纳指近四周跌13%,跌出了经济衰退的味道。那么美股究竟在跌什么?我们认为核心原因是衰退预期下的流动性紧缩恐慌:一方面,特朗普的“衰退”引导正好碰上了经济数据的走弱;另一方面,流动性担忧背后,既有美联储缩表末期的不适,更有来自中国和欧洲的“分流”,以及日本央行进一步紧缩的“阴影”。
美国经济正经历大幅放缓的担忧。关税反复、DOGE裁员减支影响,美国经济乐观情绪反转。亚特兰大联储2月以来将一季度GDP预期从+3.9%下调至衰退-2.4%,居民消费和净出口是下调的主因。
消费方面,美国1月零售销售、实际个人消费支出增速均大幅低于预期,拖欠90天以上信用卡贷款占比创2012年以来新高。投资方面,去年12月至今年1月,企业新订单经历了大选落地后两个月强劲反弹的“蜜月期”,但2月反转,ISM制造业PMI新订单指数大跌6.5%、我们监测的资本开支意向指数也掉头向下。美国贸易逆差创新高,也会对一季度GDP形成一定拖累。
经济数据的走弱的背后?既有周期性原因,也有特朗普政策的“推波助澜”。周期上,特朗普胜选后,美元指数和美债收益率持续上涨带来金融条件紧缩,其负面效果会滞后地在2、3月份显现。
特朗普政策的真实“副作用”?特朗普政策当前对经济的“五大杀器”——关税、移民、裁员、减支和“口头预期引导”。其实从实际的实施强度来看,特朗普的政策落地与竞选承诺的程度仍有明显的差距:
关税:根据PIIE预测(图6),对加墨加征25%关税对美国经济影响较大,反制情况下,将推升2025年通胀0.86个百分点,打击GDP约0.1个百分点,但该关税一再推迟;对中国已经加征20%关税,对美国经济影响相对有限;对全球的“对等关税”计划4月20日宣布,预计以汽车和农产品等部分商品为主。
移民:立场较大选时期有所软化,以驱逐有犯罪记录的非法移民为主,上任首月逮捕了约2万非法移民。
裁员减支:DOGE原目标削减2万亿支出,现改为1万亿。截至2月中旬已裁员逾万名联邦雇员,按照白宫计划,3-4月裁员力度将进一步扩大。
需注意裁员的影响并不仅局限于230万的联邦雇员,还会产生外溢效应:可能同时带动州政府、地方政府、教育和医疗行业缩编;而联邦政府减支,对外合同和订单减少,影响扩散至制造业。
“预期引导”:特朗普的经济豪赌。特朗普的政策风格是“说得比做得狠”,尤其是今年2月以来,特朗普及其团队有意集中释放利空预期,主要包括:
特朗普本人在3月4日国会讲话表示:为了中长期的结构性转型,可以忍受出现短期的经济不适。关税要继续,平衡财政也值得追求。
特朗普上周日在接受FOX采访时拒绝排除衰退的风险,并表示不能过分关注股市。
经济大脑、财政部长贝森特在股市因关税下跌之际表示华尔街不是关注重点,并不存在股票分析师所谓的“特朗普看跌期权”(Trump put)。
预期引导对于经济软数据的影响很大,所以看到咨商会和密歇根调查,以及全国以及地区PMI等集体走弱,而这些数据对于市场情绪的影响很大。
豪赌的背后的目的。可能主要有两个方面:一是通过引导衰退预期来降通胀(预期)和利率;二是“前低后高”的经济布局更有利于中期选举。
但是如果真的出现衰退,代价也将是惨重的——最坏情况中期选举很可能出现两院被“翻盘”的局面。因此,对于特朗普而言,当前最优的选择可能是经济放缓但不衰退、为后续扩张留下低基数。次优的选择是即使出现衰退,越早、越快,就越好(最好今年上半年就结束)。
经济之外,美股的流动性(预期)的压力也越来越大。既有自身的流动性隐忧,也有外部环境变化带来的资金“分流“压力:
美国自身方面,美联储除了暂停降息外,缩表还在继续。美联储隔夜逆回购余额持续走低,可能接近流动性的拐点,叠加第二季度公司债的到期量不小,美国本土流动性的体感在恶化。
非美方面,中国的科技、欧洲的财政成为打破“美国例外论“的两只重拳。资金”分流“的压力开始显现:最近几周流入美股的资金在减少,而流入非美股市的资金在增加。
此外,日本薪资增速创下新高,日本央行紧缩的“阴影“还在。去年8月初由于日本央行加息叠加美国非农数据不及预期带来carry trade平仓、全球股市巨震。
应对衰退预期和压力,特朗普有什么“后手棋“?
增加私人部门投资:引导科技公司和外资进行大规模投资,关注《美国优先投资政策备忘录》中关于盟友在美投资的内容,比如快速审查程序可能会优先落地。
提前加速推进减税:目前白宫在减税推进上的精力投入并不多,为了提振市场信心,白宫可以提前推进扩大版减税在国会的立法进程。
财政减支递延:DOGE和马斯克只有政策建议权,白宫才是最终的落地者。特朗普可以根据经济的压力合理分配减支落地的节奏。
美联储宽松:在经济放缓,就业减少,市场动荡的压力下,迫使美联储前瞻性降息,提前结束QT、甚至考虑重启QE。
关税换外资流入:可以通过贸易谈判,将关税作为交换外资增持美国资产的筹码。
如何看待接下来的投资思路?我们提出一个四象限的简单框架,以欧洲财政扩张和美国衰退预期为两条主线:
欧洲财政扩张逻辑持续+美国衰退预期延续:继续反向“美国例外“操作,美元美股继续承压,非美市场相对更好。
欧洲财政扩张逻辑受阻+美国衰退预期延续:全球放缓甚至衰退逻辑,避险情绪升温,黄金和债券市场受益。
欧洲财政扩张逻辑持续+美国衰退预期扭转:全球风险资产反弹,可能出现周期价值的风格切换。
欧洲财政扩张逻辑受阻+美国衰退预期扭转:重回“美国例外“交易。
风险提示:美股超预期继续大幅下跌,直接导致美国经济衰退;特朗普把降通胀、降利率放在首位,不惜引发深度衰退。
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