来源：赵伟宏观探索

摘要

近期，特朗普频频就俄乌停战问题发声；2月24日，联合国大会也通过了敦促俄乌实现和平的决议。如果俄乌局势出现缓和，可能通过哪些宏观链条影响市场？本文分析，供参考。

（一）近期海外是在交易“俄乌”吗？部分欧股板块与天然气已在定价俄乌缓和

近期，特朗普针对“俄乌”密集发声，俄乌停火概率明显升温。随着2月12日的领导人通话、2月18日的利雅得会谈，美俄关系有所缓和，特朗普开始逐步向乌克兰施压以促成俄乌停战协议的达成。从Polymarket的隐含概率来看，2025年俄乌停火的概率一度由1月23日的65.5%升至2月18日的73.5%；而2025年7月前停火的概率也由49.5%升至61.5%。

从市场反应来看，权益市场与商品市场的部分资产均在定价“俄乌冲突”的缓和。1）权益市场，1月以来，乌克兰停战指数和乌克兰重建指数分别上涨11.6%、11.5%；除俄乌缓和直接利好的标的外，市场情绪的缓和也助推了欧股、欧元的回暖。2）商品市场，2月10日以来，欧洲天然气价格快速下跌18.7%，布伦特原油也小幅调整1.9%。

（二）2022年俄乌传导的宏观链条？商品供给缺口、经济基本面冲击与避险情绪

2022年，俄乌冲突主要通过商品供给缺口、经济基本面冲击、避险情绪三大链条冲击市场。供给链条中，俄乌冲突后的供给缺口对商品市场有过显著冲击。2022年2月16日至3月8日：1）能源方面，欧洲油气价格一度分别飙涨35%、207%。2）农产品方面，芝商所小麦与玉米期货分别飙涨63.1%、16.6%。3）基本金属方面， LME镍、铝价格一度飙升105%、15%。

此外，俄乌冲突还一度影响了欧洲市场的盈利能力与风险偏好。1）基本面链条，俄乌冲突一方面给银行等对俄乌有直接业务“敞口”的公司造成冲击；另一方面，也通过对欧洲乃至全球的经济冲击，间接加剧了市场波动。2）情绪与资金链，俄乌冲突明显压制了欧洲投资者的风险偏好，避险情绪造成了资金向黄金等避险资产外流，以及风险资产中向防御板块的切换。

（三）本轮会否成为前一轮的镜像？供给链内部出现分化，情绪面扰动或已退坡

相较冲突爆发时的集体上涨，本轮“缓和”带来的供给释放，在商品间或有明显分化。1）能源品，天然气供给全面恢复需要北溪管道的修复，而原油供给增量的约束或来自于OPEC+。2）农产品，俄乌冲突并未带来产量与出口的显著削减。3）基本金属，如俄出口恢复、LME交割恢复，或带来一定压力。4）黄金方面，“避险溢价”或已回落，聚焦购金范式会否发生变化。

除了供给链，通过基本面、情绪面、资金面等宏观链条，“俄乌缓和”也对市场有着一定影响。1）基本面，俄乌缓和主要有两方面影响：在俄乌经营恢复的直接影响、基本面复苏的间接影响。2）情绪面，随着战局的拉长、市场反应已钝化，俄乌缓和对风险偏好的提振或相对有限。3）资金面，情绪冲击下的外流多已在2023年回流，但美国虹吸下目前欧洲市场仍被相对低配。

此外，乌克兰重建、欧洲国防增支等或也会对市场产生带来不同程度的影响。1）乌克兰重建方面，根据世界银行的报告，俄乌冲突带来的乌克兰重建成本约5236亿美元，但由于分配周期长、融资缺口大、财政挤出效应等，重建对市场的长期影响或相对有限。2）国防增支方面，欧洲确面临一定的国防增支压力，但这一增支的资金或更多流向美国供应商而非欧洲本土。

