金吾财讯 | 海通国际发研报指，信达生物(01801)2023年实现营收62.1亿元，其中产品收入57.3亿元，同比增长38.4%。产品收入快速增长主要得益于PD-1的优先卡位及迅速放量；其他商业化产品亦保持良好增长。截至25年2月，公司已商业化产品达13款，4个品种在NMPA审评中(IGF-R、玛仕度肽、IL-23p19、CTLA-4、PD-1新增适应症…)，4个新药分子已经/即将进入III期或关键性临床研究(CLDN18.2ADC、XOI、眼科双抗VEGF/C、HER2ADC)。2025年，公司IBI311(IGF-1R)、玛仕度肽(GLP-1/GCGR)、IBI112(IL23p19)等产品上市，为公司带来新的收入增量。公司预计2025年实现EBITDA盈亏平衡，2027年实现国内产品营收200亿元。该行看好公司全球创新研发能力、优质管线的价值和衔接能力、未来创新研发有望持续兑现。基于国内市场成熟的研产销体系优势，营收高速增长的同时，实现可持续发展。该行表示，肿瘤治疗领域优势稳固，未来1~3年催化较多。1)PD-1营收稳健增长有望持续、该行预测生物类似药集采风险对营收影响可控。2)发挥“IO+ADC”双强优势，专注下一代全球创新：1.下一代免疫治疗：IBI363(PD-1/IL-2α-bias)双特异性抗体融合蛋白。2.TCE或者IO双抗：IBI389(CLDN18.2/CD3)、IBI115(DLL3/CD3)、IBI3003(GPRC5D/BCMA/CD3)等。3.下一代ADC：已经有8款ADC进入临床阶段，MNCs合作验证平台价值(DLL3ADC授权罗氏)。建立3套不同payload、linker(SyntecanE、SoloTx、DuetTx双抗ADC)，免疫联合疗法攻克前线治疗，布局管线包括IBI343(CLDN18.2ADC)、IBI3001(EGFR/B7H3ADC)、IBI354(HER2ADC)、IBI129(B7H3ADC)等。该行结合公司24Q3业绩以及考虑到生物类似药集采影响，中性假设下，该行预计公司FY25-27营收分别为105.9/125.2/167.3亿元(FY25-27前值：102.5/133.9/159.9)，分别同比增长24%，23%及16%。该行预测EBITDA在2025年扭亏为盈，对应FY25-27的EBITDA为8.6/13.1/23.5亿元(FY25-27前值：4.4/13.8/30.6)，归母净利润为3.1/7.0/15.9亿元(FY25-27前值：-0.6/7.6/22.0)。该行预计FY25-27的研发费用分别为29.0亿元，34.6亿元、47.6亿元。该行使用经风险调整的贴现现金流(DCF)模型及2025-2032财年的现金流预测对该公司进行估值。基于WACC9.8%(不变)，永续增长率3.5%(前值4%)，对应目标价60.2HKD/股(前值67.8HKD/股)，维持“优大于市”评级。