编者按：

“如果这波行情是一波市场估值重估的行情，那么市场已经被重估了。接下来就要看盈利的了。”‍

在昨天（3月10日）华夏基金主办的DeepTalk月月谈节目中，思睿集团首席经济学家洪灏着重对中美宏观经济基本面进行了分析。

“随着美国宏观经济数据出现明显的放缓迹象，对于还在历史高点附近的标普500，未来几个月美股回调的趋势依然还会继续。”

他预期中的大跌后的技术性反弹还没来，昨晚美股阴沉开市，纳斯达克指数直接跌了4%。

“今年以来，由于DeepSeek的技术突破，以及重要会议释放的一系列政策信号，本来全年最逆共识的交易（投资中国），却已经演绎得如火如荼了。”

DeepSeek虽然是这波中国市场估值重估行情的主要推手，但就人工智能行业本身来看，洪灏指出更应该去思考，怎么样在“炒作”之后将这轮技术革命，落实到基本面与公司的盈利增长之上，这才是让科技行情更长足发展的关键问题。

“怎样从这场革命中赚钱？我相信美国人自己也不懂。中国是否能够另辟蹊径杀出自己一条血路有待考证。

但是这个‘梦醒时分’，至少是以年为单位来计算的。如果最后不及预期，真的就是一地鸡毛。”

在圆桌环节洪灏还回答了黄金投资价值的问题，话语格外乐观，“虽然3200的目标价已经是一个前所未有的高点，无论是通胀调整推动黄金价格，还是名义金价都创新高，但这个新高才是起点。”

2月底的交流中洪灏曾谈及黄金显然没有见顶，如今来看，我们理解的“没有见顶”，还是保守了。

“黄金的投资逻辑已经发生了根本的变化”，洪灏直言黄金是拿来囤的，不是拿来炒的，是用来对冲美元的信用风险、通胀风险、地缘政治风险。

聪明投资者结合洪灏近日的一些交流访谈，提炼出38条重点观点，分享给大家～

01

关于宏观

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1，过去这么多年，美国以外的全球市场基本在同一个位置见顶，尤其是在2007年的11月和2021年的6月。

在2007年11月这一轮，美国市场的见顶和全球市场同步，当时美国市场占全球市场的市值占比不到20%。

2021年因为美国科技七巨头起飞，美国在全球市场里的占比越来越高，甚至超过一半，因此美国市场见顶的时间，开始比美国以外的全球市场的见顶时间要慢。当然中国市场涨上来之后，权重大概回落到一半左右。

2，在2024年12月，我们提出在未来3到6个月，美股会出现非常显著的回调，但没有想到仅仅三个月左右，纳斯达克指数从最高点到最低点已经回调了大概10%，虽然这两天会有一个技术反弹，但回调依然在继续。

3，美国经济周期是以科技投资推动的，制造业占美国经济的比重大概是10-12%左右，中国经济也将很快切换到这样的增长模式。

4，美国刚刚公布的就业数据比市场预期少一半，在未来几个月会看到美国经济数据出现明显的放缓迹象。

标普500虽然最近出现一波非常明显的回调，但离历史最高点也就5%左右的距离，接下来标普500该如何反映越来越明显的美国经济增长放缓迹象？

我相信在未来几个月（回调）的趋势会越来越明显，市场的趋势在悄悄发生改变。

5、我有一个周期理论，用量化模型的方式计量宏观周期运行的方式。2024年年尾的时候，美国的半导体周期开始非常明显地见顶回落，这恰恰也是在3-4年周期线的顶部开始回落。

6，（美股）刚开始下跌时，绝大部分人是将信将疑的，没有人会相信连续上行十几年、新主题不断出现（当下是AI）的市场会出现现在的局面。

美国曾经认为可以掌握AI的全部话语权，比如限制GPU、对于AI大模型不分享等等，但没有预想到中国出现了DeepSeek这样的模型。

7，我们一直说中美脱钩，其实不是的。中美经济周期这么多年一直以同样的节奏此起彼伏，直到2024年四季度开始，中国的经济周期开始修复，但美国的经济周期开始见底回落。这就是今年逆共识交易最好的例证。

8，有些观点认为中国经济发展模式中最大的问题是中国人不消费，中国消费占GDP的占比是同等发达国家里最低的。

9，如果我们把这个世界分为两组国家，一组是生产者，以中国为首的一系列新兴市场国家；一组是消费者，即美国G7这样的国家。同时把经常账户和GDP比例作为宏观储蓄率来观察。

