无论脱虚向实，还是化解债务，在没有生产率大幅改善的情况下，我们判断其政策路径的交集大概率指向全球资金再平衡、通胀压力、美元贬值、金融抑制。

摘要

“特朗普有意制造衰退”[1]、“特朗普不顾股市”[2]、“美国经济可能经历排毒期（detox    period）”[3]......迥异于特朗普1.0的新闻头条近期不断冲击着本就脆弱的美股市场。叠加特朗普2.0难以自洽的多重政策目标，令投资者莫衷一是。

我们提出一个尝试理解特朗普最终目标和政策路径的框架---“大重置”。我们认为特朗普面临二战以来亟需解决的两大根本问题：悬殊的贫富差距；史高的政府债务压力。在该框架中，我们预计特朗普试图通过重置资本结构，即调整产业资本和金融资本的关系，期望实现脱虚向实、再工业化，并最终缩小贫富分化。同时，在没有生产力重大提升的情况下，我们认为特朗普可能试图通过通胀贬值、必要时候金融抑制来重置债务负担，最终化解债务风险。

无论脱虚向实，还是化解债务，在没有生产率大幅改善的情况下，我们判断其政策路径的交集大概率指向全球资金再平衡、通胀压力、美元贬值、金融抑制。脱虚向实，意味着全球化以来美元回流体系面临挑战，金融资本将在美国vs非美之间再平衡，这将对以通胀、汇率、利率为核心的价格体系产生深远影响。首先，适度的高通胀如果伴随实体经济和产业资本再崛起，那么通胀可能不再是主要矛盾。其次，美元贬值可能不仅体现在对主要贸易伙伴上，更体现在对一揽子有助于化债和再工业化的实物资产上。最后，在美债利率内生性高企vs外生性抑制、美债海外减持vs国内增持的动态平衡下，我们预计十年期美债利率或仍维持+4.0%的中枢水平，除非实施QE或金融抑制来大幅压低利率曲线。

在今年债务上限解决后，在没有债务重组的情况下，美债供给冲击大概率将导致流动性“抽血”、利率抬升、金融市场波动率放大，恐引发高杠杆和信用投资者平仓风险。当处于史高规模的对冲基金基差套利交易，遇上美国信用债目前估值史高且这两年集中到期高峰，再叠加美联储隔夜逆回购-流动性的蓄水池-已降至史低，恐加剧流动性冲击甚至非银部门系统性被迫降低仓位的风险。我们预计这将倒逼重启QE，进一步压低美元。

股市上，我们判断自2012年以来的“美股例外论”可能终结。欧洲、新兴市场、尤其中国股市有望开启趋势重估。脱虚向实下，美股估值趋势下行，风格转换。看好主要代表产业资本的工业、材料、能源、消费等趋势跑赢主要代表金融资本的大盘成长。

特朗普高位接盘“拜登大循环”

拜登政府开启了美国“3、4、5”的“新宏观范式”，即我们在2022年预计美国将较长期处于+3%的通胀中枢、+4%的利率中枢、+5%的名义GDP增速中枢。更具体的，通过紧货币&宽财政组合拳，带来了美国疫后的高增长、高利率、和股市繁荣，吸引海外资金持续流入美国，支撑美元趋势升值。从途径和效果上来看，拜登政府实际上复现了“里根大循环”，并将美股和美元的估值拉升到了历史高位。

图表1：美股Shiller PE估值处于历史高位

资料来源：http://www.econ.yale.edu/~shiller/data.htm，中金公司研究部

图表2：美元实际有效汇率也处于历史高位

资料来源：FRED，中金公司研究部

“里根大循环”本质是顺周期的，往往导致系统的失衡与汇率的调整。具体来讲，宽财政推动经济高增长和美元升值，往往带来贸易赤字的恶化，叠加财政赤字短期难以收敛，双赤字问题终将引发投资者关注甚至担忧。当美国双赤字超过某一阈值一定时间后，在某些催化剂下，往往触发美元开启长周期贬值（图表3，详见《美元下一个长周期：轮回和变局》）。

从经济和资产层面上讲，我们认为特朗普高位承接了“拜登大循环”。展望未来，特朗普在形式上复刻里根的经济政策，很可能使得双赤字难以有效收敛甚至恶化（详见《特朗普+贝森特，财政难紧缩》），反而加剧系统失衡并最终导致资产价格大调整。

