橡树资本创始人霍华德·马克斯（Howard Marks），2月末在一场对话中，围绕“泡沫”这一话题，分享了最新观点。

此前，在美股科技股连续上涨之后，市场关于“泡沫”的讨论愈发热烈；

霍华德·马克斯在今年一月份的备忘录《再议泡沫》中便讨论了这一话题。

相比于直接地给出一个结论，他更多从心理角度探讨了关于泡沫的成因和后果；

在他看来，市场心理往往比基本面更能左右短期的市场走势。

这种心理传染和非理性行为，在此前DeepSeek引发的美股波动中表现得淋漓尽致。

人工智能引发的或有的“泡沫”，很大程度上来自于人工智能作为新事物的“新”——

因为没有任何历史经验可供参考，对于估值的判断更多来自于猜测。

而这正是引发泡沫的绝佳条件，对于新事物的兴奋，以及害怕踏空的心理结合在一起，力量非常强大。

曾经的“漂亮50”、90年代的互联网泡沫，都属于此类情况的演绎。

当时的人们兴奋地认为，“多高的价格都不算高”，但往往高估值是基于公司盈利能力的“持续性”假设之上。

但是，即便是龙头公司，它真地能如预期般独领风骚几十年吗？

所以，对霍华德来说，不管是明确听到，还是隐隐感觉到这种说法的出现，

他都会把它当作一个重大的警示信号。

投资报整理精译了霍华德·马克斯的对话内容：

踏空比亏损更可怕？这种心理催生了泡沫

问：在之前的备忘录《再议泡沫》中，您提到了“FOMO”(“Fear of Missing Out”)，即所谓“踏空恐惧症”。引用金德尔伯格的一句话，“没什么比看到朋友赚钱更难过的了”。

霍华德·马克斯：没错，如果说泡沫被理解为人们失去理智的时期，

那么，其中最关键的因素，莫过于投资者们目睹别人暴富后产生的心理失衡。

市场本应通过人们的风险厌恶来保持理性——

人们往往是厌恶亏损的，对于多数人而言，亏损带来的痛苦会超过同等收益带来的喜悦。

绝大多数人对于赚100美元感到无动于衷，但如果亏了100美元，会一直耿耿于怀。

这种心理倾向天然强化了风险厌恶机制。

而市场中，正是因为有这些风险厌恶者，他们承担着“市场警察”一样的职能——维护市场的安全与理性。

但是，当风险厌恶不足，而风险偏好过度的时候，

投资者将承担那些他们本无力承受的风险，为后续市场恶化时产生的灾难性后果埋下伏笔。

而在有些时候，人们对于“踏空”的恐惧，甚至超过了对于亏损的恐惧，自然也就谈不上自己保持警醒了。

正如金德尔伯格所言，如果因为朋友赚钱而疯狂眼红，

那么，他们恐怕已经丧失了理性的判断能力，无法再去判断资产价格是不是被高估。

正确的心态应该是——

听说乔在两年前买进去，现在赚了五倍？

此时再买入可能就不明智了。至少，这已经不是个好的选择了。

如果我在当时也买了就好了，但现在我只能接受，自己错过了好机会。

这样的内心独白听起来才是成熟的心态。

高股价往往基于“持续性”的假设

问：你在备忘录中写道，这种兴奋情绪往往围绕着一些前所未有的事物，比如新产品、新服务或新想法，这会让原本积极的市场情绪进一步升温，演变成真正的狂热。

大多数事物的发展都有历史规律可循，但对于全新的事物，比如新技术，我们没有任何参照，不知道该如何判断。

霍华德·马克斯：是的，所以他们很容易就会偏离正轨。

泡沫通常都围绕着新事物，这些事物能激发人们的想象力——

因为没有历史经验可以借鉴，我们也就无法判断人们对这些新事物的行为是否理性。

比如，1630年荷兰的郁金香热，1720年英国的南海泡沫等等，还有很多类似的事件。

令我印象最深的是20世纪60年代的“漂亮50”泡沫。

当时，成长股投资在60年代初才刚刚兴起，这是一种新的投资方式，

当然，很多人从中赚到了钱，于是其他人就会说：“我也得参与进去。”

“漂亮50”涵盖了当时美国最优秀、增长最快的公司，人们觉得这些公司非常出色，不会出任何问题，对它们极为追捧。

当时人们不再是单纯喜欢某一家公司，而是把它们归为一类，

包括IBM、施乐、柯达、宝丽来、默克、礼来、惠普、珀金埃尔默、德州仪器、美国国际集团、可口可乐、雅芳等等，名单非常长。

问：对，你还提到了Simplicity Pattern这家公司。

霍华德·马克斯：我最喜欢用这家公司举例子了。

当股票估值很高的时候，相当于你为公司的盈利支付了很高的倍数，

期望这种盈利能够持续下去，甚至不断增长。

所以，高股价往往是基于“持续性”的假设。

当时大家都觉得Simplicity Pattern这家公司不错，但背后隐含的假设是什么呢？

就是美国人会一直自己做衣服。

结果呢？现在还有多少人自己做衣服？

花几十倍的估值去买这家公司的股票，合理吗？

不合理，但当时人们就是这么做的。

1969年9月我进入这个行业时，成长股投资正当红，当时我工作的花旗银行和其他几大银行的共识就是，

多高的价格都不算高。

这句话给我留下了深刻的印象。

没有哪一种资产好到“多高的价格都不算高”