生产者的宏观储蓄率和消费者的宏观储蓄率正好呈现镜像，直到最近，中国的宏观储蓄率开始下行。

10，今年的政府工作报告中，“消费”一词出现的频率在过去十年中最高，同时“就业”和“创新“”也被频繁提及。这些高频词反映了政府对消费拉动经济增长的重视。

11，在“DeepSeek”带领下，相信投资者会对于中国科技发展的前景有新的思考。再加上一系列政府会议都显示出政策对于科技发展、民营企业、中国市场重振的支持。

今年我们有了一个好的开局，我相信也会有一个好的结果。

02

关于市场

12，年初以来，中国市场是全球表现最好的市场，没有之一；美国应该是全球表现最差的市场之一。美国以外的市场在中国的带领下，掀起了一波波澜壮阔的涨幅。但美股已经从最高点开始往下走。

13，今年恒生科技股已经涨超30%，南下买港股的资金在2月已经累计超过了400亿美元。

而2024年全年，买港股的资金只有1,000亿美元左右，也就是两个月干完了去年小半年的活，这个趋势会愈演愈烈，并且在趋势形成之后会自我强化。

恒指已经突破了我们去年年底的目标点位23,000，现在大概是24,000点左右，突破了1000点。

14，科技板块的效应会向外辐射到其他的消费板块。

近期赴港上市的茶饮公司，上市时冻结了1000多亿港币的资金，在上市之后股票表现得非常优异。

但在香港市场不景气的时候，每天的成交额才800亿，今年1月市场开始回暖，港股一天的成交量在 2000多亿港币。

15，市场价格的波动先于宏观周期的波动，但宏观周期的波动，即基本面变化将决定这一次的行情可以走多高，可以走多远，是不是很稳。

恒指能否回到30,000点，A股能否突破4000点，都是由基本面的改变决定的。

16，股市资金流向从去年四季度开始发生了变化，过去几年滞留在海外投资美股的资金，因为中国股市的回暖，投资预期改变而重新回到中国，中国股市获得了新资金回流。

17，经历了今年这波轰轰烈烈的行情之后，中国香港市场的市净率已经回到了2021年3月和2023年2月以来的高点。

如果这波行情是一波市场估值重估的行情，那么市场已经被重估了。接下来就要看盈利的了。

18，当前港股市场情绪高涨，但技术图形显示部分标的物如阿里巴巴、港交所尚未突破2024年9月高点。

因此，对于逆向投资者而言，可以稍作等待，以寻找更好的加仓时机。如果手中已有持仓，可以继续持有，但不建议在当前极端情绪下盲目加仓。

19、现在还有很多海外的长线基金，对于中国市场还处于将信将疑的态度，大规模的资金流入还未发生，海外机构对于中国的仓位从0%略微升到了4%。

毕竟这一波行情进展太快，一些主要的科技股超买指标已经达到了几十年以来的最高，以前从来没有见过如此超买的程度。

20，短期我们可能会遇到一些阻力，因为没有一个资产价格，没有一个市场，是一条直线涨上去的，它总是在波动中前进。

但波动就是进步，我们的进步会在不断的波动中体现出来。

03

关于人工智能

21，中国（在大模型竞赛中）一下变成了第一梯队。

22，从海外AI的商业化路径来看，Open AI是没有赚钱的，并且还在不断烧钱。

23，最近有几个比较标志性的事件，第一，英伟达的季报其实是超预期的，它不仅超预期，还上调了盈利预期。

过去5年，英伟达只有一个季度（业绩）不及预期，其他所有季度都是超预期的。

即便如此，也没有让英伟达幸免于市场暴跌的痛苦，前几天一晚上就跌了9%，几千亿美元的市值被抹去。

第二，微软冲出来说高估了 AI的云计算需求，计划在未来几年缩减 AI方面的资本开支。

如果将这些消息合并在一起思考，很可能市场高估了对于AI芯片的需求。或者说，AI能够带来的需求的提高，很可能并没有市场想象的那么好。

24，AI对于经济增长究竟有多大的提升作用尚不足以盖棺定论。很多人认为AI能够提高经济的复合劳动效率。

但众所周知，Solow的增长模型里的复合劳动生产率并非是清楚定义的。它更像是一个除了资本和劳动力效率增长以外的残差。

因此，自互联网技术革命以来，美国的经济增长率并没有出现明显的改变，依然按照大数据规律越走越低。而人类历史上出现了几次工业技术革命，复合劳动生产率阶段性提高之后又趋于平淡。大树定律反而更好地描述了经济发展的轨迹。

25，一个系统的生产效率由这个系统里效率最低的部门来决定。俗称“木桶原理”。

当下，对于AI的结果生成，人类本身的干预无处不在，我们需要给AI恰如其分的提示，才能够获得理想的答案。同一个问题，不同的提示词，很可能会出现不同的答案。

随着AI的普及，服务器宕机的情况屡见不鲜。而在缺乏信息数据的时候，为了回答问题，还会胡编乱造一些虚假的信息，张冠李戴、指鹿为马。这些垃圾信息极大地扰乱了市场信息的有效传播。