有意思的是，资产价格大调整可能是特朗普为实现其“大重置”目标的必经之路。特朗普为何要实现“大重置”？如何实现“大重置”？“大重置”的资产含义是什么？

图表3：财政和贸易双赤字走阔往往压低美元指数

资料来源：FRED，中金公司研究部

“大重置”：为何重置，重置什么，如何重置？

特朗普的多重目标难以自洽，因此市场往往迷失在其具有随机性和矛盾性的政策信号中，难以把握主线。我们不妨换一个角度去思考：特朗普的最终目标可能是什么？为实现最终目标，政策路径会是什么？

三年前在开始思考“新宏观范式”时，两个问题最先引起我们关注：美国二战以来最为悬殊的贫富差距；美国财政理念的再转向及债务可持续性。这两个问题也是我们思考拜登及特朗普2.0政府政策的根本出发点。

贫富分化与重置资本结构

自里根政府开启全球化、金融化、去工业化以来，美国脱实向虚，金融资本逐渐壮大，而主要代表传统制造业和中小企业的产业资本渐渐式微。在此期间，劳动收入份额趋势降低、资本收入份额上升，收入和财富不平等指数趋势恶化至金融危机期间的历史高位水平。

拉长周期来看，自十九世纪末以来，美国基于收入和财富的不平等指数经历了“恶化-改善-恶化”三轮大周期的更迭，每轮四十年左右。背后对应了不同的财政理念：二战前严格平衡财政，二战到七十年代的功能性大财政，八十年代到疫情前的准平衡财政。

图表4：拉长历史看，美国收入不平等周期与财政理念周期同步

资料来源：Our World in Data，FRED，中金公司研究部

自奥巴马政府以来，振兴美国制造业成为两党解决贫富分化的共识方案。民主党倾向于做大财政支出支持特定行业、共和党倾向于减税和去监管来激发企业家精神，本质都是财政扩张配合产业政策来力图实现再工业化。

拜登政府实现了高增长下的去通胀，股市高歌猛进，按照以往三十多年的大选规律，在经济上取得成功的总统连任概率很大，但民主党还是输掉了2024年的选举。所以问题可能不在总量，而在分配。首先，股市一路上涨更多利好高收入人群，对占比庞大的中低收入人群来说获益甚微。毕竟美国财富前1%的家庭其资产61%配置在股市上，而财富后50%的家庭只有4%配置股市。其次，自2022年中以来，美国经济结构明显分化。一边是在拜登产业政策支持下AI、半导体、新能源等高科技产业的阔步前行，一边却是小企业的举步维艰。小企业提供了近一半的GDP和就业，而这部分就业恰恰边际消费倾向较高，决定了经济的终端需求。这期间，名义工资增速大幅下降，对于资产配置中股票占比较低的中低收入人群来说，他们并未从高科技行业或股市的蓬勃发展中受益；相反，较低甚至为负的实际工资增速拖累了其日常消费。从根本上讲，民主党没能解决好以传统制造业、小企业和广大中产为代表的主街（Main street）的利益诉求，导致在传统制造业州民主党基本盘的流失。

有了拜登的前车之鉴，我们认为特朗普会着力解决贫富分化问题。如何做到？脱虚向实，重置资本结构，调整产业资本与金融资本的关系，即重产业vs轻金融。实际上，在特朗普1.0时期，他通过对内减税叠加对外加关税的方式加速FDI回流美国。FDI回流带来资本开支和就业岗位的增加，其中制造业相较于其它行业的“复兴”确实从2017年趋势开启。相较于1.0时期，我们认为特朗普2.0更有可能实质性推进脱虚向实：一方面，加速推进减税和去监管尤其银行去监管，鼓励银行更多放贷给主街，再配合产业政策，激发小微企业活力；另一方面，通过先关税再汇率调整的方式期望提振美国制造业、改善美国贸易赤字[4]。可以看到，这两条路径都是助推通胀的。因此，在改善贫富分化、脱虚向实的过程中，支撑企业投资和居民消费需求，通胀有韧性。如果没有政策干预，名义利率易上难下，但考虑到发展制造业和重振主街要求利率不能太高，我们预计定向QE、激励银行更多持有美债甚至YCC（收益率曲线控制）等某种形式的金融抑制可能将协助压低利率、尤其实际利率。

