智通财经APP获悉，全球减肥药市场争夺战硝烟弥漫，诺和诺德(NVO.US)最新公布的CagriSema三期临床试验数据引发机构激烈争议。摩根士丹利(大摩)与美银证券(美银)分别发布研报，前者维持“中性”评级(目标价99美元)，后者坚定“买入”(目标价1075丹麦克朗)。与此同时，双方对同一数据的解读差异，折射出制药巨头在糖尿病与肥胖症赛道面临的机遇与挑战。

关键数据对比：CagriSema未达预期，与礼来Zepbound正面交锋

根据3月10日公布的REDEFINE-2试验结果，诺和诺德的CagriSema在该试验中取得了意向治疗(ITT)人群13.7%的减重效果。同时，试验产品估计值(Trial Product Estimand)达到了15.7%，显示出该药物在特定条件下的潜在疗效。

从安全性角度来看，CagriSema的停药率在12-13%之间，其中胃肠道相关的停药率仅为4-5%，这一表现与礼来公司的Zepbound在SURMOUNT-2试验中的数据处于同一区间。这表明CagriSema在耐受性和安全性方面具有一定的竞争力，患者对其的接受度相对较高，不会因为严重的副作用而大规模停药，这对于一款长期使用的减肥药物来说是一个关键的优势。

然而，在剂量达标方面，CagriSema的表现略低于预期。数据显示，仅61.9%的患者在试验中达到了最高剂量。这一比例低于美银预期的剂量优化空间，意味着在实际应用中，可能有相当一部分患者无法达到理想的药物剂量，从而影响最终的治疗效果。

对此，大摩指出，CagriSema的Amylin机制未能展现差异化优势，其灵活剂量方案(仅61.9%患者使用最高剂量)可能削弱疗效。美银则强调，尽管数据平淡，但口服Semaglutide(25mg)的潜在爆发力被低估，该药物无需饮食限制的特性可能颠覆现有市场格局。

竞争格局：礼来与诺和诺德的“双雄对决”

礼来Zepbound(tirzepatide)的强势表现已对诺和诺德形成压制。大摩数据显示，CagriSema与Zepbound的停药率相似(整体12%-13%，胃肠道副作用4%-5%)，但礼来的供应链能力更胜一筹。美银则提醒，诺和诺德口服Semaglutide的便捷性(无饮食限制)可能成为差异化武器，尤其适合对注射剂依从性差的患者群体。

值得注意的是，礼来计划于2025年启动Orforglipron三期试验，若其减重效果突破17%，诺和诺德需依赖下一代药物Amyretin维持竞争力。大摩直言：“CagriSema未能拉开差距，Amylin机制的故事需要新篇章。”

值得一提的是，6月20-23日的美国糖尿病协会(ADA)年会将成为关键节点，届时REDEFINE-1和REDEFINE-2的详细数据(包括HbA1c下降幅度)将公开。美银预计，若CagriSema的HbA1c降幅超过Semaglutide 2mg(现为1.4%)，可能重燃市场热情。

此外，美国处方量(TRx)能否回升至指引水平，以及口服Semaglutide的上市进度，将决定诺和诺德能否兑现业绩承诺。大摩警告，若Wegovy(Semaglutide注射剂)销售增速放缓，股价可能面临进一步回调。

机构评级分化：估值逻辑与风险偏好博弈

大摩：机制创新未兑现 管线压力显现

大摩分析师Thibault Boutherin团队对诺和诺德的未来发展持有谨慎态度，其观点主要基于以下几个方面。

首先，CagriSema的差异化优势未能实现突破。CagriSema联合胰淀素机制未能突破GLP-1类药物在糖尿病患者中的减重瓶颈，与礼来的Zepbound疗效重叠，削弱了其定价权。大摩测算这一结果导致CagriSema峰值销售预测下调风险，预计在糖尿病领域2031年销售额为3.5亿美元，肥胖领域为69亿美元，均面临较大压力。

其次，给药方案存在争议。CagriSema采用的灵活剂量调整策略反而成为双刃剑。在REDEFINE-2试验中，仅61.9%的患者达到最高剂量，相比REDEFINE-1试验的57.3%虽有微升，但显著低于传统固定剂量方案(通常超过80%)。这直接导致有效剂量暴露不足，大摩测算若采用固定方案可能提升2-3%的绝对减重效果。

最后，管线存在断档风险。诺和诺德将创新希望寄托于2025年启动III期的Amycretin(GLP-1/胰淀素双重激动剂)。然而，该药物尚处于早期阶段，大摩提醒需警惕礼来GLP-1/GIP/GCG三靶点药物的追赶速度。大摩的DCF模型显示，若Amycretin延迟6个月上市，估值将下修8%。