熵增定律告诉我们，一个封闭系统里的噪音愈多，系统的无序性将增加。这些对于生产力的提高都有负面的影响。

26，AI的确是一项革命性的技术，很可能在未来很长一段时间，改变我们的生产方式，也改变了人和机器之间的关系。

以前的互联网革命是把全世界的计算机连在一起，让大家获得更多的信息；AI是把人和机器连在一起，这个链接所产生的信息爆炸、劳动生产率提高，相当于一次工业革命。

但怎样从这场革命中赚钱，我相信美国人自己也不懂。

27，很多美国的大公司都在AI上不断的投入，但没有挣钱，中国是否能够另辟蹊径杀出自己一条血路有待考证。

但是这个“梦醒时分”，至少是以年为单位来计算的。如果最后不及预期，真的就是一地鸡毛。

28，现在的宏观趋势非常正面，的确做出了很多让人很惊讶的事情，也有利于资产价格的上涨，但很多展望现在是没有办法证伪的。

29，在这一轮炒作的热潮消退之后，学术界要思考怎么进一步做研究，怎样把 AI的技术革命变成实实在在的基本面的变化和公司盈利的增长，这才是最重要的。

04

关于人形机器人

30，人形机器人板块的确表现的非常好，年初资金大概已经涨了70%，这是一个投资的机会，但最后是否能变成一个真正赚钱的机会，我们不太清楚。

因为现在的机器人做的都是简单的机械操作，而不是让机器人长了大脑去自己思考。

31，中国的机器人能够得到长足的发展，是因为Boston Dynamics开源了自己的机器人的设计。

DeepSeek能够达到今天这样的高度，是因为 Google和Open AI开源了自己的模型；中国的电动车能够达到今天的高度，是因为马斯克在上海建立了超级工厂，并开源自己的设计。

所以千万不要忘了，前人栽树后人乘凉。

32，以前做研发需要获取知识产权，要给付知识产权版权费，现在直接开源让大家一起用，但随着科技的迭代速度不断加速，产生了一个新的问题，怎么赚钱？

在中国的电动车加速之后，特斯拉的每车利润率在不断降低，所以加速本身就会产生新的挑战，且这些挑战是我们以前可能没有想到的。

33，用王兴兴自己的话说，机器人的门槛很低的，它就是一个制造业。而且宇树科技做出来的机器人成本就是比别人低，这也体现了中国在制造业上的优势，我们的工程师优化原有系统的能力是无人能及。

这也产生了一个机制，中国的竞争总是低成本的模式竞争。

所以，未来会不会由于AI的进步，而出现差异化的竞争，这是我们最期待的。

比如，真正有 AI思维能力的机器人，能够真正达到养老、做家务等等的目的。但现在离终点还比较远，但投资界已经炒的热火朝天了。

05

关于黄金

34，美元信用缺失的风险必然表现在美元的贬值，这已经开始发生了，美元是今年跑的最差的主要货币，没有之一。

所以，对冲美元信用的风险，黄金可以占据一席之地。

35，美国在近三年印出来的美元比美国建国200年印出来所有的美元都要多，如此巨量的货币供应，对于社会经济产生了比较长远的影响，通货膨胀本身出现了如此明显的变化，就是对于已有经济模式的否定。

所以，如果要对冲下一阶段的远期通胀风险，黄金应该占有一席之地。

36，特朗普上台之后，挥舞着各种各样的“大棒”，自己的盟友都被打的眼冒金星，很多事件真的是匪夷所思，我们有指标可以证明现在地缘政治的风险非常高。

黄金作为历史最悠久的法币，对冲地缘政策风险，它也应该占有一些资源。

37，现在黄金的投资逻辑已经发生了根本的改变，黄金和美元走势从2022年俄乌冲突开始后开始相背离。

以后很长一段时间美元信用越低，黄金价值越高；地缘政治风险越高，黄金价值越高，通胀风险越高，黄金的价值越高。

所以，美元贬值也好，通胀风险也好，地缘政治的冲突也好，都有一个最好的代表——黄金。

38，黄金是拿来囤的，不是拿来炒的，也不是拿来用的。

所以，虽然3200（目标价）已经是一个前所未有的高点，无论是通胀调整推动黄金价格，还是名义金价都创新高，但这个新高才是起点。

比起后面的涨幅来说，前面的涨幅根本不算什么，前面的翻倍才是黄金正式大牛市的开始。

大牛市总是从新的价格高点开始，而不是从低点开始，价格的新高产生了一个新的牛市，这才是重新定义黄金存在价值的路。