问：如果要选一个你最不认同的泡沫心态，那可能就是“多高的价格都不算高”这种观点了。

霍华德·马克斯：没错，因为“多高的价格都不算高”意味着，我们不需要进行任何的理性分析。

人们不再思考“这家公司能做什么？它值多少钱？当前价格和价值相比如何？”

这些价值评估的过程，都被抛到了脑后。

所以，对我来说，不管是明确听到，还是隐隐感觉到这种说法的出现，

我都会把它当作一个重大的警示信号。

没有哪一种资产能好到，价格再高都不危险的程度。

在我看来，这是投资行业为数不多的绝对规则之一。

问：你提出了一个很有意思的观点——围绕新事物的兴奋情绪往往有其真实的一面。

我觉得人工智能就是个很好的例子。我们知道人工智能很强大，但不知道该如何给它估值。

霍华德·马克斯：没错。人工智能是当下的热门话题，人们都认为它会改变世界。

和我打交道的人，都热衷于体验人工智能带来的新奇感受。

几个月前，我接受了一家韩国媒体的采访，

他们把采访视频发给我时，我发现自己竟然在“说”韩语，人工智能的强大由此可见一斑。

但问题在于，它会被如何应用？

它能比之前的技术好在哪里？成本是多少？是否具备足够的能力？

我并不清楚这些问题的答案。

但关键在于，人工智能潜力巨大，而且没有历史经验来限制人们对它的热情。

这是引发泡沫的绝佳条件，

那种对新事物的兴奋，以及害怕错过的心理结合在一起，力量非常强大。

这种情况，我曾见证过多次，而且我认为，这种情况永远不会消失。

为了在泡沫破裂后抄底 你必须提前预留一部分资金

问：据我所知，橡树资本一直以找寻低价买入机会而闻名。那么为了在泡沫破裂后抓住投资机会，你就必须在之前市场情绪过度乐观时保持谨慎，而要做到这一点并不容易。

霍华德·马克斯：确实如此。

首先，如果你和其他人一样跟风投资，把所有钱都花在高点时，

那么泡沫破裂以后，你就没钱去抄底了。

其次，你的心态也会受到影响。

如果你参与了一场投资，后来你发现它不过是你盲目跟风的泡沫，那你的信心也会受影响。

当资产价格跌到原来的五分之一时，你会想：

“我怎么知道它是不是足够便宜了呢？”

就像你之前没法判断价格是否过高一样，现在对于价格是不是够低，你也无法判断，更不会有买入的动力。

我们一直骄傲于自己可以用低价买入资产，我们的目标就是买入价格被低估的资产。

但这需要有人愿意以低于资产价值的价格卖给我们。

为什么会有人这么做呢？

因为他们之前以高价买入，后来看到经济、公司业绩和收益都在下滑，自己的心态就崩了。

看到价格暴跌，失去了信心——

之前用90美元的价格买入时，坚信它一定能涨到200美元；

现在，它跌到50美元了，反而会担心它是不是会继续跌到10美元去。

于是，他就会说：“不管什么价格，赶紧让我卖掉，我受不了了！”

这和“踏空恐惧症”（FOMO）的心理正好相反，是一种害怕持续损失的心理。

值得注意的是，为了在泡沫破裂后有资金抄底，你必须提前预留一部分资金，在泡沫时期不能把钱全部投入。

这很难做到，

因为其他人都在赚钱，你也不想错过赚钱的好机会。

当周围的人都失去理智时，你要独自保持高标准是很困难的，但是你必须得严格要求自己。

否则，如果你也加入了高价“买买买”大军，那么也就泯然于众人了。

不要跟风投资 在买卖时都适用

问：最后我们来谈谈资产配置。你的建议是，投资者首先要明确自己的风险承受能力，然后根据市场环境和投资周期进行相应调整。

在当前环境下，我们应该如何进行资产配置呢？是否应该更偏保守一些？

霍华德·马克斯：我在我的第一本书《投资最重要的事》里写过，

人们问我：“你知道有什么好的投资项目吗？”

这就好比去看医生时问：“你有什么好药推荐吗？”

你真正应该先问的问题是：“自己想治疗什么病？”

所以，投资工具的选择，应该取决于投资者的目标。

如果你的答案是，“我的目标是想尽可能多地赚钱”，

那么，你就需要多投资权益资产，甚至是极具进攻性的权益资产。

而如果你说，“我的目标是获得合理的收益，最好确定性较高，潜在的风险有限”，

那你就不应该投资太多股权类资产，尤其是风险高的；

相反，你可能更适合进行债权类投资。

所以，明确目标非常重要。

大多数情况下，投资组合里既要有股权类资产，也要有债权类资产。

另外一部分就是你提到的，有些人可能会根据市场变化来调整资产配置。

但这种调整可能有收获，也可能带来较差的结果。

比如，当市场行情变好时，一些投资者可能想增加股权类资产的比例。

但这属于跟风投资了，

现在去增加投资比例，没有办法收获市场此前的涨幅，

而且可能由于较晚入场，刚好赶上市场进入泡沫阶段。

所以，不要跟风投资！

顺便说一句，“不要跟风投资”，这在买卖两个方向上都适用。

当市场表现不佳时，人们可能会说“我现在想卖掉了”，而这时可能已经太晚了。

在那个时候，减仓就相当于锁定损失，以过低的价格卖给像我们这样的低价买入者。

所以，重要的是，要基于分析来做决策，而不是受情绪的支配。