美国蓝鲸资本发布禾赛做空报告，和奔驰的交易可能并非"独家"且似乎是虚幻的！预测最终从美国资本市场退市！禾赛：指控毫无依据

早在2024年1月31日，美国国防部根据《2021财年国防授权法》第1260H章节的法定要求，针对在美国直接或间接营运的“中国涉军企业”（Chinese military companies）名单进行了更新，新增了11家中企，其中，禾赛科技等科技企业在列。当地时间5月13日，禾赛科技正式起诉美国国防部，同年8月，消息称禾赛将从美国国防部黑名单中被移除。不过两个月后，美国国防部又再度将其列入“涉军名单”，对此禾赛方面此前表示将继续起诉美国政府。

禾赛表示，“目前诉讼仍在进行中，我们可以明确的是，禾赛所有的激光雷达产品都严格限于并仅限于商用和民用，且禾赛与任何国家的军方都没有关联。美国国防部并未指控禾赛受到任何军事机构的控制或干预，也未指控我们向任何军方销售产品。我们一直保持信息公开透明，也会继续通过法律手段澄清误解，推动问题的解决。”

报告简要概述

1. 文章指控禾赛集团(纳斯达克股票代码:HSAI)的激光雷达产品被用于军事车辆，这与该公司向投资者和美国法院声称其产品仅用于民用且"不可能"用于军事用途的说法相矛盾。

2. 文章认为，禾赛与中国军工复合体有深厚联系，包括其注册地址位于一个旨在推动军民融合的工业园区。

3. 文章预测，禾赛在与美国国防部的诉讼中可能会败诉，这将阻碍其进入利润丰厚的美国自动驾驶汽车市场。

4. 文章还预测，由于特朗普政府的新政策，禾赛可能会被迫退出美国投资者的投资组合，并最终从美国资本市场退市。

5. 文章将禾赛的情况与图森(TuSimple)和中国三大电信公司在美国退市的案例进行了类比，认为禾赛可能会面临类似的命运。

蓝鲸资本：我们是空头投资者

这份研究报告只反映了我们的观点。我们是空头投资者。我们存在偏见。长头投资者也存在偏见。禾赛公司也存在偏见。为公司融资的银行也存在偏见。如果你投资了禾赛(无论多头还是空头)，你也存在偏见。仅仅因为我们存在偏见并不意味着我们就一定错了。使用蓝鲸德克萨斯公司的研究意见需要自担风险。本报告及其内容并非也不构成任何金融产品建议。投资者应自行寻求财务、法律和税务建议，以做出任何相关证券决策。在做出任何投资决策之前，包括涉及本报告讨论的证券，您应该自行进行研究和尽职调查。我们对禾赛的证券持有空头头寸，因此如果该证券价格下跌，我们将获得可观的收益。

公司:禾赛集团 纳斯达克股票代码:HSAI 行业:汽车零部件和设备价格(截至2025年3月17日收盘) 22.30美元 市值 28亿美元

我们做空禾赛集团("禾赛"或"该公司")，这家在我们看来是一家上市于纳斯达克的中国欺诈公司，正在对投资者、国防部和美国联邦法院撒谎。我们认为，它试图通过声称自己与中国军方没有任何关系来逃避被指定为"中国军事公司"的事实。我们也不相信禾赛的财务披露。它声称的收入似乎与其最大客户的采购量不一致。它宣称的利润率偏离了财务定律。它声称其业务终于扭亏为盈，却未向投资者披露它已失去最大客户，正在裁员高达30%。总之，我们认为禾赛充满谎言，从可疑的财务数据到政府和法院关于其激光雷达及中国军方的否认。作为一家企业它完全不值得信任，作为一只股票也不适合投资。

1.未向投资者披露，禾赛刚刚失去了最大客户

2024年末，禾赛的股价四倍上涨，因为管理层在一次财报电话会议上声称，在连续五年亏损后，公司终于实现了盈利。但这只是一个幻象。我们认为，禾赛在2024年第四季度实现约2000万美元净利润的唯一原因，是因为它收到了其最大客户支付的2000万美元违约金。我们认为，这种具有误导性的披露误导了投资者，让他们相信禾赛的业务已扭亏为盈，而其季度业绩超预期并非由于业务根本改善，而是由于这笔一次性违约金收入。与扭亏为盈相反，我们认为禾赛现在可能处于危险境地，因为(未经披露)它失去了主要客户。这可能解释了为什么禾赛现在似乎正在无 案向投资者裁员高达30%的员工的消息。