重置资本结构意味着美元体系可能面临挑战。自1980年代美欧开启全球一体化、金融自由化以来，美元环流基于以下关键路径：美国维持经常账户赤字、贸易伙伴以贸易盈余购入美元资产、美国维持金融账户盈余。疫情以来，在美国双赤字恶化的情况下，美元趋势走强，一个很重要的原因便是海外资金趋势性大量购买美元资产。根据国际收支平衡恒等式，美国贸易赤字的改善意味着金融资本账户盈余的减少，这其中证券投资项目（portfolio investment）将首当其冲。如果叠加美国再工业化下FDI可能更多回流，证券投资项目下失去资金流入的美元资产恐雪上加霜。因此，特朗普2.0脱虚向实意味着美国金融资产或将面临挑战。

图表5：特朗普1.0时期，FDI流入带来的资本开支中制造业占比大幅提升

资料来源：fDiMarkets，中金公司研究部

图表6：自1980年代开启全球化以来，美国经常账户赤字、金融账户盈余

资料来源：FRED，中金公司研究部

债务高墙与重置债务负担

相较于重置资本结构，美国政府化债压力较大。民间持有的美国政府债务/GDP目前已接近100%，根据CBO预测，未来十年将持续上升至117%，超过二战期间历史高点，同时赤字率维持在6%附近的历史高位。根据今年三月参众两院预算委员会递交的方案来看，未来十年政府杠杆率可能上行至125%，CRFB预计财政赤字在CBO预测的基础上累计扩张约2.8万亿美元。此外，今年二月美国联邦支出6030亿美元，同比增长6%，赤字3070亿美元，同比增长3.7%。即我们一直强调的未来几年美国赤字难紧缩（参见《特朗普+贝森特，财政难紧缩》）。新宏观范式下的高名义利率中枢无疑加剧了美国政府债务负担。

图表7：特朗普减税政策可能大幅拉升政府杠杆率

资料来源：CBO，CRFB，中金公司研究部

图表8：特朗普减税政策恐拉高赤字率

注：预算调和方案通过后预测基于CBO和 Penn Wharton的预测做出资料来源：Penn Wharton，CBO，中金公司研究部

总量之外，政府支出结构也值得关注。疫情以来，美债利息负担大幅攀升，2024年升至8817亿美元，于二战后首次超过国防开支，CBO预计今年预计高达9523亿美元，恐超过第二大支出医疗保健Medicare，并直追第一大支出社会保障。根据“弗格森定律”[5] ，当帝国债务利息负担超过国防开支后，往往伴随地缘秩序的不稳定。因此，化债尤其压降美债利息负担将成为特朗普政府今明两年的重点议题。

政府如何化债？一般来讲三条途径：债务重组；通胀；技术进步。过去两年美国的“AI叙事”不仅支撑了美国科技股估值，更重要的是支撑了投资者对美国政府的“财政信仰”：倾向于相信美国有较大概率通过AI带动真正的技术进步、进而提升全要素生产率来化债。DeepSeek横空出世后，市场开始质疑过去两年美国政府和AI科技公司不计成本的大规模投入能否带来预期的回报、开始思考这轮AI技术革命能否提高美国的全要素生产率、甚至是否更有可能在中国实现全要素生产率的提升？换言之，市场可能逐渐将美国债务风险定价在美元资产中。

2025-26年，我们认为美国的问题不在实（实体经济）、而在虚（金融市场）。技术层面上看，自2022年美联储缩表以来，美国对冲基金成为美债最大的边际买家。对冲基金持续大规模购买美债并非出于看多美债，而是在做美债基差套利交易（Treasury basis trade）：左手做多美债现券、同时右手做空美债期货，当市场波动不大时，期货持有到期可以较低风险地赚取期限价差basis。这些对冲基金往往在回购市场上加杠杆买入美债现券，以此来增厚收益。该交易规模可能已达到2019年下半年历史高点的近两倍，而2020年3月全球金融市场震荡（抛售一切资产换取现金）的导火索便是当时史高规模的基差套利交易的意外平仓。该交易本质上是做空波动率，因此波动率一旦大幅上升，易引发平仓风险进而资产抛售。