风险提示

地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；欧洲政策变化超预期。

报告正文

近期，特朗普频频就俄乌发声；2月24日，联合国大会也通过了敦促俄乌实现和平的决议。如果俄乌局势出现缓和，可能通过哪些宏观链条影响市场？供参考。

一、近期海外在交易“俄乌”吗？部分品类已在定价俄乌缓和

近期，特朗普针对“俄乌”密集发声，俄乌停火概率明显升温。在竞选期间，特朗普一度提出要在“24小时内解决俄乌冲突”；就职后，特朗普逐步推进“俄乌问题”的解决。在1月21日的记者会上，特朗普一度给俄罗斯“施压”；而近期，随着2月12日的领导人通话、2月18日的利雅得会谈，美俄关系有所缓和，特朗普开始逐步向乌克兰施压以促成俄乌停战协议的达成。从Polymarket的隐含概率来看，2025年俄乌停火的概率一度由1月23日的65.5%升至2月18日的73.5%；而2025年7月前停火的概率也由49.5%升至61.5%。

从市场反应来看，权益市场与商品市场的部分资产均在定价“俄乌冲突”的缓和。1）权益市场，1月以来，乌克兰停战指数和乌克兰重建指数分别上涨11.6%、11.5%，华沙交易所上市的乌克兰公司指数更是大涨72.3%；除俄乌缓和直接利好的标的外，市场情绪的缓和也助推了欧股、欧元的回暖。2）商品市场，2月10日以来，欧洲天然气价格快速下跌18.7%，布伦特原油也小幅调整1.9%。3）然而，避险资产的反应对俄乌缓和相对钝化，日元和黄金仍在延续前期的上涨态势。

与此同时，部分重组后的乌克兰政府债券市场，在交易“俄乌缓和”后，又转向了对乌克兰经济的担忧。2024年8月债务重组后，乌克兰发行了A类和B类两种同期限债券，其中B类相较A类多内置一个条款——一旦2028年乌克兰经济好于预期，则B类债券将增加本金的偿付¹。这一条款在一定程度上可以看作对“乌克兰战后经济复苏”的看涨期权，因而随着俄乌冲突缓和预期的升温，B类债券与A类债券的价差明显走阔。但2月14日以来，这一价差再度快速收窄；这或是在反应即便停战达成，特朗普对乌克兰矿产收入追索等行为、也将给乌克兰经济带来一定不确定性。

¹多偿还一部分曾在2024年8月重组中减记的债务。

二、俄乌传导的宏观链条？商品供给链、基本面链与情绪链

如果“临时停火协议”达成，对市场有着哪些潜在的影响？对于这一问题的回答，可以从对2022年“俄乌冲突”爆发后的宏观传导链条入手。彼时，俄乌冲突主要通过商品供给缺口、经济基本面冲击、避险情绪三大链条冲击市场。

第一，供给链条中，俄乌冲突后的供给缺口对能源、农产品、基本金属均有过显著冲击。2022年2月16日至3月8日：1）能源方面，2021年俄乌的天然气、原油产量占全球比重高达18%，欧洲油气价格一度分别飙涨35%、207%。2）农产品方面，俄乌是小麦、玉米的主要生产国，芝商所的小麦与玉米期货分别飙涨63.1%、16.6%。3）基本金属方面，镍、铝是受冲击较大的品类，LME镍、铝价格一度飙升105%、15%，LME镍更是出现了交易的阶段性暂停。

第二，基本面链条，俄乌冲突一方面给银行等对俄乌有直接业务“敞口”的公司造成冲击；另一方面，也通过对欧洲乃至全球的经济冲击，间接加剧了市场波动。1）2022年2月16日-2022年3月8日，俄乌冲突爆发初期，营收中独联体占比越高的上市公司调整幅度越大、银行业即是其中的典型代表。2）冲突爆发后，欧洲经济遭遇重创，消费者信心受损严重；基本面逻辑的影响下，对基本面较为敏感的板块如金融、房地产、信息技术、可选消费等均出现了显著的调整。

