摩根大通近日发布研报回应有关台积电CoWoS的砍单传闻，根据对供应链研究，该行认为最初的确高估2025年需求，但并不意味着存在需求问题。此外，该行认为，由于台积电在AI加速器和边缘AI领域几乎处于垄断地位，结构性增长动力将依然强劲，并维持对该股的“增持”评级，将2025年12月的目标价设定为新台币1500元。

在需求强劲且供应紧张时期应对“CoWoS砍单”传闻

小摩称，近日收到投资者询问台积电不同客户(主要是英伟达(NVDA.US)、迈威尔科技(MRVL.US)/亚马逊云科技(用于第二代Trainium芯片))大幅削减CoWoS订单的情况。根据对供应链的研究，英伟达、迈威尔科技/亚马逊云科技等客户对第二代Trainium芯片(Trn2)的乐观预期确实有所降温，该行认为的确最初对2025年需求的部分预测存在过高情况，远超台积电的供应能力，目前已下调了约8-10%。

不过，该行初步认为，这并不意味着存在需求问题，整体而言，2025年CoWoS的需求仍高于台积电及其生态系统的供应能力。该行继续维持对CoWoS的预测，并相信英伟达在2025年仍能交付约600万颗Blackwell芯片。

据该行研究，英伟达2025年的产能预期下调了约4-4.5万片晶圆，而其他一些专用集成电路(ASIC)客户的预期也有小幅度调整。然而，这些调整似乎主要源于客户下调超额预订量，因为台积电在2025年开始要求客户在临近交付时做出更准确的预测。

该行注意到，近期供应链对CoWoS的产量预测相当激进，预计到2025年底台积电的CoWoS产能将高达每月8.5-9万片晶圆(年产能超80万片)。而该行的预期一直更为实际，预计到2025年底台积电CoWoS产能达到每月7.5万片晶圆，2025年总产能达到72.5万片晶圆，该预测未考虑任何良率损失，尤其是针对CoWoS-L工艺。

天风国际证券分析师郭明𫓹也表示，根据其产业调查的结果，台积电CoWoS 2.5D先进封装逐季扩产，到今年底实现每月约7万片产能的规划仍无改变;英伟达全年在台积电合计CoWoS投片37万片的规划最近也没有太大变化。

并未发现需求问题，2025年CoWoS产能仍紧张

值得注意的是，小摩的研究目前并未发现英伟达或ASIC供应商存在需求问题。整体需求趋势比预期更好，英伟达的B200/B300芯片需求超预期，H200和H20芯片在Deepseek之后需求强劲，亚马逊云科技Trainium2等ASIC项目的需求也在快速增长。

英伟达、OpenAI和美国超大规模数据中心的相关言论都表明，美国云计算服务提供商(CSP)和人工智能实验室的需求仍然非常强劲，而以阿里巴巴为首的中国云计算服务提供商也开始了一轮强劲的人工智能基础设施投资周期。该行认为，即便台积电的CoWoS产能扩充超过两倍，2025年全年其整体产能可能依然紧张。

此外，该行对供应链的研究表明，2025年人工智能加速器供应商对前端晶圆(N4/N5工艺)的订单需求依旧强劲，显示出需求状况良好。对其他如高带宽内存(HBM)等瓶颈组件的初步调查也表明，需求并未出现疲软。

是什么导致了这种普遍的订单削减说法?

该行认为有四个原因可能导致供应链调整，进而被视为订单削减：第一，到2025年底，自下而上对台积电CoWoS晶圆的需求预测已达到不切实际的水平，现在正逐渐调整到台积电能够实现的更现实的水平;

第二，鉴于英伟达的多款产品变更，以及产品发布时间和需求的不确定性(Blackwell设计挑战、B200A的推出/取消、B300A的需求预期变化，以及中国市场对H20芯片的需求持续上升)，该行认为供应链部分环节的总体预测可能过高;

第三，随着台积电临近2025年的生产时间以及2026年的初始产能分配决策节点，该行认为该公司可能在促使客户更准确地预测需求。供应链在同一周内讨论所有人工智能ASIC供应商的订单削减情况，而前端晶圆订单却未减少，这表明这并非需求问题;

第四，台积电的订单优先级，台积电优先生产CoWoS-L，而英伟达的CoWoS-S目前大多已转移到外包封测厂(OSATs)，用于Trainium2的CoWoS-R也可能在2025年下半年转移到安靠科技(Amkor)。

情况仍在发展，但目前该行认为这并非与需求相关的变化，因此基本维持CoWoS预期不变。该行预计英伟达在台积电的CoWoS-L晶圆需求约为39万片，亚马逊云科技的需求(台积电和外包封测厂合计)约为每月8.5万片。考虑到近期中国客户对H20芯片的需求上升尚未在上游供应链体现，CoWoS-S的预期可能更不稳定。

英伟达及亚马逊云科技需求仍强劲

英伟达2025年占台积电CoWoS晶圆需求的60%，足以生产600万颗Blackwell芯片。尽管供应链部分环节对CoWoS需求的过高预测有所调整，但该行认为英伟达的需求仍应相当强劲。

2025年，其在台积电的CoWoS-L晶圆需求将达到39万片(考虑到2025年上半年CoWoS-L良率较低，经过良率调整后的数量会更低)，足以生产约600万颗Blackwell芯片以及不到100万颗HopperGPU。展望2026年，该行预计英伟达在台积电的CoWoS晶圆需求将增长约20%(与先前预期一致)，足以生产750万颗Blackwell和Rubin芯片。

2025年，亚马逊云科技Trainium2将代表AIASIC的主要增长领域。该行仍然认为，2025年Trainium2的需求应达到150万件以上，上半年占上游产量的50%以上。ASIC的需求本质上更具波动性，对单个客户的变化更为敏感。该行认为，到2025年第二季度，投资者对亚马逊云科技ASIC的关注重点可能会转向2026年Trainium3的产量预测。正如该行之前所述，由于产品转型挑战，谷歌TPU等其他ASIC项目在2025年的发展势头可能会放缓。

短期AI情绪受挫，长期需求仍强劲

针对订单缩减传闻，小摩认为，人工智能市场情绪短期内可能受挫，任何订单调整的消息最初都会被视为对人工智能市场情绪的负面影响，但潜在需求仍然强劲。在Deepseek事件之后，市场曾担心人工智能硬件需求崩溃，但该行看到训练和推理硬件的需求都在加速增长。

人工智能股票的主要下行风险是美国进一步限制英伟达人工智能芯片向中国的销售，不过考虑到大多数人工智能半导体股票已从峰值下跌15-30%，这一风险在一定程度上似乎已被市场预期并反映在股价中。

此次波动并未影响小摩对台积电及其人工智能生态系统的看好。该行预计，由于台积电在AI加速器和边缘AI领域凭借其强大的工艺路线(N3和N2)和行业领先的封装技术，几乎处于垄断地位，其结构性增长动力将依然强劲。无论是在数据中心还是边缘计算领域，无论是以GPU、ASIC、个人电脑CPU还是智能手机SoC的形式，台积电都是人工智能发展的推动者。

因为未来几年对CoWoS-L的关注度会增加，该行继续看好台积电的外包合作伙伴，如ASE。短期内，由于担心2026年及以后产能扩张放缓，台积电后端资本支出生态系统可能面临更大压力。

此外，由于英特尔18A工艺量产速度慢于预期，且台积电持续保持技术领先，该行认为英特尔极有可能在2026/2027年更多地向台积电外包生产，甚至可能采用N2工艺。台积电发挥其定价权，有望大幅提升毛利率，这进一步支持了该行的乐观看法。