图表9：对冲基金基差套利交易规模创历史新高

资料来源：美联储，中金公司研究部

哪些因素可能触发金融市场波动率大幅上升？我们认为债务上限的解决是关键事件。我们预计债务上限解决后，在没有债务重组的情况下，美国股债汇“三杀”风险将上升。债务上限一旦解决，之前财政部受债务上限制约没能新增发行的美债之后将补发出来。美债的供给冲击，将带来利率的抬升，并对其它资产带来流动性的“抽血”（请参见《美国债务上限的解决路径与资产含义》），近期案例可参考2023年6月债务上限解决后的“美债风暴”。彼时，作为流动性蓄水池的隔夜逆回购仍有2万多亿美元，水位充足；而此时，蓄水池接近干涸。如果在美债供给冲击下利率大幅波动，恐触发已处于史高规模的基差套利交易的平仓。一旦当对冲基金平仓套利交易，恐引发跨资产抛售，进一步加剧市场波动。

图表10：今明两年企业债到期量增加

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

上文分析了“债杀”的导火索，那么“债杀”的导火索可能会在哪里？提示关注企业信用债风险。美国高收益信用风险利差基本处于历史低位，意味着其投资者没太定价信用风险。这本不是大问题，但当今明两年美国信用债集中到期，叠加债务上限解决后美债供给冲击恐加剧利率上行和流动性“抽血”压力，再叠加隔夜逆回购从两年前的2万多亿美元已降至1000亿美元左右，那么谁来提供量大又便宜的再融资流动性？如果届时基差套利交易平仓风险加剧，那么美国信用债市场可能将首当其冲，尤其高杠杆的对冲基金在疫情后加速增持信用债，恐放大资产抛售风险。如此，美股亦难幸免。考虑到疫情以来外资对美股和美国信用债的趋势大量买入，可能引发美元贬值。

如果发生金融市场震荡，我们预计美联储将重启QE，平抑金融波动，这将进一步削弱美元，并带来一定的通胀压力。当然，相比于降息更多针对通胀和实体经济，QE更多针对流动性和金融市场。此外，提示关注美国主权财富基金可能在金融市场震荡期间采取的行动，比如，是否有可能低位买入美元资产。

重置债务负担，意味着在没有重大债务重组和技术进步的情况下，美国政府大概率要通过贬值和通胀来化债。此外，我们也不低估上文通过行政手段（定向QE、激励银行更多持有美债、YCC）来压降利率曲线进而利息负担的可能性。

无论要实现特朗普的最终目标还是阶段性目标，通胀大概率易上难下。如何解决？据新闻报道，美国贸易部长卢特尼克和马斯克建议将政府支出从GDP核算中剔除[6]。考虑到美国有换“温度计”的先例：1970s初时任美联储主席伯恩斯为了将波动大的成分剔除在外而发明了核心通胀，我们预计未来当经济和通胀压力明显加剧时，很可能再次换“温度计”。需要看到，当美债利率都有可能面临行政干预时，通胀可能也没有例外。

“大重置”的资产含义

从第二节看出，无论重置资本结构、还是重置债务负担，都指向全球资金在美国vs非美的再平衡、通胀压力、美元贬值、金融抑制。这给未来几年战略性资产配置带来了清晰的含义。特朗普“大重置”是“新宏观范式”的延续和升级，因此大体上遵循新宏观范式下的资产定价逻辑，但又有新的内涵。

第一．美元贬值可能是美国脱虚向实和化解债务的交集路径。而脱虚向实，更意味着美元回流体系面临挑战，在美国制造业再崛起之前，重塑美元信用，可能需要一揽子实物资产为其增信。这里的实物资产，既包括贵金属、能源资源、也包括战略物资如港口码头。因此，美元贬值更有可能体现在对一揽子实物资产上。

第二，美债利率正在并将长期度过“无趣”的时期。特朗普试图再工业化、缩窄贸易赤字、全球战略收缩，意味着海外持有美债的意愿将进一步降低。德国甚至欧洲大财政、日本利率中枢可能趋势上行，意味着发达国家持有美债的能力将削弱。在美债利率内生性高企vs外生性抑制、美债海外减持vs国内增持的动态平衡下，我们预计十年期美债利率仍维持+4.0%的中枢水平。

