作者 | 源媒汇 童画

深交所凌晨发出的一份关注函，成了悬在“卫生巾第一股”头顶的达摩克利斯之剑。

作为国内卫生巾行业首家A股上市公司，百亚股份在2025年3月17日经历了上市以来最黑暗的一天——股价开盘即被巨量卖单封死跌停，市值蒸发逾10亿元，相当于每分钟消失约416万元。

这次跌停或源于央视“3·15”晚会，一则暗访视频曝光了卫生巾、纸尿裤残次料等废料被翻新后“二次销售”乱象，其中提及了百亚股份旗下品牌“自由点”、“好之”。

截图来源于央视频

3月16日清晨，深交所向百亚股份下发了关注函，要求公司说明和涉事违规公司是否存在交易往来或者合作关系等情况。

二级市场迅速做出反映，3月17日，百亚股份股价下跌9.36%，市值跌至99.35亿元，一天蒸发了逾10亿元。

 百亚股份的“心脏起搏器”

“我们将彻查残次料违法回收行为，严格规范废品处理流程，确保所有残次料按照行业标准进行销毁处理。”被央视曝光后，自由点官微在3月15日深夜即紧急发布官方声明，并表示已成立专项调查组进行全面调查，将在第一时间向公安机关报案。

这场危机直击百亚股份的命脉，一是因为自由点属于消费品牌，口碑积累不易，负面消息很容易挫伤品牌价值与消费者信心；二是因为自由点是百亚股份的营收主力，一旦有个闪失，将直接影响上市公司的业绩与市值。

2020年9月21日，顶着“卫生巾第一股”的光环，百亚股份在深交所挂牌上市。自由点是该公司旗下品牌，定位于中高端市场。

上市之前的3年，即2017-2019年，自由点的营收分别为4.57亿元、5.19亿元、7.08亿元，占百亚股份各年度营收比例分别为56.43%、54.04%、61.64%。

图片来源：百亚股份招股说明书

上市之后，2020-2023年，自由点的营收分别为9.11亿元、11.25亿元、13.39亿元、18.90亿元，占百亚股份各年度营收比例分别为72.82%、76.90%、83.06%、88.15%。

自由点的营收年复合增长率（CAGR）在上市之前约为24.47%，上市之后达到了27.54%。

2024年上半年，百亚股份实现营收15.32亿元，其中自由点的营收为14亿元，同比增长69.7%，占营收比例约为91.38%。

可以看出，自由点是百亚股份最重要的营收来源，可以称之为公司的“心脏起搏器”，一旦销售下降，将直接影响公司的业绩。

 市值一天蒸发逾10亿元

在自由点销售持续增长的背景下，百亚股份，这个谋划了10年时间才登陆资本市场的国货品牌，曾被视为打破外资垄断的破壁者，一度被资本市场热捧为“卫生巾第一股”，公司市值最高达到126亿元左右。

但是，“废料门”舆情，明显影响了二级市场投资者的信心。

3月17日，百亚股份开盘直接跌停，尽管盘中略有打开，但最终还是以下跌9.36%报收23.14元，公司市值跌至99.35亿元，相较前一个交易日的109.52亿元，市值一天又蒸发了逾10亿元。

从盘后的龙虎榜数据来看，中信建投证券北京东城分公司成为卖出第一席位，卖出金额约9.88亿元；深股通专用席位（即北向资金）卖出约5.03亿元，买入约3.76亿元，净卖出约1.27亿元；卖出前五大席位有三个机构席位，合计卖出约7.16亿元。

图片来源：深交所官网

在淘宝的自由点官方旗舰店“本店卫生巾销售第1名的产品”留言下，有用户直言“315曝光的产品你们还敢用吗”、“二次回收残次品，真是有良心”。

微博话题“自由点道歉”，近万条评论中，“你卖给谁的，你不知道”、“自由点你对得起我吗”的声音此起彼伏。

而在小红书上，讨论“自由点卫生巾还能不能用”的话题比比皆是，有用户戏言“终究还是错付了啊自由点”。

支撑百亚股份百亿市值的“现金牛”，正面临前所未有的信任危机。如何应对这场信任危机？对于源媒汇的询问，百亚股份方面未予回应。

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“重营销、轻研发”的恶果

根据尼尔森统计数据，在2024年上半年度全国销售额份额排名中，自由点卫生巾产品的市场份额，在本土卫生巾品牌中排名第二。

有一点值得注意，百亚股份的营收增长不仅过分依赖单一品牌即自由点，而且销售费用增长更是超过营收增长。

Wind数据显示，2020-2023年，百亚股份的营收从12.51亿元增至21.44亿元，4年时间增长了约71%，CAGR约为19.67%；但是同期的销售费用从2.22亿元增至6.69亿元，4年时间增长了约201%，CAGR约为44.44%。

数据来源：Wind

但是，百亚股份的研发投入明显低于销售费用。2020-2023年，公司的研发费用从0.30亿元增至0.54亿元，增幅约为0.80%，CAGR约为21.64%。

这明显是一种“重营销、轻研发”的商业模式。在百亚股份的卫生巾收入增长背后，是不断扩大的销售费用，而销售费用反过来会吞噬利润。

这就是为什么2020-2023年期间，百亚股份的归母净利润仅从1.83亿元增长至2.38亿元，四年时间增长了约30%，CAGR约为9.16%。

但是，华泰证券对百亚股份的赚钱能力表示乐观，认为“百亚紧抓行业发展机遇，短期加大费用投放以抢占市场份额，收入实现快速增长；同时公司持续推动产品迭代，片单价提高带动毛利率改善，且较强的产品力有望支撑消费者复购率提升，叠加投放效率不断提高，有望带动净利率步入上行通道”。

源媒汇还注意到，营收增长背后，一项被长期忽视的财务指标正在发酵，百亚股份的应收账款增长也超过了营收增长。

2020-2023年，百亚股份的“应收票据及应收账款”从0.92亿元增至1.88亿元，涨幅约为104%，CAGR约为26.90%。

根据此前百亚股份披露的2024年业绩预告，公司营收达到32.55亿元，同比增长51.8%；归母净利润为2.85亿元，同比增长19.7%。其中，百亚股份的核心产品自由点收入30.37亿元，同比增长60.7%。

只是不知道，这些营收是百亚股份用多少销售费用换来的。

目前，“废料门”舆情还在发酵，消费者信心如何挽回？如果自由点因本次舆情销售乏力，百亚股份的应收账款还能否要得回呢？

这场危机，或许会成为中国消费品进化的分水岭——当消费者开始用显微镜审视每一片卫生巾的纤维结构，当投资者开始解剖净利润的每个小数点，所有玩家都必须回到商业的本质：管好品控，用真正的价值去获得消费者，最终赢得市场的终极投票。