题图由豆包生成，提示词：蜜雪冰城，冰山

消费类企业最初的规模在快速扩张期结束后，都会被市场由成长企业划归为周期企业，业绩表现会随着经济周期上下起伏。

撰文丨周隆斌

整个2月份，恒生指数一路飙升，内外资来到港股共襄盛举。

本着“炒新不炒旧”的原则，蜜雪集团的上市备受关注。2月26日招股结束时，达到了创纪录的1.84万亿港元，远超快手的1.26万亿港元，成为新任“冻资王”。更有券商为用户开通了200倍打新杠杆权限，融资认购倍数达到5324倍。

3月3日，蜜雪冰城正式在港股挂牌交易，首日大涨43.21%。中签新股的幸运儿一手可以赚近9000元，一天就把未来3年的蜜雪冰城奶茶钱赚出来了。

蜜雪集团这次IPO所引发的资本狂欢，或许是中国茶饮品牌最后的高光时刻。

奈雪的茶、茶百道等同行都是上市即巅峰，前者IPO价格为19.8港元/股，截至周一（3月3日）收盘，报收1.71港元/股，跌幅超过九成，后者表现稍好，但上市以来跌幅也超过了44%。

蜜雪冰城打破了同行们的“破发魔咒”，但有“前辈们”上市即巅峰的股价表现在前，投资者们依旧对蜜雪冰城抱有极大的热情，倒也不是听多了“你爱我，我爱你，蜜雪冰城甜蜜蜜”后失了智，而是看好一年销售出90亿杯饮品，杯子连起来可绕地球30圈的“雪王”未来的发展。

对于这次IPO募资的用途，蜜雪集团十分清晰地写在了招股说明书中。大头（66%）都用来提升公司供应链广度和深度，扩展海外市场。其余则是用于品牌IP建设推广以及强化各个业务环节的数字化、智能化能力。

反直觉的是，蜜雪集团严格意义上来说并非一家新茶饮公司，它做的是供应链的生意。根据蜜雪集团的招股说明书中披露，蜜雪冰城门店中，99%均为加盟商。2024年前三季度，“商品和设备销售”占了公司总收入的97%。同时，蜜雪冰城钱包很鼓，仅“现金及现金等价物”就有59.8亿元。

蜜雪集团这次上市拟募资的34.55亿港元，折算成人民币“也就”32亿元。而蜜雪集团2024年前三季度净利润就有34.91亿元，换句话说，上市募资的这点钱还没有“雪王”一年赚得多。

不过，在拿着锤子的人眼中，所有问题都像是钉子，这场资本狂欢中人们只愿意看到自己想看的故事。

蜜雪冰城能够火遍大江南北，是乘上了新茶饮市场快速扩大的东风。除了追求优质原材料外，多样化配料、创新工艺等特征出现在新茶饮品牌中。

紫米、芋圆、珍珠、花生、燕麦……当越来越多的配料被加入茶饮中时，年轻人看着手中这杯“粥化奶茶”，以及动辄二三十块的价格，不禁有些疑惑，这是买了杯八宝粥附赠吸管吗？相比之下，几块钱一杯的蜜雪冰城显得格外清新脱俗。不仅如此，“雪王”的形象代言人深受年轻人喜爱。而在一众新茶饮品牌中，蜜雪冰城的加盟费属于最低那一档。

10元以下价格区间竞争者稀少、出色营销建立起了广泛的品牌认同感、低门槛的加盟扩张模式，这三板斧使得蜜雪冰城在全国上下遍地开花。如今，单论门店数量而言，蜜雪冰城是国内新茶饮品牌当之无愧的王者，超过了门店数量第二到第十大品牌的总和，规模直逼隔壁“沙县大酒店”。

4万多家门店，背后是消费者与加盟商对蜜雪冰城品牌的高度认可。然而，硬币的另外一面是，蜜雪冰城在国内继续快速扩张的空间可能所剩无几。

“三点几，饮茶先啦。”在很多年轻人眼中，奶茶已经变成了生活必需品，饭桌上推杯换盏的不再是白酒，而是一杯杯各式各样的奶茶。时下的年轻人靠奶茶“续命”，靠咖啡“续工”。

与此同时，国内奶茶门店数量急剧膨胀，怎料开奶茶店的生意已然化作围城。窄门餐眼数据显示，截至2025年1月15日，奶茶饮品行业近一年新开门店数超过11万家，而同期，闭店数量则超过15万家，行业进入了严重的饱和期。当扩张的号角变成末日的警钟，连幸存者都成了自己的掘墓人。

对于蜜雪冰城来说，这并不是一个好消息。

蜜雪冰城从最开始走的就是“农村包围城市”的下沉路线，57%的门店开在三线及以下城市。早期蜜雪冰城为了保护加盟商，承诺直线距离1至2公里内不开设新店，随着门店数量的扩张，这个范围被压缩到了500米，热门城市和地段直接取消了这个限制。