图表11：特朗普第一任时期，海外趋势减持美债

注：累计值自1995年开始，4Q1994记为0亿美元 资料来源：Haver，中金公司研究部

第三，实物资产开启超级周期。这里的实物资产，除了大宗商品，也包括码头港口、电网管道、仓储物流等基建。弱美元只是锦上添花，关键是脱虚向实过程中的供需失衡，及抗通胀抗波动的天然属性，将使得实物资产再次长期绽放（请参见《从新宏观范式看“中特估”》）。这些年在美元体系面临挑战、全球金融体系换锚的过程中，我们看到黄金的金融属性（如对美元、对美债利率）日益淡化。类似的，全球实物资产的顺周期性可能也将弱化：不再只是生产资料，更可能是新体系的锚。

图表12：美元周期与大宗商品/美股周期有望再收敛

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

第四，美股估值下行，风格转换。价值顺周期有望长期跑赢大盘成长，即多道指空纳指。首先，在美国名义GDP增速长期较高时期，美股及大盘成长估值往往数年趋势下行，同时价值顺周期往往跑赢大盘成长。可能的逻辑是，当名义增速长期较高时，市场倾向于增配顺着高名义增速盈利弹性大的风格或行业：金融、工业、材料、能源、消费等，而这些更多集中在道琼斯指数里。其次，特朗普重置资本结构、力推脱虚向实，可能利好更能代表产业资本的道琼斯、利空更能代表金融资本的纳斯达克。第三，在《宏观探市2月报：DeepSeek触发中美资产重估》中，我们指出DeepSeek冲击了过去两年美国的“AI叙事”，需要时间来消化之前美国AI科技公司过于乐观的盈利预期。第四，在实物资产超级周期下，全球资金在美股vs实物投资之间往往长期再平衡，因此美股尤其大盘成长估值趋势承压。最后但同等重要的是，美元体系松动，全球资金再平衡。自1980年至2024年，外资累计净买入美股2.3万亿美元，而美国国内资金仅4624亿美元，外资流入趋势在1990-2010年代全球化加速时期尤为陡峭。特别地，自ChatGPT诞生以来，外资是美股净买入的绝对主力，累计占比70.2%。这背后体现的是全球化时期外资对美元资产安全性和成长性的信任，而这一信任的基础正随着美国的全球收缩战略而出现裂痕，全球资金很可能将在美国vs非美之间再平衡。

图表13：名义GDP增速中枢较高时，美股估值往往处于下行周期

资料来源：Bloomberg，http://www.econ.yale.edu/~shiller/data.htm，中金公司研究部

图表14：实物资产超级周期与美股估值面临再平衡

资料来源：https://davidjacks.org/data/，Bloomberg，中金公司研究部

图表15：全球化时代，海外资金持续增持美股

注：累计增持从1980年1季度开始计算，4Q1979设为0亿美元资料来源：Haver，中金公司研究部

图表16：ChatGPT诞生以来，外资是美股净买入的主力，累计占70.2%

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表17：欧债危机后，欧洲资金持续大规模流入美股，疫情后加速流入

资料来源：Haver，中金公司研究部

第五，看好欧洲股票。表面上，在欧洲再武装和德国大财政的背景下[7]，欧元资产有望提振。根本上讲，在多极化和美元体系松动的背景下，我们预计过去长期流入美元资产的欧洲资金有望趋势回流欧洲（图表32），这将对美欧资产产生深远影响。

第六，看好新兴市场，尤其中国资产。一般来讲，弱美元往往利好全球资本开支和新兴市场股票。特别地，新兴市场长期再工业化不仅提振当地需求，更会通过资本品和服务贸易对中国带来外需增量。正如在《宏观探市3月报：中美重估，从交易ABC，到配置ABC*》中指出，美股重估，美元疲软，叠加中国供需政策双管齐下，市场尤其外资有望从当下的中短期交易AI boosted by China（ABC），到中长期配置AI boosting China（ABC*），进而与人民币中长期升值形成良性反馈。

图表18：美元走弱有利于新兴市场股市表现

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

第七，看好全球“现金牛”。“大重置”时代，政策不确定性提高，宏观波动加剧。Cash was trash；cash is treasury。尤其当美债的安全性下降后，中美欧日“现金牛”资产有望成为全球资产组合的底仓。

注：本文摘自中金研究2025年3月20日已经发布的《特朗普“大重置”：债务化解、脱虚向实、美元贬值》；分析员：张峻栋   SAC 执证编号：S0080522110001 SFC CE Ref：BRY570，范理  联系人 SAC 执证编号：S0080123120031 SFC CE Ref：BUD164，张文朗   SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988