一项革命性的新技术出现，投资者被其看似无限的可能性所吸引，狂热情绪推动股市上涨，但最终市场变得过热、股价高得荒谬，然后一切崩溃。

听起来是不是很耳熟?

这正是25年前发生的事情。当时，持续了大约五年的互联网泡沫破裂，导致数万亿美元的投资损失。2000年3月24日，标普500指数创下历史新高，直到2007年才再次达到这一水平。2000年3月27日，科技股为主的纳斯达克100指数也收于历史高位，这是其在接下来的15年里最后一次达到该水平。

标普500指数和纳斯达克100指数在当时达到的峰值标志着一场狂热的终结。这场狂热始于1995年8月Netscape Communications Corp.火爆的首次公开募股(IPO)。从那时到2000年3月，标普500指数几乎翻了三倍，而纳斯达克100指数则飙升了718%。随后，泡沫破裂。截至2002年10月，纳斯达克的市值蒸发了超过80%，标普500指数几乎腰斩。

而那个时期的回声似乎再次响起。本轮科技热潮的核心是人工智能(AI)。经历了疯狂的股市上涨之后，标普500指数从2022年10月的低点飙升72%，至上月达到峰值，总市值增加了超过22万亿美元。然而，危险的信号开始显现。股市正在下跌，纳斯达克100指数已下跌超过10%，进入修正区间;标普500指数也一度接近这一水平。这种对称性让人不禁想起25年前的互联网泡沫破裂。

亿万富翁风险投资家、Khosla Ventures联合创始人Vinod Khosla表示：“投资者只有两种情绪，恐惧和贪婪。”“我认为我们已经从恐惧转向贪婪。当市场被贪婪支配时，就会出现不加区分的估值。”

互联网泡沫的极端程度更甚

不过，互联网时代和AI时代的主要区别在于程度。本轮AI热潮虽然惊人，但与互联网泡沫的极端相比仍显逊色。AOL前主席兼首席执行官Steve Case表示：“互联网是一个巨大的概念，对社会、商业和整个世界产生了变革性的影响，那些过于谨慎的人最终被甩在后面。”“这导致了大规模投资的浪潮，以确保自己不会落后，其中有些投资会成功，但更多的可能不会。”

Steve Case对失败的科技投资并不陌生。2000年1月，当AOL的股价正值泡沫顶峰时，他推动了对时代华纳的收购，这成为互联网泡沫的标志性事件。然而，这笔交易很快变成一场灾难，纸面上看似合理的合并在现实中却并不奏效，Steve Case本人也承认了这一点。合并后的公司股价暴跌、盈利状况恶化，最终在2009年拆分。

这正是华尔街现在担心的事情。诺贝尔经济学奖得主、麻省理工学院经济学家Daron Acemoglu表示：“当年，互联网引发了大量炒作，而这些炒作远远早于建立可盈利的商业模式。”“这就是为什么互联网泡沫最终破裂。”

参与本轮AI热潮的企业与当年的互联网公司截然不同。互联网泡沫在很大程度上是由未盈利的初创公司推动的，其中一些公司甚至仅仅通过在公司名称中添加“.com”就能成功上市。而AI热潮的核心则是少数几家全球最盈利、最具财务稳定性的科技巨头，如Alphabet、亚马逊、苹果、Meta、微软和英伟达。

仅今年，Alphabet、亚马逊、Meta和微软预计将在AI领域投入总计3000亿美元的资本支出。尽管如此，它们仍预计会创造2340亿美元的自由现金流。相比之下，互联网泡沫时代的公司几乎没有这样的资本支撑，资金更多是投向未盈利的初创公司。

Fisher Investments董事长、亿万富翁投资者Ken Fisher表示：“2000年时，市值排名前200的公司中，有大量企业都在烧钱。”“泡沫之所以成为泡沫，是因为这些公司普遍存在严重的资金消耗率。当时的市场认为这些公司很好，并相信‘这次不一样’的神话。”

推动市场乐观情绪的公司之间存在的差异得通过市盈率(P/E)等传统估值指标来比较两个时期变得困难。1999年，纳斯达克综合指数的市盈率达到90倍，而目前大约为35倍。

截至2000年3月，至少13家纳斯达克100指数成分股公司在过去一年中一直在烧钱，其中包括亚马逊、XO、Dish、Ciena、Nextel、PeopleSoft和Inktomi。事实上，在互联网泡沫时期，由于许多热门公司根本没有盈利，传统估值方法几乎失效。

因此，华尔街甚至创造了新的估值指标，如“鼠标点击量”和“访问量”来衡量公司的增长，而不涉及盈利能力。这一切如今看来或许疯狂，但当时的投资者并不在意，因为他们押注于互联网无限的增长前景，而且股价确实在不断上涨。

但最终，多个因素导致互联网泡沫破裂。美联储开始大幅加息，以抑制股市过度繁荣。与此同时，日本陷入衰退，引发全球经济放缓的担忧。市场在高位转向，对没有盈利的公司开始持怀疑态度。

Grant 's Interest Rate Observer的创始人Jim Grant表示：“他们对互联网的商业前景判断是正确的。”“但他们愿意为Sun Microsystems支付10倍收入的市值、最终损失95%的资金，这就错了。”

在Jim Grant看来，今天的许多企业巨头——Alphabet、Meta、苹果、微软——都是在互联网繁荣的基础上建立起来的，或者是在互联网繁荣的推动下发展起来的。Research Affiliates创始人兼董事长Rob Arnott表示：“这是逐渐发生的，也就是说，人们开始拥抱互联网。”“人类是习惯的生物，对我们大多数人来说，拥抱互联网是渐进的。今天，我们使用互联网做任何事情。而在2000年，情况并非如此。”

但这并不能减轻5万亿美元互联网泡沫破灭带来的痛苦。在很多方面，互联网被证明是正确的投资，但却发生在错误的时间。

AI梦想

如今，投资者面临的风险是类似的情景可能再次上演。AI带来了无限的想象空间：智能助手无处不在，管理我们的交通、教育孩子、提供医疗服务、创造娱乐内容，甚至处理日常家务。

所有这些愿景可能都会实现。但科技泡沫的真正赢家往往不会立即显现。最大受益者可能尚未诞生，这是互联网泡沫教给我们的一个重要教训。

仅几个月前，中国DeepSeek推出的“高性能+低成本”大模型就让市场意识到了这一风险，并引发英伟达市值单日暴跌5890亿美元——投资者担忧更便宜的AI模型可能削弱对英伟达计算硬件的需求。

这是一个鲜明的提醒，即AI行业的主导者地位还远未确定。这也解释了玩什么科技巨头愿意投入巨资开发AI，即便这会影响利润率。但关键在于，他们必须在快速发展的行业中始终保持领先。