，无疑是当下携程重点关注的增量市场，携程也用几组数据，印证了国际各业务板块的亮眼增长：

出境酒店和机票预订已全面超过2019年疫情前同期的120%水平；公司国际OTA平台酒店和机票预订同比增长了超过70%；入境旅游预定同比增长了超过100%。

在回答分析师提问时，携程管理层也强调，“在短期内，我们将继续优先拓展海外业务，这也是释放重要的长期增长机会的战略关键。”

回过头看，早在接近十年前，携程对国际业务的重视程度就已经提上来了——2017年时，梁建章曾提出一个目标，在五年之内，将携程国际业务收入在整体收入中的占比，提高到40%-50%。

现在，携程离这个目标还有相当远的距离。管理层在财报电话会上透露，2024年，国际业务为公司贡献了10%的收入，其中四季度这个数字是14%。

不过客观来看，在国际业务上，携程确实有着相对广阔的增长空间（目前阶段，携程的国际化重心聚焦在亚洲市场）。

一来，潜在的市场空间足够大。招商证券此前在研报中预测，预计2030年亚洲重点市场（除中国内地）在线旅游市场将达到3842.3亿美元，2024-2030年的CAGR（复合年均增长率）约为11.4%。

二来，在主要区域，旅游市场代表性公司的市场集中度并不高，后来者进入难度相对也没那么高。

如下图所示，在多个细分市场，当地市占率排名前三的企业，市场份额合计都在25%上下。

图/招商证券

再做个简单对比，据Fastdata数据，早在2021年时，携程系（携程+去哪儿+同城）就已经占据了国内OTA市场约2/3的份额。

第三，过去多年，尽管有宏观环境导致的业务布局降速，携程还是在全球市场积累了相对丰富的旅游资源。

携程官方信息显示，截至目前，其住宿业务在全球提供超过170万种住宿服务，涵盖了酒店、汽车旅馆、度假村、住宅、公寓、民宿、招待所及其他物业；其机票业务提供来自超过600家航空公司的机票服务，覆盖了全球220多个国家和地区的3400个机场。

基于上述几点，理论上，海外市场有望在接下来为携程贡献更多业务增量，至于拿不拿得到更多市场份额，那自然要看携程的本事。

只是如我们在文章开头提到的那样，接下来的一段时间内，携程海外业务都会处于重投入周期。

去年四季度，携程销售及营销费用的大幅上涨，一定程度上就说明了这一点。当季度，携程该项费用为34亿元，同比上升了45%。

再参考携程四季度近乎“增收不增利”的利润表现，可以预见，短期内，海外业务对携程营收增速或有拉动作用，但利润何时才能释放，则是未知数。

换言之，对刚刚全面复苏的携程而言，它接下来的机会变多了，但不确定性也增强了。

头图/携程官网