本身蜜雪冰城走的就是薄利多销的路线，高店铺密集度下，必然会压缩单店利润。用空间换增长的魔法在蜜雪冰城身上逐渐失效，出海似乎成为蜜雪冰城规模扩张的最后一个选项。

想要复制在中国的成功，蜜雪冰城势必要在海外重建供应链体系，以维持价格优势。最初靠着供应链生意，将风险转嫁给加盟商的蜜雪冰城，这次想把扩展海外市场的风险转嫁给资本市场，用股民的钱在海外重塑“雪王”神话。

年轻的“雪王”手握冰激凌权杖想要挑战王座之上的可口可乐，一腔热血的“雪王”却忘记了，他们之间相隔着百年历史。

在这个连“锅气”这种抽象的味觉体验都能被制作为香精售卖的时代，可口可乐的配方远没有地摊文学中所描述的那么绝密。国内曾经出现过很多可乐品牌，味道不比可口可乐差，但最终没有一家可以撼动可口可乐的江湖地位。

可口可乐跨越千山万水，打破种族藩篱，它曾历经战火纷飞的二战硝烟，也见证冷战铁幕的森严对峙，最终淬炼为全球化下无远弗届的文化符号。

反观蜜雪冰城，“雪王”这个IP的成功即便是在国内也仅停留在年轻人的圈子中，茶饮也远远谈不上老少咸宜。海外年轻人会买“雪王”的账吗，至少在当下，这个问题还要画一个大大的问号。

行业反复陷入低价竞争的泥潭，利润被不断压缩，各家企业的规模扩张目标却一个比一个高。这不光是蜜雪冰城所在的茶饮行业所面临的困境，几乎成为国内所有新兴行业在发展过程中都会遭遇的挑战。

从互联网企业的崛起，到新能源车、光伏产业的“弯道超车”，国内多数新兴行业与企业始终没有摆脱对规模扩张的路径依赖。发现一个风口，大家一拥而上，跑步前进，几年时间就将一个全新的蓝海市场干到红海。有些企业甚至最初就将利润抛在脑后，主打一个回馈消费者，为家人们谋福利，先在市场中占据一块地盘再说。

网约车企业依靠补贴抢市场的成功案例不断激励着后来企业，他们却忘记了，最起码打车的庞大需求是真实存在的。类似共享充电宝、上门洗车等行业完全是靠补贴砸出来的伪需求，企业一旦奢望追求最起码的盈亏平衡，市场规模瞬间急剧萎缩。

所有毫无节制的线性扩张规划，本质上都是靠想象力创造出的伪需求。以茶饮行业为例，中国市场饱和了，扩展海外市场，地球人每天人手一杯奶茶，再将奶茶卖给“三体人”，“三体人”都喝上了，卖给谁？卖给奥特曼？

复合型迪迦奥特曼体重为4.4万吨，按照人类平均体重为60公斤来说，复合型迪迦奥特曼的体重为人类的73万倍左右。由此可得，一个奥特曼可以喝下73万杯奶茶。保守估计，M78星云的光之国居住着10亿奥特曼，理论上推测奶茶市场规模还能再扩大73万亿倍。乐观预期下，以闪耀迪迦体重为10万吨计算，市场规模还能再扩大2.27倍。

听起来简直是“离谱她妈给离谱开门——离谱到家了”。然而，大量的行业研报中充斥着精心包装后的叙事谬误。全球品牌孵化能力、市场潜力被严重低估、充满想象力空间……这些看起来令人心潮澎湃的词语背后，是选择性截取增长曲线下线性推理得出的虚幻价值泡沫，并不断扭曲着市场的价值判断维度。研报最后还有一行灰色小字，风险提示：下游需求不及预期。

当潮水退去的时候，才知道谁在裸泳。研报编写者享受着夏威夷沙滩的阳光时，在股市中输掉裤衩子的股民才是真正的裸泳者。哦不，是坚定的长期价值投资者。

蜜雪冰城需要持续增长的故事进行包装，以期在二级市场能获得一个好价格，为前期投资者退出创造出一个舒适的空间。不过，关起门来，管理层需要认清自己的定位。消费类企业与科技企业不同，很难有什么划时代的产品出现，帮助企业扭转市场竞争格局。

消费类企业最初的规模在快速扩张期结束后，都会被市场由成长企业划归为周期企业，业绩表现会随着经济周期上下起伏。没有企业能永远年轻，但永远有企业假装年轻。橡树资本创始人霍华德·马克斯在《周期》中强调：树不会长到天上。这个简单的道理值得所有行业仔细品味。

相较于规模崇拜创造的估值幻象，“结硬寨，打呆仗”的经营策略，或许才是穿越经济周期真正的密钥。

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