第三，情绪与资金链，俄乌冲突明显压制了欧洲投资者的风险偏好，避险情绪造成了资金向黄金等避险资产外流，以及风险资产中向防御板块的切换。情绪面：1）分国别来看，距离乌克兰越近的经济体市场情绪越弱、跌幅越大；2）分结构来看，市场的调整主因估值回落，疫后的经济修复虽有放缓、但彼时企业盈利整体仍在修复；3）分板块来看，周期板块受损严重，而防御性板块相对抗跌。资金面：根据EPFR的数据，2022年2月16日-3月8日，权益型资金快速流出9161亿美元，随后仍在继续外流。而黄金、美债等资产在这一期间相对受益。

三、本轮是否为前一轮镜像？供给链有分化，情绪提振或退坡

（一）商品市场，关注天然气与基本金属，黄金需聚焦范式演变

与冲突爆发初期的“供给短缺”相对应的，俄乌冲突的缓和可能带来商品供给的恢复。但相较彼时的集体上涨，本轮潜在的“缓和”中商品间或有明显分化。

能源品方面，天然气价格或有一定回落，而俄乌缓和对原油带来的供给增量或并相对有限。2025年2月20日，相较2022年同期，俄罗斯出口的管道天然气规模削减了46.5%、而原油仅下降13.8%；主因俄油禁令之下，多数原油通过印度等实现了转出口。向后看，1）原油方面，前期俄油出口并未受到实质性约束，因而制裁解除的供给冲击或相对有限；同时，普京愿意遵循OPEC+的框架，而当前俄油产量已超过OPEC+约900万桶/天的配额，后续这一约束或将成为俄油增产的制约。2）天然气方面，北溪管道爆炸后海水倒灌已导致严重腐蚀，2021年其承担了近42%的俄气输送，在其修复前，乌、波等通道的恢复尚不能完全弥补北溪带来的输气缺口。²

²根据德国能源巨头Uniper的CEO发言，北溪管道修复约需半年到一年。

农产品方面，俄乌冲突并未带来产量与出口量的显著削减；基本金属方面，俄罗斯出口的恢复与伦敦金属交易所的交割恢复，或带来一定程度的价格压力。1）2022年、2023年，在黑海粮食协议的运作下，俄乌粮食出口并未受到影响；而即便是协议被废除的2024年，俄乌的小麦、玉米产量较2014-2021年均值也并无明显下降。因此，冲突缓和后的增量供给也会相对有限。2）2023年，俄罗斯出口的铝、镍全球份额较2021年分别下降了0.8个百分点和3.1个百分点；同时，2024年4月的伦敦金属交易所的交割限制、2025年2月的原铝进口禁令均对价格有一定助推。在交易限制与出口禁令解除后，这类基本金属的价格或有一定承压。

黄金方面，避险情绪带来的溢价随时间回落、已所剩无几；更值得关注或是全球央行的购金范式会否随“美俄和解”而改变。2022年以来，金价与10年期美债实际利率的缺口，主要是央行需求、亚洲投资需求等增量需求的贡献；而俄乌冲突本身所带来的“安全溢价”已随市场情绪的钝化而逐步回落。2022年以来，全球央行购金连续3年超过1000吨；这一加速，主因美国滥用“金融制裁”等工具损耗了广义美元信用，而未来这一购金范式会否转变，仍有待观察“美俄”等国际关系的变化。³

³更多分析可参考报告《黄金是在定价美元信用吗？》

（二）权益市场，聚焦基本面变化，情绪提振与资金回流或有限

相对于“冲突爆发”期，当下除了通过供给链恢复对商品市场的直接影响，通过基本面、情绪面、资金面等宏观链条，“俄乌缓和”也会对市场产生不同程度的影响。

第一，基本面，俄乌缓和的影响主要通过两条路径作用于市场：欧洲公司在俄乌经营活动恢复的直接影响、经济基本面整体复苏的间接影响。1）2023年相较于2021年，除通讯业，多数斯托克600的成分公司在独联体营收占比均有一定幅度的下降，俄乌缓和后有望逐步恢复。2）俄乌缓和对经济的利好来自于两方面：一方面，天然气是欧洲发电的重要来源，能源价格尤其是天然气价格的回落可带来用电成本的下降。根据ECB的测算，气价下降10%约带来欧元区GDP多增0.12%、通胀回落0.56%；另一方面，目前低于历史中枢的投资者信心与消费者信心也将得到提振。

