2025年2月26日，阅文集团（00772.HK）发布盈利预警，预计2024财年净亏损1.5亿至2.5亿元，与2023年8.04亿元的净利润形成强烈反差。这一业绩“变脸”的核心原因，是旗下影视子公司新丽传媒的商誉减值计提高达10.5亿至11.5亿元。尽管非国际财务报告准则（Non-IFRS）净利润仍保持在11亿至11.5亿元，但市场对阅文核心业务的可持续性、行业竞争格局变化及潜在财务风险产生了深度担忧。

　　在线阅读疲软与IP运营的“双刃剑”

1. 在线阅读业务持续萎缩

　　作为中国网文行业的“第一股”，阅文集团的在线阅读业务曾是收入支柱，但近年来面临免费阅读平台的剧烈冲击。2024年上半年，其在线业务收入同比减少2.2%，占总收入比例从2023年的56.3%下滑至46.3%。用户活跃度方面，自有平台和腾讯渠道的月活用户同比减少16.9%，付费用户增长乏力，仅880万，且单个用户付费金额持续下降。免费阅读平台如番茄小说、七猫通过广告变现模式迅速抢占市场，迫使阅文在付费与免费模式间摇摆，导致作者流失与内容质量下滑。

2. 版权运营的机遇与挑战

　　版权运营是阅文近年转型的重点，2024年上半年该业务收入同比大增73.3%，占比提升至53.7%。新丽传媒作为IP影视化核心载体，2024年推出《热辣滚烫》《庆余年第二季》等爆款，带动IP全产业链增长。然而，影视制作周期长、成本高的问题日益凸显。例如，《庆余年》续集开发耗时5年，远落后于国际影视工业化标准，暴露出IP开发效率不足的短板。此外，新丽传媒聚焦“头部内容”的战略虽提升质量，却导致制作成本攀升，进一步压缩短期利润空间。

　　免费阅读冲击与IP生态争夺战

1. 免费阅读平台的崛起

　　番茄小说、七猫等平台通过“广告+免费”模式迅速扩张，2023年番茄小说用户规模已突破4亿，并通过与爱奇艺合作加速IP开发。阅文虽尝试跟进免费阅读，但用户转化效率低，且与原有付费模式形成冲突，导致核心作者资源流失。2022年“合同风波”引发的“55断更节”即是矛盾爆发的典型事件。

2. IP全产业链的生态竞争

　　IP开发的竞争已从单一内容生产延伸至全产业链整合。中文在线通过收购“罗小黑”IP强化动漫布局，番茄小说成立影视厂牌，而阅文尽管手握《庆余年》《斗破苍穹》等顶级IP，却面临开发效率不足的困境。例如，《庆余年》第二季虽预约量破1200万，但制作周期过长可能削弱市场热度。此外，短剧市场的爆发（2023年规模达373.9亿元）为IP变现提供了新路径，但阅文入局较晚，能否通过“奇迹短剧”平台分羹仍存疑。

　　商誉减值隐忧与成本压力

1. 商誉减值的历史性重压

　　新丽传媒的商誉减值问题由来已久。2018年阅文以155亿元收购新丽传媒后，其业绩承诺连续三年未达标，2020年因商誉减值导致阅文净亏33亿元。2024年再次计提超10亿元减值，反映出影视行业高投入、高波动性的本质。尽管此次减值属于非现金性质，且阅文现金储备超90亿元，但长期来看，若新丽未能通过头部内容实现稳定盈利，商誉风险可能反复发作。

2. 内容成本攀升与盈利结构失衡

　　2024年上半年，阅文内容成本同比增加25.6%，主要因影视项目数量增加及品质提升投入。尽管版权运营收入增长显著，但高成本导致毛利率承压，2023年毛利率已从52.5%下滑至48.9%。此外，过度依赖爆款影视项目的收入确认节奏（如《热辣滚烫》票房34亿元），可能加剧业绩波动性。

3. 管理层变动与战略执行风险

　　2023年程武辞任CEO后，新任管理层侯晓楠提出聚焦作家生态、IP链条与商业化能力的战略。但历史上阅文多次管理层调整（如2020年吴文辉离职）均伴随业务震荡，此次转型成效尚需验证。此外，2024年与苍穹互娱终止IP授权协议，虽旨在自主开发IP，但也可能短期影响授权收入。

　　注：以上为AI工具生成，不构成任何投资建议。

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责任编辑：公司观察