此外，大摩还指出诺和诺德面临短期风险。美国肥胖药物市场竞争加剧，礼来的Orforglipron在三期试验中表现出色，预计减重效果可达15%-17%，将直接冲击诺和诺德的市场份额。定价压力也是大摩关注的重点之一。GLP-1类药物价格可能因仿制药入局加速下滑，影响利润率。

在目标价依据方面，大摩采用DCF模型(WACC 7%、终值增长率1%)，对应2026年预期市盈率约30倍，低于历史高位，显示出对诺和诺德未来增长潜力的相对保守预期。

美银：被低估的战术价值与错杀机遇

相比之下，美银对诺和诺德的未来发展持有乐观态度。首先，从估值角度来看，诺和诺德当前的股价接近10年PE(市盈率)低点，这意味着市场对公司的预期相对较为悲观，股价处于历史低位区间。然而，尽管股价表现不佳，但公司的预期销售额年复合增长率仍高达12%-13%。这一强劲的增长预期表明，诺和诺德在市场拓展、产品销售等方面具有良好的发展前景。美银认为，这种增长潜力将为公司带来持续的盈利动力，从而推动股价回升。

其次，口服Semaglutide在阿尔茨海默症治疗领域展现出巨大的潜力。如果该药物能够在阿尔茨海默症患者中实现风险降低，将为诺和诺德打开一个新市场。这一潜在的应用领域拓展，不仅能够显著增加公司的收入来源，还将进一步巩固其在医药行业的市场地位。美银认为，随着全球老龄化问题的加剧，阿尔茨海默症的发病率呈上升趋势，对相关治疗药物的需求也将不断增加。口服Semaglutide若能在这一领域取得突破，将具有不可估量的市场价值。

最后，美银给予诺和诺德1075丹麦克朗的目标价，这一目标价隐含着对2026年预期市盈率约为30倍的判断。尽管这一市盈率低于历史高位，但美银认为，考虑到诺和诺德的长期增长潜力和市场竞争力，这一估值水平是合理的。美银强调，公司对未来发展的信心主要源于其强大的研发能力、丰富的产品线以及在减肥和糖尿病治疗等领域的领先地位。随着公司在这些领域的持续拓展和创新，有望实现长期稳定的增长，从而支撑起这一目标价。

市场分歧本质：短期博弈与长期主义的对决

大摩和美银在催化剂判断上的分歧，体现了两家机构对诺和诺德未来发展路径的不同预期。

大摩强调2025年的空窗风险。CagriSema上市推迟至2027年第一季度，而礼来Orforglipron的III期数据预计在2025年下半年公布，这可能重塑竞争格局。大摩认为，在这段时间内，诺和诺德可能面临市场竞争加剧和产品推广受阻的双重压力，从而影响其市场份额和财务表现。

美银则关注2026年的双击机遇。美银认为，2026年第二季度口服制剂有望获批，与Amycretin临床数据形成接力，为公司带来新的增长动力。美银预计，随着口服制剂的放量和Amycretin临床数据的公布，诺和诺德将能够实现产品线的持续更新和市场竞争力的提升。

此外，在剂量经济学方面。大摩测算，CagriSema采用的灵活给药方案导致年治疗成本降低8%，但疗效损失带来的市占率损失超过成本优势。大摩认为，尽管灵活剂量调整策略在短期内可能降低治疗成本，但从长期来看，由于疗效的不稳定性和患者依从性的下降，可能导致市场份额的流失，从而对公司的盈利能力产生负面影响。

美银模型显示，通过剂量调整降低停药率，可使LTV(客户终身价值)提升22%。美银认为，合理的剂量调整策略能够提高患者的治疗依从性和满意度，从而延长患者的治疗周期，增加客户的终身价值。这对于公司的长期发展和盈利增长具有积极意义。

在供应链考量方面，大摩和美银也提出了不同的观点。大摩警示CagriSema双室注射笔的产能瓶颈，预判2027年产能利用率仅73%。大摩认为，产能不足可能限制CagriSema的市场推广和销售增长，尤其是在市场需求快速增长的情况下，无法满足市场需求的产能将直接影响公司的收入和利润。

美银透露诺和诺德已储备新型灌装技术，单位生产成本有望降低34%。美银认为，这一新技术的应用将显著降低生产成本，提高生产效率，从而增强公司的成本竞争力。同时，新技术的引入也有助于提升产品质量和市场竞争力，为公司的长期发展奠定坚实基础。

结语：巨头的十字路口

大摩与美银的分歧，本质上是短期不确定性与长期增长叙事的较量。对投资者而言，诺和诺德的核心问题在于：能否在礼来的猛攻下，通过口服药物与下一代管线守住护城河?答案或许藏在未来6个月的临床数据与市场动态中。