第二，情绪面，随着俄乌战局时间线的拉长，市场反应已逐步钝化，俄乌缓和对风险偏好的直接提振或相对有限。1）2022年4月24日“俄乌冲突”的谷歌指数就由峰值的100回落至20以下，当前读数仅为7。2）地缘风险指数的细项中，威胁类分项均已低于开战前，仅战事行动本身的读数高于战前、但也低于2022年3月的峰值。3）MSCI欧洲的估值历史分位数已修复至67%、高于2022年2月的51%，多数行业的估值分位也高于开战前。4）欧元兑美元的拆解中，避险行为一度是2022年欧元贬值的主因，当前这一影响已基本退坡、让位于美德实际利差。

第三，资金面，前期情绪冲击下的外流多在2023年已经回流，但在美国虹吸下目前欧洲市场仍被相对低配，后续会否回流需观察基本面相对强弱等边际变化。2022年前三季度，欧洲权益市场的主动型资金一度外流155亿美元、全球权益资金对欧洲的配置比例也由26.1%降至24.5%；但截至2023年4月，这一外流规模已收窄至52亿美元，全球对欧洲的配置比例也修复至27.9%。后续主动型资金的再度外流，主因美欧基本面复苏的分化以及AI行情下美股的超涨，后续这类资金会否回流，仍需观察欧洲基本面复苏相较美国的强弱以及AI行情的边际变化。

（三）增量逻辑中，重建影响或有限，国防增支的资金或外流美国

除了前述逻辑链的反转，如果俄乌出现缓和，乌克兰重建、欧洲国防增支等也将在本轮中带来一定的影响。

第一，乌克兰重建方面，由于分配周期长、融资缺口大、财政挤出效应等，重建对市场的传导效应或有限。根据世界银行的报告，俄乌冲突带来的乌克兰重建成本约5236亿美元，重建或对优先领域，如基建、工业、住房和交通等有短期提振作用，但整体影响或相对有限：1）资金分配周期长，10年周期年均投入仅524亿美元；2）融资缺口与执行风险高企，以2003年伊拉克重建为例，550亿美元的重建需求资金缺口达40%，且实际使用中美国约40%资金用于安全防卫而非经济建设；3）在欧洲财政面临掣肘的背景下，重建资金对其他领域投资也是一种挤出（破窗悖论）。

第二，国防增支方面，欧洲确面临显著的国防增支压力，但这一增支的资金或更多流向美国而非欧洲本土。自俄乌冲突爆发以来，北约成员国的国防开支占GDP的比重已接近2%的目标，其中东部成员国的增长尤为显著。根据布伦盖尔研究所的预估，欧洲的国防开支或将继续提升；初步评估显示，短期内每年增加约2500亿欧元（约占GDP的3.5%）或是相对合理的预期。但是欧洲本土国防生产部门产能受限，对美依赖度较高。自2022年以来，欧洲在国防设备上的支出约2000亿欧元中，约一半流向了美国供应商，而仅有约400亿欧元流向欧盟内部供应商。

风险提示

1、地缘政治冲突升级。俄乌冲突尚未终结，巴以冲突又起波澜。地缘政治冲突或加剧原油价格波动，扰乱全球“去通胀”进程和“软着陆”预期。

2、美国经济放缓超预期。2024年5月以来，美国经济数据低于市场预期，劳动力市场边际放缓，居民部分还本付息压力趋势性上行，消费放缓趋势仍在继续。

3、欧洲政策变化超预期。特朗普的就任，为欧洲增添了更多的不确定性。外部美国压力之下，欧洲内部或也将出现更多的分歧，影响政策的协调与落地。