2、梅赛德斯交易可能并非"独家"且似乎是虚幻的

上周，禾赛的股价在宣布与一个神秘的欧洲OEM签订新的"独家多年合同"以及被确认该合作伙伴是梅赛德斯的消息后上涨了50%。在我们看来，投资者再次被禾赛蒙骗了。首先，就在几周前，梅赛德斯首席技术官告诉投资者，梅赛德斯今年在中国提供的高级驾驶辅助系统中不会使用激光雷达，因为它们不需要。其次，投资者应该更加怀疑的是，奇怪的是梅赛德斯没有确认这笔交易。相反，确定梅赛德斯为交易对手的路透社文章只是引用了一位匿名消息人士。我们猜这位消息人士可能就是禾赛公司?如果梅赛德斯是新的合作伙伴，为什么不公开确认这笔交易?第三，这个所谓的交易几乎肯定不是任何意义上的"独家"交易，因为梅赛德斯已经有了一个固定的激光雷达合作伙伴Luminar (纳斯达克股票代码:LAZR)。值得注意的是，禾赛的竞争对手也在推特上驳斥了禾赛有"独家"梅赛德斯交易的说法。这并没有阻止公司创始人利用股价上涨而套现6860万美元。我们认为这一公告更像是股票炒作，而不是实质性的积极发展。

3、向最大客户报告的销售额与采购量不一致，这意味着收入可能被大幅夸大

禾赛报告称，从2019年到2023年，它从Cruise(其最大客户)获得了9.49亿元人民币的收入。但是，这些报告收入与Cruise车辆数量和禾赛激光雷达的平均售价(ASP)并不一致。按照行业报告的ASP，Cruise的车队规模似乎太小，无法支撑如此大的采购量。除非禾赛掩盖了对其他未披露客户(如军事供应商)的销售，否则禾赛报告的收入与其最大客户的产品采购量之间的明显矛盾，在我们看来，表明禾赛在这个时期显著夸大了其报告收入。有多少?我们的计算显示，禾赛归属于最大客户的收入比报告的少48%-67%，这取决于投资者选择哪个公司的ASP来源。总之，我们认为，禾赛最大客户的采购量似乎无法支撑其报告的收入，这表明禾赛可能严重夸大了收入。

除了一次性违约金，我们估计禾赛在最后一个季度仅实现了收支平衡。考虑到它之前最大的客户是其高利润产品的主要买家，我们预计，在终止这份采购协议后，禾赛的毛利率将下降。

我们认为，这可能就是为什么在终止Cruise合约后，禾赛据报正在裁员高达30%的员工，而且未向投资者披露这一进展。

在脉脉(中国版LinkedIn)上，最近有用户报告称禾赛正在大幅裁员。一位被验证为禾赛员工的用户评论说，该公司在2025年1月1日之前裁员了30%。

禾赛将几乎肯定在国防部案中失诉，从而有效阻碍公司进入有利可图且关键的美国自动驾驶汽车市场

2024年1月，国防部("DoD")将禾赛列入第1260H条项下的"中国军事公司"名单。作为回应，禾赛起诉国防部将其从名单上删除。

特别是，我们认为失去这起诉讼将阻碍禾赛向其最高利润产品的历史上最大收入来源 - 美国自动驾驶公司 - 销售。禾赛的美国客户，如通用汽车(Cruise)和亚马逊(Zoox)，也有国防部合同，如果他们继续购买来自被指定为中国军事公司的禾赛，这些合同可能会受到风险。此外，即使没有任何军事应用背景，在这种地缘政治环境下，我们怀疑禾赛的主要美国客户，如通用汽车和亚马逊，也不会急于与一家被国防部指定为中国军事公司的公司合作。因此，我们认为禾赛将很快失去一个曾占其收入40%和估计57%毛利的客户群。

更糟的是可能会随之而来。特朗普政府最近宣布，与中国军方有联系的中国技术公司对美国利益和国家安全构成威胁，并已概述了阻止美国投资者和机构投资于此类企业的措施。禾赛无疑属于这种威胁的代表:据一名前员工称，该公司据称从美国公司那里窃取了其技术，而该技术现已在中国军事车辆上发挥重要作用。我们预计美国监管机构将禁止或阻止投资禾赛，迫使许多主要持有人抛售其股票。

与过去一些与中国军方有密切关系的中国公司一样，我们也认为禾赛正在走向退市的道路。在当前的地缝政治环境下，我们不相信美国会允许一家其有价值的技术被明确展示在中国军事车辆上的公司在美国股票市场上筹集资金。在我们看来，最近的最佳类比是图森(TuSimple)，另一家在部分原因是被认为对美国国家安全利益构成威胁而从美国资本市场退市并剥离其美国业务的中概股。图森只是最新的一个例子。2021年5月，中国移动、中国联通和中国电信三家中国电信公司也在特朗普的行政命令下从纽约证券交易所退市，该命令禁止美国投资被认为协助中国军方的公司。我们认为禾赛也将是下一个。

在我们看来，禾赛正好处于特朗普新指令的十字准星之下，我们预计它将从美国资本市场退市。